匯改新政的出臺背景、時機及對經濟的影響

摘要：通過對宏觀經濟及人民幣國際化背景的分析，筆者認為8月11日匯改新政推出后，人民幣匯率出現跳躍式貶值是對前期偏離均衡值的修正，未來很難出現趨勢性貶值。長期來看，本輪匯改是金融機制改革的重要一環，將有助于貨幣政策調控方式的轉變。

關鍵詞：人民幣匯率中間價報價機制 匯率市場化 貨幣政策獨立性

2015年8月11日，中國人民銀行宣布為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。此次匯率改革是匯率形成機制關鍵且具有決定性的一步。外匯交易中心在確定中間價時，將更多參照做市商所報價格，使得中間價形成機制的市場化程度更高。新政推出后，2015年8月13日，人民幣中間價、即期匯率分別報收6.4010元/美元、6.3990元/美元，較2015年8月10日分別快速貶值4.66%和3.05%，截至8月24日，人民幣即期匯率穩定在6.4附近窄幅波動。

今年以來，人民幣匯率中間價和前一日即期收盤價經常相差約900個基點，匯改新政出臺之后，兩者相差壓縮至60個基點以內。筆者認為，除了關注人民幣匯率大幅貶值的結果之外，更應該在中國經濟及人民幣國際化的大背景下理解人民幣匯率中間價形成機制的完善過程，以便對人民幣匯率的未來走勢做出更為客觀的判斷。

匯改新政出臺的背景及時機選擇

（一）中國經濟基本面

2008年，中國經濟周期性回落，而美國次貸危機引起的全球經濟危機卻打亂了中國經濟運行的自我調節機制。為應對全球經濟危機，中國政府出臺了強勁的財政、貨幣刺激政策，帶來了新一輪的投資過熱，投資與消費的結構失衡問題加劇。2010年，中國開始退出刺激政策。從2011年開始，產能過剩問題逐漸暴露，地方融資平臺債務量增加，需求端卻缺乏起色。經濟走弱使得人民幣匯率結束了前期單邊升值的走勢，匯率雙向波動加劇。2014年下半年，一方面為降低社會融資成本，另一方面為倒逼經濟結構改革，同時防止美元快速升值對我國金融市場造成過大的沖擊，中國人民銀行通過公開市場操作、降準降息等方式在國內市場投放流動性以降低國內融資成本，再通過外匯市場對沖，抑制人民幣貶值壓力。尤其是2015年3月份以來，人民幣匯率基本保持平穩，在偏寬松貨幣政策的推動下，融資成本明顯下行，但人民幣貶值壓力也有所集聚。因此，伴隨著本次人民幣中間價報價機制的完善，人民幣跳躍式貶值具有經濟層面的合理性，是對前期匯率偏離市場均衡的一種修正。

（二）人民幣國際化

本次完善人民幣匯率中間價報價機制符合人民幣國際化的大趨勢，是近期金融改革的一部分，而人民幣匯率的貶值只是結果。

一國貨幣國際化是指該國貨幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣。全國社保基金理事會前理事長戴相龍在第二屆全球智庫峰會上提出人民幣國際化“三步走”的框架為：第一步，實現人民幣計價結算功能，使人民幣成為國際結算貨幣；第二步，擴大境內外合格投資者的數量，全面推進國際貨幣的雙向流動，使人民幣成為全球重要的投資貨幣；第三步，通過匯率、利率市場化等條件，使人民幣成為國際儲備貨幣。

2009年7月中國銀行與11家境外銀行簽訂跨境貿易人民幣結算項下清算賬戶協議，標志著人民幣國際地位從計價貨幣提升至結算貨幣。2015年一季度結算業務實現1.655萬億元，占中國全球貿易結算金額的27%，人民幣國際化第一步走得堅實而穩定。2015年一季度人民幣直接投資（外商直接投資和對外直接投資）結算金額2880億元，同比上升49%，在跨境人民幣結算金額中也有所上升。為進一步推進貨幣的雙向流動，中國人民銀行也采取了許多積極措施，2015年7月簡化境外央行、國際金融組織、主權財富基金投資銀行間市場的申請程序為備案制，旨在擴大境外參與主體數量，讓更多的境外機構參與中國市場。由此，人民幣國際化第二步也在有條不紊地推進。

