2015—2016年城投公司信用風險分析及展望

摘要：本文結合經濟“新常態”及融資監管政策不斷調整的背景，介紹了2015年上半年評級機構對城投公司信用級別的調整情況，并針對城投公司外部償債環境和自身償債能力的變化，對城投公司信用風險的分化特征進行了分析，最后對2015—2016年城投公司的信用風險情況進行了展望。

關鍵詞：城投公司 信用級別 信用風險

城投公司信用等級調整情況

城投公司1是指由地方政府或其所屬機構出資設立，從事政府指定或委托的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，由地方政府承擔連帶還款責任，擁有獨立法人資格的經濟實體。本文提到的城投公司側重于圍繞城市土地開發、基礎設施建設等活動展開業務，營業收入主要為通過地方政府獲取的土地整理出讓收入或項目建設收入。

在宏觀經濟進入“新常態”的大背景下，經濟增速放緩及結構轉型調整成為當前經濟周期的主要特征，各地經濟、財稅增長及產業調整的區域特征差異更加明顯，由此導致城投公司面臨的償債環境差異化程度擴大。同時，城投公司自身償債指標分化，加之城投行業政策調整加劇，城投公司面臨的政策不確定性增加。在上述多重因素影響下，城投公司償債能力進一步分化，評級機構對其信用級別及展望調整的數量較此前均有所上升：部分經營相對穩健且所在區域經濟及財政發展較快的城投公司主體級別得到上調，而部分經濟下滑、財稅收入增長乏力、政府支持減弱及主營業務剝離較為嚴重的城投公司的主體級別或展望則遭到下調。

圖1 2013—2015年上半年城投公司發行級別調整情況（單位：家）

數據來源：大公國際整理

由圖1可見，從級別調整的數量來看，2015年上半年，有74家城投公司的主體評級發生調整，高于2013年以來的任何一個半年；從級別調整的方向來看，上調仍為主流，但上調數量/下調數量為5.2：1，比例較此前有所下降，體現出2015年上半年評級機構對城投公司的信用風險變動趨勢整體仍較為樂觀，但對部分城投公司償債能力的下降則更頻繁地給予了級別下調的警示，城投公司信用評級分化的態勢較此前更加明顯。

經濟“新常態”下城投公司信用水平分化特征

（一）區域經濟和財稅收入特征的分化

財稅收入始終是地方政府公共債券的首要償債來源，對城投公司來說也不例外。遍觀國外主要債券市場，大部分市政類債券的違約均與地方財稅來源的減少緊密相關。就我國當前宏觀經濟走勢而言，中東部地區部分產業結構較好、行業周期性波動較小的區域在本輪經濟周期中表現突出，地方財稅收入實現較高速度增長，區域發展的動力較為充足。例如，長沙市、揚州市、襄陽市、淮安市等地2014年GDP和一般預算收入均保持超過全國平均增速的增長，其中襄陽市一般預算收入的同比增速超過20%（見圖2）。

圖2 2010—2014年長沙市等五市GDP（左）及一般預算收入（右）走勢圖（單位：億元）

數據來源：大公國際整理

與此同時，一些區域經濟和財稅收入下滑也是導致本輪城投公司信用級別下調的主導因素，部分以煤炭、鋼鐵、裝備制造等為主導產業的城市面臨的下行壓力尤為嚴重，GDP呈低速增長、一般預算收入呈微幅增長或負增長的態勢。部分市（縣），如馬鞍山市、淮南市、雙鴨山市、莊河市、建平縣等地GDP和一般預算收入均出現了不同程度的下降（見圖3），且預計未來1至2年恢復正常增速仍面臨一定困難。經濟和財稅收入的下滑使得當地城投公司面臨的償債環境惡化，構成了上述五市（縣）城投公司評級展望下調的重要原因。

圖3 2010—2014年淮南市等五地GDP（左）及一般預算收入（右）走勢圖（單位：億元）

數據來源：大公國際整理

此外，外向型經濟特征明顯的東部地區經濟增速繼續放緩，2014年浙江省11個地級市GDP同比增速降至7.8%，一般預算收入平均增速為8.9%，同比均有所下滑。

整體來看，當前宏觀經濟增速放緩、部分行業市場需求持續低迷，使得不同區域間產業發展的分化效應愈發明顯，主導行業抗周期能力強且市場需求穩定的地區表現出較好的可持續發展能力，而以強周期性行業為主且產業結構過于單一的地區，特別是資源型工業城市仍將面臨較為脆弱的區域信用環境。

