中債估值實踐與IOSCO《金融市場基準原則》的比較

摘要：2012年倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）操縱案曝光以來，國際社會積極推動金融基準利率改革方案，以提高金融產品定價基準的可靠性。 2013年7月，國際證監會組織（IOSCO）發布《金融市場基準原則》，標志著金融利率改革在全球范圍內正式啟動。作為中債估值基準的提供人，中央國債登記結算有限責任公司（CCDC）多年來致力于中債估值標準的探索與研究。此次發布的IOSCO《金融市場基準原則》印證了中債估值十多年的工作實踐，兩者精神實質一致，目標相同。

關鍵詞：中債估值 《金融市場基準原則》 中立性 透明度

IOSCO《金融市場基準原則》簡介

（一）背景

近年來全球金融市場基準利率價格操縱案的爆發引發了金融監管機構和投資者對于金融市場基準指標的高度關注，特別是2012年發生的倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）操縱案給金融市場帶來了沉重打擊。為了恢復市場對金融產品定價基準的信心，維護市場正常的交易秩序，在二十國集團和金融穩定理事會的支持下，作為證券監管領域國際標準制定機構的國際證監會組織（IOSCO），在2013年7月發布了《金融市場基準原則》（Principle of Financial Benchmark）。

（二）《金融市場基準原則》的目標

《金融市場基準原則》的目標是為金融市場的基準建立一個總體框架，解決基準構建中的利益沖突、透明度及公開性等問題。對于其適用性，IOSCO認為該原則只是一個指引，不是為了取代現存的法律或法規，也非采用一刀切的方式要求基準提供人滿足原則中的每項要求。但是，基準提供人應每年公開披露與該原則的符合程度。

（三）改革重點

IOSCO《金融市場基準原則》的改革重點在以下四個方面：一是完善基準提供人的組織治理結構；二是加強基準的內部質量控制；三是提高生產方法的透明度；四是加強外部監督。這四個方面的改革重點表現在以下19項原則中（見表1）。

在組織治理類原則方面，IOSCO認為完善的治理結構對維護基準利率的誠信來說不可或缺。因此，IOSCO強調基準提供人的組織治理結構能夠有效處理利益沖突，保持中立地位，避免基準被操縱的風險。在質量控制類原則方面，IOSCO要求基準提供人應通過合理的基準設計、充分的數據及清晰的輸入值層級等質量控制手段確保基準編制的質量。對于生產方法類原則，IOSCO要求基準提供人應公布基準編制的方法、流程等信息以保證基準的高度透明，使投資者可以自行判斷基準計量的可靠程度。對于外部監督類原則，IOSCO強調通過投訴、審計等手段加強對基準質量的外部監督。

（四）執行情況

《金融市場基準原則》發布后，IOSCO發布公告敦促各國盡快按照該原則對基準利率的制定和監管進行改革，并要對執行情況做出評估。若有與原則不符的地方，基準提供人應做出解釋或明確執行原則的時間表。該公告的發布，標志著金融利率改革在全球范圍內正式啟動。2015年2月，IOSCO發布執行情況的評估報告，其評估方法包括兩步：一是由金融穩定理事會對LIBOR等重要的金融市場基準利率根據IOSCO發布的19項原則進行逐條評估；二是在全球范圍內抽取36個金融市場基準，由英國、日本和澳大利亞監管部門組成的聯合評估小組，依據基準提供人發布的聲明及問卷調查結果進行評估。

從評估結果看，IOSCO認為1/3的基準管理人符合IOSCO原則，另有部分基準管理人的聲明披露和執行情況較差，有待完善。其中，固定收益類基準兩級分化情況較為嚴重。如圖1所示，部分固定收益基準集中在圖形的右上方，但也有相當比例的集中在左側，說明其對IOSCO原則的執行情況及聲明披露的詳細程度較差。