實現人民幣國際化還需要開放的市場環境，包括人民幣利率市場化、人民幣自由兌換下的匯率市場化、完善的金融市場和成熟的金融機構、審慎的監管體系等。高度開放的市場環境有利于拓寬人民幣獲取途徑，增強流動性，進而提高人民幣被接受的程度和范圍。開放市場環境下的各項要求相互關聯、不可分割。如果利率定價非市場化，在人民幣自由兌換的環境下，可能會誘發資本項目下的套利、投機行為，加劇國內資金利率的波動，進而造成匯率的不穩定。而匯率定價機制的市場化會減少人為干預條件下的金融失衡問題，有利于本國經濟的長期穩定發展。同時，匯率定價的市場化會促進參與主體的多元化，有利于金融市場的發展。因此，匯率、利率等領域的市場化改革應交替推進，互相促進。

（三）時機的選擇

周小川行長在今年4月份公開表示：目前人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子的評估正在有序進行，中國也會加快自身改革推動這一進程。本次匯率改革符合入選SDR貨幣籃子的要求。更重要的是，匯率改革是中國實體經濟發展和金融體系完善的內在需要，隨著中國人民銀行推出大額存單，利率市場化的推進已經行至尾聲，而匯率形成機制市場化進程相對較慢。2014年以來，人民幣匯率中間價日間波動率明顯低于香港人民幣匯率定盤價波動率，同時人民幣即期匯率也與中間價差距較大，與香港人民幣匯率定盤價卻較為同步。此時完善匯率形成機制，推進人民幣匯率中間價報價機制的市場化，有助于樹立中間價的市場基準地位和權威性，同時也與利率市場化改革相輔相成。

此次匯率機制改革推出時點的選擇也是中國人民銀行基于開放經濟環境各項約束條件下的權衡之舉。一方面順勢而為，有助于釋放前期的貶值壓力，另一方面是應對未來美聯儲加息可能帶來的沖擊。隨著美聯儲加息預期不斷增強，倘若繼續維持匯率中間價穩定，人民幣貶值壓力會進一步上升，必然會加大即期匯率與中間價的偏差，影響中間價的市場基準地位和權威性，同時加劇國際資本流出趨勢，推升國內利率水平，甚至導致短期內中國金融市場的劇烈波動。

人民幣匯率改革展望

當前，中國經濟由高速增長向中高速增長轉變，其具體表現形式就是產能過剩、債務壓力，在向新均衡過渡期間，人民幣匯率出現一定貶值壓力。

2012年以來，鋼鐵、水泥、煤炭、有色等行業經歷了比較痛苦的產能去化過程，產能過剩問題已經得到不同程度的緩解，但未來1—3年，產能過剩問題仍會制約中國經濟。同時，第二產業在國內生產總值的比重持續下降，并已連續三年低于第三產業所占比重，第二產業低迷對于經濟的負向拉動作用在減弱。此外，融資平臺的債務問題也在有序解決當中。結合價格水平來看，中國經濟目前已低于潛在增長水平，筆者認為中國經濟已經接近中期底部區域。在度過痛苦的過渡期之后，經濟增長有望在較高的水平上達到新的均衡狀態，經濟增速仍將高于其他大多數國家的水平。

從經濟基本面角度出發，筆者認為未來幾年人民幣匯率仍會不時面臨貶值壓力，但是由于基本面已經接近中期底部區域并出現向好跡象，人民幣匯率難以出現趨勢性貶值的現象。因此，人民幣匯率更多地會受短期因素的不同沖擊而出現短暫波動，貨幣政策也將根據不同的短期沖擊采取相應的對策。