（二）政府信用支持力度的分化

城投公司作為地方政府融資代理人，通過銀行及資本市場獲取資金，進而將資金投向地方基建項目，滿足地方政府的資金需求。從這個角度來說，大多數城投公司屬于特殊的企業，其作用并非面向城市公眾提供公用品，而是向地方政府提供用于項目建設及后續管理服務的資金，這類項目包括土地一級開發、拆遷安置房及保障房建設、城市交通基礎設施建設、公用事業類基礎設施建設和各類市政工程建設等。

同時，城投公司作為獨立的企業法人而設立，在產權和組織結構方面與一般的國有企業沒有太大區別。在經營過程中，因其所屬資產的復雜性，部分公益性業務本身即存在產生收入和形成利潤的條件，如土地開發出讓、水熱氣經營、交通設施收費等。此外，城投公司自身也存在擴大規模經濟和范圍經濟的內在動力，在得到地方政府外部支持的條件下，部分城投公司逐漸將業務擴展至房地產開發等競爭性領域，從而獲取相應的利潤。在這一過程中，城投公司獨立企業法人的特征體現得更加明顯。但整體上看，城投公司因其自主經營活動所形成的財富創造能力規模較小，穩定性較差，受地方政府政策和資金撥付周期影響較大，遠不足以形成對其債務的良好支撐。由于城投公司業務及債務的復雜性，并不意味著城投公司的所有債務都能獲得政府連帶償還責任的有效支撐，從而導致債務安全程度下降。基于這種“雙重性”的特征，政府信用支持一直是維系城投公司融資的重要因素之一，也是城投公司重要的償債來源。

政府信用支持具體體現在政府補貼、資產注入、授權范圍擴大等方面。近年來，受國家融資監管、政府債務管理等政策調整的影響，不同區域的城投公司獲得的政府信用支持出現了某種程度的分化。根據Wind數據顯示，2014年末，86.6%的城投公司因業務范圍擴大、優質資產注入等原因實現了總資產的同比增長，平均資產規模由237.8億元增至285.6億元，比如南京新港開發總公司、淮安市水利資產經營有限公司等增幅明顯。政府支持的增加在一定程度上能擴大城投公司的償債來源，并成為評級機構提高其信用等級的一個因素（見圖4）。

圖4 2014年末城投公司總資產同比變動情況（單位：億元）

數據來源：大公國際整理

另一方面，2014年末，近4%的城投公司并未延續此前資產總額持續上漲的趨勢，總資產同比出現下降，平均資產規模由256.67億元降至234.21億元；同期，超過58%的城投公司資本公積同比下降。城投公司資產減少的原因主要是資產剝離、業務范圍縮小導致的城建職能弱化等。例如，廣州建投、重慶交旅等均因上述原因遭到降級。部分城投公司享受的政府支持僅限于小額的財政補貼，而政府約定給予的支持并未按期兌付也影響城投公司的信用等級，如蘭州市政府對蘭州國投約定土地資產注入未如期履行，導致該公司資產負債率長期處于很高水平。此外，出于監管政策調整或地方施政方針調整等原因，部分城投公司出現“被動”的資產剝離，包括公益資產的劃出、主要城建職能及相關資產的剝離等，使得城投公司償債來源情況更趨惡化。

整體來看，前期融資監管政策及政府債務管理政策的調整逐步傳導并最終導致城投公司獲取外部財政支持出現分化，外部流動性差異擴大，政府支持的持續性及支持力度成為影響城投公司未來信用風險水平變動的重要因素。

（三）資產流動性和現金流水平的分化

目前，城投公司的資產主要以土地類資產和應收地方政府資產為主，該類資產的流動性受土地市場的活躍程度以及地方財政實力走勢的影響較大。近年來，持續的房地產調控政策嚴重影響作為地方政府“第二財政”的土地出讓收入，部分對政府性基金收入依賴較重的區域遭遇較為嚴峻的財政收支困境，這類區域所屬城投公司的資產流動性相應受到影響；反之，前期土地出讓進度有序、財政對土地出讓依賴較小的區域受到的不利影響則比較有限，這類區域城投公司的資產流動性壓力也相應較小。

