2015年我國地方政府債券發行中期總結及展望

摘要： 本文系統性地總結了截至2015年8月31日，我國地方政府債券在發行規模、期限、發行利率、信用評級、募集資金用途等方面的表現，并對地方債券發行的完善提出了相關建議。

關鍵詞：地方政府債券 置換債券 公開招標發行 定向承銷發行 信用評級

地方政府債券發行規模和期限分析

經全國人大、國務院批準，2015年我國確認地方政府債務發行額度為3.80萬億元，其中3.20萬億元用于置換存量債務，新增債務0.60萬億元。發債類型包括以一般公共預算作為償債資金來源的一般債券和以政府性基金作為償債資金來源的專項債券；發行方式包括公開招標發行和定向承銷發行。

（一）發行規模概況

根據筆者統計，截至2015年8月31日，除西藏和深圳尚未開始發行地方債外，全國共有30個省級政府和4個計劃單列市政府已發債，發行規模共計19042.75億元。其中，一般債券發行15712.51億元（占比82.51%），專項債券發行3330.25億元（占比17.49%）；置換債券發行15303.48億元（占比80.36%），新增債券發行3739.27億元（占比19.64%）。從發行方式上看，公開發行債券14408.52億元（占比75.66%），定向發行債券4634.24億元（占比24.34%）。已完成發行的地方債券占全年總發行額度的50.25%，其中，置換債券占全年發行額度的47.99%，新增債券占全年發行額度的62.32%。預計未來4個月，還將有1.89萬億元的地方債券陸續完成發行工作，巨大的地方債券發行量勢必對債券市場產生影響。

圖1 截至2015年8月31日各省（市）地方政府發行債券規模總額（單位：億元）

資料來源：公開資料，中債資信整理

從各區域的地方債券發行額度來看，由于各個省份存量債務規模和發行進度不同，發行規模存在較大差異。湖北、江蘇、山東、四川、浙江、河北、重慶等省市發行規模較大，而大連、廈門、寧夏、海南和青島等省市發行規模較小（見圖1）。

（二）置換債券與新增債券發行規模對比分析

從地方債券募集資金用途來看，以置換債券發行為主，置換范圍包括2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中于2015年到期的債務，以及地方政府甄別經財政部確認的截至2014年12月31日的存量債務。通過發行置換債券，可以降低地方政府通過融資平臺等渠道舉借的存量債務的融資成本1，緩解地方政府償債壓力。

從置換債券的發行規模來看，浙江、貴州、遼寧、湖北、四川等15個省市置換債發行比例超過全國平均水平，置換債券規模較大。原因主要是這些省份有較大規模存量債務于2015年到期，這與之前審計署和財政部甄別存量債務的規模有關。

除置換債券外，2015年地方債發行還包括新增債券額度6000億元，其中5000億元為一般債券，1000億元為專項債券。截至2015年8月31日，已發行新增債券3739.27億元，其中一般債券發行3388.27億元，專項債券發行351.00億元。一般債券主要用于保障性安居工程、普通公路、鐵路、水利、城市地下管網、智慧城市、農村基礎設施等無收益和收益較少的公益性項目；專項債券主要用于土地儲備、保障性住房、高速公路、軌道交通、水務工程、基礎設施等有一定收益的項目。

從新增債券的發行規模來看，西部地區省份如青海、新疆、甘肅、陜西、山西以及東北部地區省份如黑龍江、吉林等新增債發行規模較大（見圖2）。原因在于上述省份基礎設施新增融資需求旺盛，發行新增地方債券有利于推動區域基礎設施、棚戶區改造等建設，穩定區域經濟增長和改善民生。

圖2 截至2015年8月31日各省市新增債券和置換債券占比情況（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

（三）公開發行與定向發行規模對比分析

圖3 截至2015年8月31日各省市定向和公開發債占比情況（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

地方債發行方式包括公開招標發行和定向承銷發行。從發行情況看，全國以公開發行為主。從公開發行債券的規模來看，包括青海、河南、甘肅、四川在內的21個省市公開發債占比高于全國平均水平（75.66%）。從定向發行債券的規模來看，有13個省市定向發債占比高于全國平均水平（24.34%），其中湖北、浙江、江蘇、河北、北京、青島、大連等省市采取定向發行方式發債的規模較大（見圖3）。