短期來看，匯改仍面臨幾大風險：1）人民幣匯率超調；2）短期國際資本快速流出中國；3）國內金融市場受到較大負面沖擊；4）各國競爭性貶值。幾大潛在風險之間還存在相互制約的因素，比如為了防止匯率出現超調，應通過提高利率水平抑制貶值預期，但如果利率上升過快又會對金融資產的估值產生較大負面影響，而金融資產的風險爆發反過來又會加速資本流出中國的進程，加大人民幣匯率貶值的壓力。這就對中國人民銀行的貨幣政策制定提出了較高的要求，其需要權衡不同的風險因素，以便制定適當的應對措施。

總之，在經濟基本面、金融市場基本穩定的前提下，匯率改革有望進一步推進，由市場力量來決定匯率，與利率市場化、完善的金融市場和成熟的金融機構、審慎的監管體系進程等方面的金融改革相輔相成，符合人民幣國際化的大方向。

匯改對經濟的影響

短期內，“8.11”匯改新政對國內經濟增長及通脹水平有一定正向作用，但會增加目前貨幣政策的調控難度。不過從長期來看，匯率市場化的推進可以有效擴大貨幣政策的操作空間。

（一）提振外部需求

自2014年年中以來，隨著美聯儲貨幣政策回歸正常化，美元持續走強，人民幣兌美元匯率保持穩定，而其他主要貨幣如歐元、日元、澳元都出現對美元的貶值，人民幣有效匯率指數不斷上升已經對中國出口產生了一定的負面影響。今年以來，我國貿易順差持續穩定增加，出口絕對額與2014年同期基本保持一致，1—7月份出口累計同比增速為-0.9%，1—7月份進口累計同比增速更是低至-15%，貿易順差主要是進口表現更差所致。此次匯率形成機制的完善有助于推動人民幣匯率市場化定價，釋放前期人民幣貶值壓力，提振出口，在消費、投資均缺乏新亮點的情況下，可以對經濟起到邊際改善的作用。

（二）緩解通縮壓力

今年以來，我國CPI同比增速出現了一定程度的回升，但受大宗商品價格下跌的影響，PPI同比增速持續回落，已連續逾40個月呈負增長。從貿易結構上看，我國進口主要以中間投入品為主，此次人民幣匯率貶值將會抬高中國進口中間品的價格，進而緩解PPI增速下行壓力。在國內貨幣供應量和信貸增速有所回升的環境下，PPI增速的表現會逐步傳導到CPI增速上。因此匯率貶值有助于提升PPI和CPI水平，且對PPI的影響更為直接。

（三）加速短期國際資本流動

伴隨匯率形成機制的完善，短期人民幣匯率出現跳躍式貶值，使得外匯市場成交量有所放大，資本流出較為明顯，資金利率有所抬升。隨著快速貶值預期的消除，資本流出壓力會減弱，不過在一定時期內，外匯儲備持續小幅減少仍將持續，資金面可能會保持邊際收緊態勢。但是資金面如果過于緊張，可能會導致國內金融市場波動風險加大，甚至會傳導至終端融資成本。因此，中國人民銀行會適時適度采取公開市場操作等措施，彌補外匯占款增長減緩甚至減少所形成的流動性缺口。

（四）有利于貨幣政策調控方式的轉變

一般而言，固定匯率制度下，經濟走弱、通脹偏低導致利率水平偏低，本幣貶值會減緩國際資本流入本國的動力甚至出現國際資本凈流出的局面，從而起到推升本國利率水平的效果。而在浮動匯率制度下，經濟走弱、通脹偏低導致利率水平偏低，國際資本流出本國，本幣貶值能提振經濟增長和通脹水平，進而緩解利率下降壓力。近年金融創新不斷涌現，數量調控方式暴露出越來越多的弊端，我國利率水平波動性顯著增強，且明顯跟隨國際利率水平波動。伴隨匯率市場化、利率市場化進程的推進，央行將通過公開市場操作等方式引導利率水平，同時匯率能起到自動調節器的作用，以應對外部沖擊對中國經濟、金融的影響，減弱外部因素對利率的干擾。長期來看，匯改的推進也為貨幣政策逐漸由數量調控轉向價格調控創造了條件。

作者單位：英大保險資產管理有限公司

責任編輯：劉穎 孫惠玲