2014年，我國土地出讓收入的同比增速僅為3.2%，較2013年的44.6%大幅下降，整體呈現低速增長態勢，但不同的地區表現差異較大。北京、廣西、天津、湖南等區域土地出讓收入大幅增長，同比增幅超過20%；江蘇、上海、重慶、山東等省（直轄市）同比增速在10%左右；而遼寧、吉林、黑龍江、內蒙古等地則出現不同程度的下滑（見圖5）。

圖5 2014年全國各地土地出讓收入變動情況（單位：億元）

數據來源：大公國際整理

政府土地出讓收入的低速增長或負增長，使得部分地方政府以往依托于土地出讓金所構建的基建類財政資金循環遇到較大困難，部分地方政府對城投公司的土地出讓金返還、工程結算、項目回購等業務資金供給進度明顯放緩，導致城投公司現金流回籠情況不佳，資金占用壓力攀升，現金流狀況惡化的企業不在少數。2014年經營性凈現金流呈現大幅凈流出的城投公司超過兩成，應收款同比增幅超過50%的多達240家。主營業務資金回籠的放緩勢必惡化城投公司現金流狀況，應收款金額和賬齡的不斷累積將反向增加當地財政的負擔，這類地區如果繼續保持較大的基建投資強度，未來財政支付的壓力將繼續攀升。

相反，在新的政策指導下，一些地區的城投公司加強對到期應收款回收進度的管理。2014年，近27%的已發債城投公司應收款規模同比下降，前期欠款得到部分回收，流動性壓力有所緩解。

預計未來一個時期，財政收入結構中政府性基金占比較高或產業結構中房地產行業占比較高的區域，仍將面臨房地產及土地出讓調控政策所引發的土地出讓收入波動的風險，不同區域城投公司資產流動性及現金流狀況的分化將進一步擴大。

（四）債務水平的分化

2014年，融資政策以及城投公司資金需求的變動使得投融資平臺債務負擔分化程度進一步加深。自2011年以來，部分城投公司廣泛參與資本市場的直接融資，企業債、中期票據等方式的融資規模相應增長；加之部分城市繼續加大基建力度并將資本支出壓力傳導至城投公司，增加外部融資成為當地城投公司的必然選擇。此外，隨著前期存量債務的不斷累積，到期兌付的規模相應增長，部分城投公司轉以通過再融資2支持債務償付。受上述因素影響，2014年以來，全國大部分城投公司杠桿率攀升，有息債務規模擴大，江蘇省、浙江省、天津市等地的城投公司債務負擔增長明顯，區域性分化加重。

圖6 2013—2014年末發債城投公司資產負債率分布變動圖（單位：家）

數據來源：根據公開資料整理

由圖6可見，2014年末，49.5%的城投公司資產負債率處在[40%，60%）的區間內，頻數最大的區間為[40%，50%），相較于2013年末城投公司的整體負債水平有明顯提升。

從有息負債同比增速情況來看，2014年末城投公司有息負債規模同比增長超過50%的占比35.8%，資產負債率上升超過8個百分點的企業達到232家。與此同時，2014年部分城投公司在償還應付債務本息的基礎上放緩融資進度，資產負債率及有息債務規模出現不同程度的下降，有息債務下降的城投公司占比為13.3%，比如德陽建投、烏高新投資、申通地鐵、大連建投、徐州新城國資、濟南西城建投等公司資產負債率降幅均超過8個百分點，無錫市政公用公司有息債務下降40.5%。

此外，城投公司債務滾動加大其未來償本付息的數額，在外部支持逐步分化的情況下，存量債務規模大且高杠桿的城投公司勢必進入“以新債養舊債”的循環，甚至涉足期限短、成本高的融資方式，城投公司債務期限有縮短趨勢。預計未來這部分城投公司的償債壓力將會逐步被推高，流動性風險逐步暴露；而資產負債率偏低且有息債務增長與當地財稅擬合度較高的城投公司，未來債務風險相對可控。