（四）地方政府債券發行期限分析

財政部2015年3月發布的《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》（簡稱64號文）規定，一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，單一期限債券的發行規模不得超過一般債券當年發行規模的30%；財政部2015年4月發布的《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（簡稱83號文）規定，“專項債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年……7年和10年期債券的合計發行規模不得超過專項債券全年發行規模的50%”，與2014年地方政府債券發行期限品種相比，增加了1年期、2年期和3年期品種。

從不同期限品種債券發行比例來看，截至2015年8月31日，全國地方政府債券共發行1年期、3年期、5年期、7年期和10年期5個品種，占比分別為0.06%、15.38%、31.57%、28.07%和24.92%，期限主要集中在5年期、7年期和10年期等較長期限，說明債券募資主要用于期限較長的基礎設施項目或置換成期限較長的地方債務。

分省市來看，發行1年期債券比例超過全國平均水平的有安徽省（全國僅安徽省選擇發行了1年期債券品種），發行3年期債券比例超過全國平均水平的有包括四川、遼寧、河北、黑龍江在內的14個省市，發行5年期債券比例超過全國平均水平的有包括福建、天津、廈門、上海在內的12個省市，發行7年期債券比例超過全國平均水平的有包括安徽、河北、內蒙古、廣西在內的21個省市，發行10年期債券比例超過全國平均水平的有包括福建、上海、甘肅、廈門在內的21個省市（見圖4）。

圖4 截至2015年8月31日各省市不同期限品種債券發行比例（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

地方政府債券發行利率分析

地方債作為一種新的債券品種，發行利率受到非市場化因素影響有其合理性。2014年之前，地方債券發行時間較短，發行頻次過低，發行連續性較差，債券期限品種結構較為單一，沒有形成準確、完整的收益率曲線作為定價參考。

根據財政部64號文和83號文的相關規定，采用招標和承銷方式發行的一般債券和專項債券的發行利率，是在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值之上確定，沒有規定采用公開招標和承銷方式發行地方債券的利率上限，但根據財政部、人民銀行和銀監會聯合印發的《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（財庫﹝2015﹞102號），采用定向承銷方式發行的地方債，發行利率區間下限不得低于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。

從公開發行的地方債券發行利率來看，公開發行的地方債券發行利率基本緊貼招標利率下限（即相同期限國債收益率）。但從2015年8月初以來，受地方債券發行規模大幅增長和市場供求關系等因素影響，公開發行的地方債券發行利率出現上浮，一般在相同期限國債收益率的基礎上上浮10～15BP，其中2015年8月7日遼寧發行的一般債券和專項債券利率上浮較高，3年、5年、7年和10年期一般債券發行利率在利率下限的基礎上分別上浮29BP、29BP、29BP和20BP，5年和10年期的專項債券發行利率在利率下限的基礎上分別上浮29BP和52BP。圖5和圖6以5年期為例展示了公開發行地方債的利率情況。

從定向發行的地方債券發行利率來看，定向發行的一般債券和專項債券發行利率一般在相同期限國債收益率的基礎上上浮20～70BP。久期風險溢價導致期限越長，發行利率越高。圖7和圖8以5年期為例展示了定向發行地方債的利率情況。

