信用風險事件與市場反應

摘要：2015年4月1日，ST湘鄂債公告違約；緊接著，4月21日，11天威MTN2公告由于巨額虧損違約本期利息，分別成為了公募債券界的首單本金違約債和首單國企利息違約債，剛性兌付預期被切實打破。本文在梳理近幾年風險事件后，通過比較歷史信用風險事件對債券市場價格和成交量的影響，以及債券市場與股票市場對信息反應的異同，來總結風險事件對市場定價的沖擊模式。

關鍵詞：信用風險事件 違約 市場反應 信用評級

近期信用風險事件梳理

（一）首單本金違約的公募債——ST湘鄂債

1.事件回溯

中科云網（原“湘鄂情”）2015年4月1日晚間發布《2012 年公司債券無法全額支付利息及回售款項的公告》，稱將于4月7日到賬的付息和回售資金仍有2.4億元缺口。這意味著繼超日債利息違約之后，ST湘鄂債成為公募債券領域首個本金違約的案例。

具體來看，ST湘鄂債是民營企業中科云網于2012年4月發行的5年期3年可回售公司債，無擔保，發行總額4.8億元，票息6.78%，發行時鵬元給予公司主體評級AA。3年末，即2015年4月，公司上調票面利率100bp至7.78%，投資人行使回售權利，回售金額總計3.99億元，但公司未能全額支付回售款項。

該債券發行人中科云網主營業務為高端餐飲，主要門店均開在政府機關及大型央企附近，其超預期虧損始于2012年限制“三公消費”之后，主營業務收入持續下滑，2013年，公司先后進入環保和大數據領域，但是轉型并未見效，2013年開始持續虧損，經營活動現金由凈流入轉為凈流出，內部造血功能基本枯竭。與此同時，公司的資產負債率加速上升，而資產質量卻在惡化。首先，資產流動性低，2013年以來流動、速動和現金比率持續下降；其次，應收賬款規模不斷擴大，周轉效率低下（見表1）。總體償債能力不斷下降。

隨著財務數據的惡化，該債券的主體和債項評級也不斷被下調，從初始的AA，一路降至2014年10月的BBB，并被ST，并于2015年4月降至CC（見表2）。

作為應對，2014年開始，公司積極采取追加抵質押增信、定向增發募集資金、出售商標股權及提前回購等措施保障債券回售兌付，但實際操作過程中遇到諸多障礙，導致目前仍未能為債券足額償付提供充足保障。表3為其具體的應對措施總結。

2.市場反應

下面來看看ST湘鄂債的量價走勢，及其對發行人負面信息沖擊的反應。從圖1可以看出，ST湘鄂債整體流動性較差，自2012年4月發行以來至2013年年初，換手率維持低位，價格保持平穩。進入2013年二季度，公司主營業務不斷惡化，財務風險增大，伴隨著重大財務和評級消息的出臺，換手率上升。

2013年上半年，隨著2012年四季度及全年財務數據的公布，主體和債項評級被下調，ST湘鄂債喪失質押回購資格，換手率上升，拋壓增強，債券價格大幅下行；二季度，隨著公司嘗試轉型環保業務，市場信心增加，交投活躍，價格反彈；但好景不長，2014年10月，隨著轉型的失敗，和2013年三季報的披露，公司主體和債項評級被下調至BBB，并被ST，價格大幅下挫；2015年1月5日，中科云網宣布提前回購議案，市場對其剛性兌付預期增強，買盤增加，交投活躍，債券價格大幅反彈至2014年10月被ST前的水平；但事與愿違，2015年2月，回購款項籌措不足，違約風險上升，交投活躍，ST湘鄂債價格大幅跳水。

同一發行人的債券流動性較差，而股市流動性好，那么，正股價格與債券價格反映的信息是否一致？如果一致，股價對債券價格是否具有領先性呢？下文將對中科云網股價和公司債價格走勢之間的異同進行分析。