可以看到，2014年以來城投公司債務的分化進一步擴大，對于地方財政收入和自身現金流的增長與債務增速較為匹配的城投公司，未來面臨的債務壓力可控程度更高；而對于債務增速明顯高于地方財政收入和自身現金流增速的城投公司，特別是債務期限結構較為集中的城投公司，其可能暴露出的財務風險則需要格外關注。

（五）對外擔保導致的或有風險分化

城投公司對外擔保現象由來已久，但以往其主要擔保對象是當地其他平臺類公司或核心地方國企，部分城投公司對外擔保是出于政策性因素影響，還包含部分城投公司之間互保的情況。

2014年以來，城投公司對外擔保規模普遍提升，除繼續增加對平臺的擔保外，還新增了大量對普通國企或民營企業的擔保。其原因一方面是限于融資政策規定，城投公司、工商企業對第三方擔保的需求更加迫切，地方政府出于獲取基建融資或扶持地方經濟的考量要求城投公司增加對外擔保；另一方面，城投公司存量對外擔保貸款展期現象增加，不得不延長擔保周期。對于新增的民企擔保，在現階段經濟下行壓力較大的情況下，規模較小的民營企業抗風險能力相對較弱，部分下行周期行業的企業經營情況不佳，城投公司代償的風險明顯加大。從區域分布來看，浙江、江蘇和山東三省城投公司對外擔保規模位居全國前三位，2014年末三省份對外擔保比率超過50%的城投公司超過40家，對外擔保所導致的或有風險相對集中。

此外，城投公司代償意愿偏低也可能觸發信用風險事件。城投公司的對外擔保已超出其基本的投融資職能，行政化和市場化定位模糊，部分城投公司在被擔保方出現違約時并不積極履行擔保責任，甚至上級主管單位與城投公司在代償責任認定方面會有較大分歧，最終導致擔保債務不能如期兌付。例如12東飛債、12蒙恒達、13大宏債在面臨兌付壓力時，作為擔保方的城投公司并未在第一時間積極履行代償義務。

預計未來一段時間，不斷擴大的對外擔保規模和日益提升的代償風險，將使部分城投公司在面臨自身流動性壓力的同時，還不得不應付代償問題。或有風險的變動將進一步加大城投公司償債能力的分化程度。

2015—2016年城投公司信用風險展望

整體來看，近年來傳統行業產能過剩以及市場需求的萎縮，使得國內經濟面臨較大的下行壓力。一般而言，為提振經濟增長，防止因經濟過度下行而引發大量不穩定因素，維系市場平衡，公共部門杠桿率進一步提升不可避免，地方政府債務存在繼續增長的合理預期，而地方存量債務安全又是各類政策擬定均無法回避的重要因素。基于此，進入2015年，3.2萬億元地方政府債務置換額度逐步投入市場；而后國務院轉發財政部、人民銀行、銀監會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知》（國辦發〔2015〕40號），發展改革委發布《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金〔2015〕1327號），以防范地方政府債務風險；此外，交易所公司債向未列入平臺名單的城投類公司放開，銀行信貸渠道對平臺融資的限制自2014年以來也逐步有所放寬。因此，從政策層面看，2015年以來城投公司面臨的外部融資環境逐步優化，外部資金安全性得到進一步保障，城投公司仍具備低風險、可持續的整體特征。

另一方面，在“新常態”背景下，經濟增速放緩將進一步傳導并深層次影響各地產業的發展，城投公司面臨的償債環境差異化將繼續加深，部分產業集中度較高、房地產依存度偏高區域會集聚較為突出的風險，城投公司的償債環境因地方經濟財政及債務增長的匹配度不同而顯現較強的區域化差異；同時，城投公司自身融資與償還本息的比率關系、對外部政策調整的適應能力以及抵押、擔保等財務措施的合理控制能力，也影響其信用水平的變動方向。總之，2015—2016年城投公司整體信用水平分化的態勢將進一步明顯。

注：

1.本文所指城投公司為大公評級標準認定的城投公司，下文所述城投債為大公評級標準下城投公司發行的債券。

2.根據Wind數據測算顯示，城投公司再融資比例（新借入資金/償還本息）長期高于1.5倍。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏

參考文獻

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[2]大公國際資信評估有限公司課題組.地方政府投融資平臺的發展階段、矛盾特征及轉型模式[J].債券，2014（11）：15-20.

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