圖5 公開發行5年期一般債券發行利率（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

圖6 公開發行5年期專項債券發行利率（單位：%）

（編輯注：圖例“3年期專項債公開發行利率”和“3年期專項債公開發行利率下限”分別改為“5年期專項債公開發行利率”和“5年期專項債公開發行利率下限”）

資料來源：公開資料，中債資信整理

圖7 定向發行5年期一般債券發行利率（單位：%）

注：定向發行債券不存在利率下限，圖中發行利率下限為國債5日均值。

資料來源：公開資料，中債資信整理

圖8 定向發行5年期專項債券發行利率（單位：%）

注：定向發行債券不存在利率下限，圖中發行利率下限為國債5日均值。

資料來源：公開資料，中債資信整理

對比來看，定向發行債券的利率遠高于公開發行債券利率。如圖9所示，同一天發行的地方債券，采取定向發行方式的發行利率比公開方式高10～60BP。

圖9 公開發行與定向發行一般債發行利率對比（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

從一般債券與專項債券的發行利率對比來看，盡管二者償債資金來源不同，但相同期限的債券發行利率基本差異較小。如圖10所示，筆者選取了部分同一天以公開招標方式既發行一般債券又發行專項債券的區域，以5年期為例，僅7月17日湖北省發行的專項債高于一般債2BP，其余省份發行利率無差異。

圖10 公開發行5年期一般債和專項債發行利率對比（單位：%）

資料來源：公開資料，中債資信整理

地方政府債券評級分析

根據財政部2015年3月發布的《關于做好2015年地方政府一般債券發行工作的通知》（財庫〔2015〕68號）和4月發布的《關于做好2015年地方政府專項債券發行工作的通知》（財庫〔2015〕85號），地方政府發行的一般債券和專項債券均需由境內一家具有評級資質的評級機構進行評級。

截至2015年8月31日，31個省級單位以及5個計劃單列市均已明確了評級機構，共6家評級機構獲得地方政府債券評級資格，其中，中債資信獲得了12家發債主體評級資格，上海新世紀和大公國際分別獲得9家和8家發債主體評級資格，東方金誠、聯合資信和中誠信國際分別獲得3家、3家和1家發債主體評級資格。

從評級結果來看，根據財政部的要求，一般債券和專項債券的評級均分為三級九等，其中AAA級可用“-”符號進行微調。截至2015年8月31日，已發債的34個主體發行的一般債券和專項債券級別均為AAA級。

在地方政府債券評級上，6家評級機構重點關注的要素較為一致，但評級方法仍有明顯不同。在主體評價上，各家評級機構主要從宏觀環境、區域經濟發展情況、地方政府財政實力、地方政府債務情況以及地方政府治理五大核心要素展開2；二級評級要素存在一定差異，如地區金融生態環境、領導素質、財政收支、市場環境等要素（見表1）。

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注：大公國際評級方法中的初級償債來源指公共財政收入、政府性基金收入和國有企業可變現資產。

資料來源：各評級公司公開的地方政府評級方法（未獲得中誠信國際的評級方法，其評級方法根據評級報告總結得來）、2015年各評級公司的評級報告（兩者不一致以實際評級報告為準），中債資信整理

政策建議

針對2015年上半年地方政府債券發行在期限結構、利率、信用評級、發行制度等方面存在的問題，筆者提出了幾項有針對性的政策建議，具體如下：

（一）進一步建立地方政府債券利率市場化機制

一是參考國債和公司類債券定價機制，完善地方債券定價和估值體系。建議由相關專業機構盡快搭建地方債券估值體系，估值方法可以參考相對成熟的公司類債券，綜合考慮無風險利率、信用風險溢價、流動性溢價等因素。

二是提高地方債券二級市場流動性，完善做市商制度。目前，地方債券二級市場交易不活躍，導致其流動性溢價需要更多的補償。從提高二級市場流動性看，首先，根據地方債券的屬性，大規模的地方債券更適合在銀行間債券市場發行，建議借鑒銀行間債券市場現有交易模式，引導更多的做市商參與地方債券的投資和交易。其次，未來應該繼續擴大地方債券投資者范圍，尤其是地方債券可以探索面對所在地區居民個人發行，增強其在二級市場的流動性。

（二）進一步豐富地方政府債券期限品種

建議豐富地方債期限品種，增加15年期、20年期等品種，甚至更長期限品種。目前發行的地方政府債券平均期限與一般項目回收期相比仍較短。由于地方政府債券募集資金主要用于與民生相關的公益性或有一定收益的基礎設施建設項目，償債資金回收期限一般較長。如增加15年期、20年期的地方債券品種，則地方債平均期限將拉長至7～10年，將較好地與實際基礎設施建設項目的資金回收期相匹配，減輕地方政府債務過于集中在短期帶來的債務周轉壓力，解決地方政府資產與負債錯配的問題，緩解地方政府財政壓力。