由圖2可知，自2012年4月上市以來，湘鄂債與中科云網股價走勢整體較為一致，其中比較不一致的有四個時點：一是2012年二季度，中科云網采用并購的方式進入低端餐飲業；二是2013年二季度，中科云網轉型進入環保產業；三是2015年1月，中科云網主動回購ST湘鄂債，債券價格上行，但股價反應較為平淡；四是2015年2月9日，ST湘鄂債回購資金籌措不足之時，違約預期強烈，債券價格大幅下挫，而與此同時股價大幅上行，主要受股市熱炒殼價值的影響（數據顯示，年初以來，具有殼價值的股票均有所上漲，其中市值在20億元以內的漲幅最大，中值達27%）。

綜上所述，在無重大消息公布時，同一發行人的股價和債券價格走勢較為一致，但是二者對于不同基本面信息的敏感度不同。一般來說，股價對公司盈利前景相關的信息較為敏感，而債券價格主要反映償債能力相關的信息，因此，股價對債券價格并無明顯的領先性。

（二）首單利息違約的銀行間國企公募債——11天威MTN2

1.事件回溯

2015年4月14日，保定天威發布公告稱其因巨額虧損可能無法償付11天威MTN2本期利息。21日，即11天威MTN2本年付息日，天威集團尚未籌集完成應付利息8550萬元，成為公募債券市場首例國企利息違約事件。

具體來看，發行人保定天威集團原是河北保定當地國企，2008年被無償劃轉給兵裝集團，升級為央企，最終控制人為國務院國資委。其主營業務是輸變電和新能源，2008年就進軍新能源業務（主要是光伏），為較早涉入新能源的企業，這也是兵裝集團當初拿下該公司的主要原因。

但后來受新能源行業不景氣的影響，公司自2011年以來已經連續4年凈利潤為負，且虧損額逐年增大。截至2014年年底，公司凈資產為-80億元，已經資不抵債。與此同時，公司的資產負債率加速上升，截至2014年年底已經超過100%，資產質量惡化亦較為明顯，流動資產不斷萎縮，短期債務為89億元（包括2015—2016年兩年即將到期的總額為45億元的兩期PPN和中票），而貨幣資金只有16億元，兌付壓力較大（見表4）。

與此相對應，該債券的主體和債項評級也是屢屢被下調。2011年債券發行初始，聯合資信給予的主體和債項評級為AA+；后受累于光伏業務的連續虧損，2013年7月，其評級被下調至AA，并展望負面；之后，隨著盈利進一步惡化，并出現多筆貸款逾期，2014年7月評級再次被下調至A，并最終于2015年3月被下調至BB（見表5）。

面對危機，大股東兵裝集團對天威集團的救助意愿并不明確，在一定程度上，甚至是以犧牲天威集團的利益為代價，來救助上市公司保變電氣。其采取的應對措施如下：

（1）資產置換，剝離保變電氣的新能源資產并注入天威集團。2013年10月，在兵裝集團的主導下，天威集團與保變電氣進行了資產置換，置入四家新能源公司，置出七家輸變電公司。在該操作下，天威集團財報更加一蹶不振，而保變電氣則剝離了新能源業務，成為比較干凈的輸變電公司，并于2014年實現盈利，摘掉*ST的帽子。

（2）定向增發，獲取保變電氣實際控制權。2013年12月，天威保變（現保變電氣）發布對兵裝集團的定增預案，共發行1.62億股，募集資金8億元，主要用于補充流動資金，該定增完成后，兵裝集團的持股比例由原來的25.64%升至33.47%，取代天威集團成為第一大股東。該定增方案于2014年12月通過監管審批，并于2015年1月執行。

（3）起訴天威集團違約。2014年1月28日，天威集團逾期違約兵裝財務公司4筆合計3.7億元貸款，后者提出訴訟，法院凍結天威集團核心上市子公司天威保變電氣股權，并賦予兵裝財務公司優先受償權。2014年2月12日，兵器集團宣布18筆共計11.5億元的委托貸款全部提前到期。