作為LIBOR操縱案的風暴中心，英國在基準利率改革上的反應最為迅速。從改革成果看，英國金融監管局（Financial Conduct Authority）承擔LIBOR數據源的監管職責。LIBOR基準提供人由英國銀行家協會（British Bankers Association）更換為紐約泛歐交易所集團下的子公司——泛歐基準管理公司（ICE Benchmark Administration）， 同時成立LIBOR監督委員會，由來自美國、英國及瑞士等國監管部門和金融機構的20名委員組成。

中債估值實踐與IOSCO《金融市場基準原則》的對比

筆者將中債估值15年左右的工作實踐與此次發布的IOSCO《金融市場基準原則》進行對比，發現兩者精神實質一致，實踐契合。IOSCO《金融市場基準原則》的最終目標是提高基準的可靠性，這主要體現為中立性、透明度和客觀性三個方面的具體要求。下面，筆者將分別從最終目標和上述三方面對中債估值工作實踐與IOSCO《金融市場基準原則》進行對比。

（一）基準目標

IOSCO認為，金融市場基準的目標是提高基準的可靠性。中債估值目標是全面、深入、客觀、持續地反映人民幣金融市場價格走勢變化。這兩者強調的都是基準的可靠性，而非準確性。在日常估值工作中，筆者發現市場長期有一種誤解，認為基準應準確刻畫市場，即一個債券的估值應與投資者心目中的市場價格完全對應。事實上，估值師每天面對投資人和發行人的不同需求和價格信號，相當于一個估值對應著多個靶心。因此，中債估值強調的是可靠性，即客觀合理、真實可信，這與IOSCO目標也是相符的。

（二）中立性

IOSCO要求的中立性，是指基準提供人要保持客觀中立，避免利益沖突和基準被操縱的風險。長期以來，中債估值認為中立性是保證基準客觀公允的首要條件。從實踐來看，中債估值在股東、合作方、客戶和員工四個方面保持著嚴格的中立性（見圖2）。

（三）透明度

IOSCO要求的透明度，是指要求基準提供人披露編制方法、編制流程等基準信息，使投資者可以自行判斷基準計量的可靠程度。中債估值認為，保持充分的透明度是保護投資者利益的重要機制安排。從實踐看，中債估值在編制方法、編制思路與依據、質量監控體系、用戶交流與投訴及外部監督五個方面保持充分的透明度（相關文檔可參見中國債券信息網→中債數據→常用文件）。以編制方法為例（見圖3），中債收益率曲線的編制方法、中債估值及指標的計算公式等內容已向全市場公開且不斷更新。

（四）客觀性

IOSCO要求的客觀性，即基準應客觀反映市場變化，要求數據充分且最好基于市場真實交易數據。長期以來，中債估值恪守“客觀合理”的編制理念，并通過編制流程的標準化、編制依據的充分性予以體現。例如，中債估值在數據輸入、生產加工及數據輸出三個核心業務鏈條中建立標準的業務操作流程與標準，并由質量監控部對業務流程的合規性進行檢驗。在輸入值層級方面，中債估值建立清晰的輸入值層級。其中，基于相對可靠的雙邊報價，且有相對可靠的成交數據，優先級最高，符合IOSCO原則關于市場真實交易數據優先的要求（見圖4）。

結論與思考

筆者通過將CCDC中債估值與IOSCO《金融市場基準原則》對比，發現該原則印證了中債估值十多年的工作實踐，兩者精神實質一致，目標相同。針對19項《金融市場基準原則》的具體要求，CCDC都已開展了相關工作，并將不斷完善，從而為市場提供更加優質的估值服務。多年來，CCDC不斷探索、研究中債估值標準，下一步將進一步梳理并發布。此外，建議我國積極參與《金融市場基準原則》的制定，借鑒IOSCO改革思路和舉措，不斷完善金融市場基準利率形成機制。

作者單位：中央結算公司中債估值中心

責任編輯：印穎 羅邦敏