（三）進一步完善地方政府評級制度

信用評級機構應加強自身評級的規范性和透明性，建議實行地方政府債券評級機構準入和市場化評價。首先，對參與地方政府評級的評級人員執業年限和知識儲備進行一些限制要求，建立對從業人員經驗和能力的評估機制，定期開展評級機構綜合評價，適時建立負面清單，選擇投資人認可度較高的評級機構開展評級工作。其次，建議評級機構公開各自地方政府評級方法和評級標準，接受市場的檢驗，提高評級質量。

（四）完善地方政府信息披露制度

從國際經驗來看，建立一套規范的信息披露制度是增強政府風險控制能力的有效措施。

目前，我國地方政府會計報表處于試運行階段，地方政府財政預決算報告、審計報告披露的及時性、透明度相差較大，用于評估地方政府債務規模的信息十分有限，而沒有這些信息便難以對地方政府形成有效的市場監督，也難以進行客觀公正的評級指導投資分析。從國內非金融企業債務融資工具快速發展的經驗看，強化發行人信息披露是增強風險識別能力、促進市場快速擴容的有效手段。從國際經驗來看，建立一套規范的信息披露制度是增強政府風險控制能力的有效措施，例如，在地方財政公開透明的基礎上，美國市政債券監管的重點就轉向強化市政債券的信息披露。

因此，筆者提出以下建議：一是地方政府切實履行新預算法要求地方政府需要在人大批準后二十日內公布包括公共財政預算、政府性基金預算、國有資本經營預算在內的全口徑預決算報告和報表的制度，并對本級政府舉借債務的情況等重要事項作出說明；二是建立更加完善的地方政府發債信息披露制度，建議披露歷年的統計公報、財政審計報告、地方政府債務報表、國有資產數據、土地資源信息等，并提高信息披露的及時性、連貫性和完整性。同時，加快推進地方政府綜合財務報告編制試點工作，完成政府的資產負債表，以求使發債政府在未來披露以資產負債表為基礎的綜合財務報告。

（五）進一步完善監督體系和制度

目前，我國地方政府債券整體處于發展初期，雖然建立了一定的制度規范，但地方政府對于債券發行相關規則不熟悉，部分官員市場化意識薄弱，部分地區存在政府對承銷商、中介機構等進行行政干預的行為。因此，監管體系的完善有助于規范地方債發行參與主體的行為，加快地方債規范化進程。

首先，在發行人監督方面，建議地方人大負責對地方政府發債行為的規范性進行約束和管理，加大對地方政府不規范行為的處罰力度。其次，在市場主體監督方面，發揮市場化自律組織如中國銀行間市場交易商協會對中介機構、承銷商和投資者的監督作用。再次，在輿論監督方面，進一步發揮媒體等外部社會輿論的監督作用，全方位加強對地方債發行、交易等環節的監督。

（六）健全對中介機構的管理制度

中介機構在債券發行中，是溝通發行人和投資人的橋梁，有助于促進債券順利發行，并進行信息披露。健全地方政府債券相關中介機構的管理制度，完善承銷商、評級機構等招標、遴選制度，將減少發債過程中出現過度價格競爭和信用級別競爭等不合理現象。首先，建議對于地方政府選擇中介機構的標準設定一定限制，以避免中介機構進行惡性競爭。其次，可以建立一定的處罰機制，對于發債過程中出現的過度價格競爭、信用級別競爭、虛假信息披露或其他不合市場規范的中介機構行為進行一定的處罰，對于造成負面影響較大的行為主體可考慮取消一定年限的地發債參與資質。

注：

1. 原有融資平臺舉債成本在7%以上，目前地方政府債券融資成本僅為3%～4%，可有效降低融資成本。

2. 根據財政部要求，對于地方政府債券的評級，進行債項評級即可，因此各家評級機構在評級報告中首先對發行主體的信用品質進行評價，再就發行主體對當次發行的債券的償債能力進行評價。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