2.市場反應

2013年10月以來，天威集團的負面消息不斷，資產置換、貸款逾期、被大股東起訴，上市子公司股權被凍結等，其債券價格走勢是如何反映這些信息的呢？

由圖3可以看出，11天威MTN2自2011年4月發行以來至2012年8月，成交較為活躍。可以分為三個階段：

（1）2011年4—6月：發行初始，價格維持穩定，交投活躍。

（2）2011年7—10月：7月，天威集團股權投資失敗，損失1.85億元，8月，2011年半年報公布，10月三季報公布，公司業績均低于預期，2011年虧損預期不斷增強，中票價格大幅下行，但由于當時銀行間資金收緊，整體成交并不活躍。

（3）2011年底至2012年8月：2012年初，隨著央行三次降準，銀行間資金面趨松，11天威MTN2交投逐漸活躍，價格小幅反彈；4月，天威集團發布2011年年報，利潤為負，債券換手率上升，但價格小幅下行；8月，2012年半年報出臺，繼續虧損，公司評級展望被調成負面，交投進一步活躍，但拋壓較重，價格下行。

而2012年10月以來，11天威MTN2就鮮有成交，換手率維持在低位，主要是由于隨著2012年三季報的公布，公司虧損并未有明顯扭轉，2012年虧損預期增強。由此可見，雖然銀行間債券市場沒有ST制度，但是當發行人連續兩年虧損時，其債券將少有人問津，因此，對2013年10月以來的負面消息反應較為平淡，市場整體較為有效。

除了發行中票和PPN外，天威集團還為其控股上市公司保變電氣發行的公司債ST天威債提供了擔保。下面對交易所公司債的量價走勢進行分析，看其是否對擔保人天威集團的基本面變化有所反應？

由圖4可知，該公司債整體流動性較差。2011年發行伊始至2013年年初，債券價格保持平穩，交投僅在財務報表披露期小幅活躍，由于發行人保變電氣并未有明顯的償債風險，所以這期間其對擔保人天威集團的財務風險變化并未有明顯反應。

2013年4月，保變電氣評級被下調；2013年下半年，銀行間流動性收緊，保變電氣的多家子公司債務逾期，由于其提供連帶責任擔保，進行了多起賠付，對應地，債券價格持續下行。2014年1月，天威債由于保變電氣連續兩年虧損，提示暫停上市風險。值得注意的是，債券停牌前交投活躍，價格小幅上行，可見還是有一些投資者在博弈高收益。2014年3月21日，暫停上市。2015年3月，ST天威債復牌，開盤交投活躍，價格大幅上升。

綜上所述，ST天威債的量價走勢主要反映其發行人保變電氣的財務、評級狀況，對擔保人的負面消息反應不大。4月21日，天威集團公告利息違約時，ST天威債價格僅小幅下跌。

歷史信用風險事件和市場反應回顧

2015年以來，ST湘鄂債和11天威MTN2的相繼違約，打破了剛性兌付預期，并非偶然事件，而是信用違約市場化進程中的必然。下面，筆者將梳理一下2014年以來的信用違約事件，并分析這一連串的事件是否對整個信用債市場定價有溢出效應。

（一）2014年以來信用風險事件梳理

2014年為信用風險元年，標志性事件有三：一是2014年春節，中誠信托陷30億元礦產信托兌付危機；二是3月5日，超日發布公告稱無法支付利息，成首只利息違約公募債券；三是8月29日，華銳債提出主動回購債券議案。但這些信用風險事件最終都以剛性兌付結束。下文重點分析超日債和華銳債的情況。

1.“11超日債”

超日太陽（現*ST集成）為深交所中小企業板上市企業，于2012年3月7日發行11超日債（AA，5年期3年可回售），緊接著就于4月16日預報2011年虧損6000萬元。2013年1月17日，公司發布公告稱2012年預計虧損9億～11億元，并披露公司面臨流動性風險，大多數資產已被質押、抵押或查封。2013年4月，超日債由于2011—2012年年報連續虧損，被暫停上市（見圖5）。2014年3月7日付息日之前，超日債公布利息違約。之后，2014年10月，公布重組方案，債券得到兌付。

2.“11華銳債”

華銳風電（現*ST銳電）于2011年12月27日發行11華銳01（AAA，5年期3年可回售），總額26億元。由于行業不景氣疊加經營問題，其收入和利潤自2012年半年報開始顯示下滑，2013年4月公布的2012年年報顯示為虧損，信用評級隨后被下調至AA，價格大幅下調；進入2014年1月，發布2013年年報預虧公告，并于2014年4月由于2012—2013年連續兩年虧損被暫停上市（見圖6）。2014年8月，公布折價回購方案，但被否，市場對其違約預期增強；最后，于2014年12月底回售條件觸發之前，發布債務重組方案，通過債務置換等方式兌付債券。

與ST湘鄂債不同，超日債和華銳債出現兌付危機時，交易所尚未實行ST制度，后兩者在發行人連續虧損兩年時均被直接暫停上市，因此不能從其個券的盤面上完整地看出信用事件對市場的沖擊。

（二）信用風險事件對整個市場信用利差的沖擊

從收益率角度，2014年在經濟疲軟和央行貨幣政策寬松的帶動下，信用債收益率一路下行，全年收益率僅在3月（超日債付息違約和季末）和12月（年末流動性收緊和股市大漲）出現過上行調整（見圖7）。

由圖8可知，對于不同等級信用債，信用風險事件對其利差（與同期限AAA級信用債的利差）的影響方式是不同的。

對于AA及以上等級信用債，信用風險事件對其利差的影響是脈沖式的。具體來看，市場對超日債違約反應比較明顯，而對其他信用風險事件（包括湘鄂債和11天威MTN2的違約）反應冷淡。當然，這也與市場預期是否充分以及流動性是否寬松相關。

對于AA-及以下等級信用債，信用風險事件對其利差的影響則更多是趨勢上的。從2014年以來，自3月的超日債事件到8月的華銳債回購事件，AA-和A+級企業債利差總體是趨勢上行的，信用風險事件的爆發加速了這一過程。可見，市場定價自2014年以來開始逐漸考慮進了信用風險。2015年4月，湘鄂債和天威中票事件也使得低等級信用債利差小幅反彈。

（三）信用風險事件對交易所高收益債的沖擊效應

為分析信用風險事件對高收益債的沖擊效應，筆者篩選出8只收益率在10%以上的交易所債券作為高收益債樣本，其量價走勢如圖9和圖10所示。

從價格角度來看，信用風險事件對高收益債有沖擊效應，其中中誠信托兌付危機和超日債違約影響最大，而對于之后的事件，市場反應逐漸平淡。

從成交量角度來看，2014年11月份之前，流動性寬松帶來債市牛市，使得成交量趨勢上行，但之后（除12月9日中證登大幅收緊企業債質押回購資質門檻造成債市恐慌性拋售，從而使得成交量增大），受整體收益率絕對水平不高、股市分流等影響，交易所債市成交量明顯下行，對信用風險的反應也比較平淡。

總結

綜上所述，可得如下幾點結論：

首先，對于已經違約的個券，其歷史流動性整體較差，但是公司層面重要信息的出臺會引發短期交投活躍，其中較為敏感的信息包括超預期虧損，一般發生在每年4月、8月的年報和半年報集中披露期，往往也對應著評級集中下調期；對于交易所債，比較關鍵的信息還有喪失質押資格（即評級降至AA以下）和連續2年虧損。

其次，對于公司債，雖然股票的流動性更好，但是其正股價格對債券價格幾乎沒有領先性，主要是二者關注的敏感信息點不同。其中，債券價格對與償債能力相關的信息反應更敏感，如評級下調，而正股對于此類信息反應較小。比較有趣的是，對于已經違約的公司債，其正股價格會普遍因為殼價值被熱炒而上漲。但預計隨著注冊制的推行，殼價值將逐漸下降。

最后，違約事件對于不同信用債估值的影響是不同的。對于AA及以上等級債券，信用風險事件對其利差的影響是脈沖式的，而對于AA-及以下等級債券，信用風險事件對其利差的影響則更多是趨勢上的。

作者單位：平安證券固定收益事業部

責任編輯：劉穎 羅邦敏