央行降息將引發(fā)貨幣結(jié)構(gòu)變遷

歷史經(jīng)驗和理論模型都證明，結(jié)構(gòu)的內(nèi)生變遷來源于相對價格的變化：當(dāng)要素間相對價格發(fā)生變化時，舊有均衡便會被打破從而形成結(jié)構(gòu)性的帕累托機(jī)會，經(jīng)濟(jì)資源便在逐利性的驅(qū)使下向有利可圖的配置方式傾斜，從而導(dǎo)致在總量不發(fā)生變化的情況下結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷。

該結(jié)論同樣可用于中國的貨幣體系，在名義利率管制事實上已經(jīng)終結(jié)的時刻，加上金融深化拓展的市場深度和廣度，已經(jīng)讓貨幣體系表現(xiàn)出前所未有的復(fù)雜。在這種復(fù)雜的貨幣背景下，由貨幣當(dāng)局發(fā)起的外生性的利率升降，不僅僅會影響總量的資金價格，還會引起貨幣結(jié)構(gòu)的變動。

當(dāng)前，我國的貨幣政策進(jìn)入降息通道，如果拿美歐等國的泰勒方程參數(shù)做參考，我國的基準(zhǔn)利率（1年期基準(zhǔn)）至少還有200個基點左右的下調(diào)空間。但是，由于中國的資金體系有著不一樣的交易特征，管制利率的命令式下調(diào)會面臨重大的阻力和漫長的時滯。由此導(dǎo)致貨幣當(dāng)局所希望的降低廣義資金價格的效果會大打折扣，甚至出現(xiàn)相反的效應(yīng)，同時引致深層次的貨幣結(jié)構(gòu)變遷。

主要有三類結(jié)構(gòu)性變化值得關(guān)注：

一是貨幣層間串聯(lián)結(jié)構(gòu)的變化。按照交易對象可將貨幣劃分為兩大層次，一個是實體經(jīng)濟(jì)的交易靠廣義貨幣（M2）作媒介，另一個是銀行間金融資產(chǎn)的交易，靠基礎(chǔ)貨幣作媒介。當(dāng)前這兩大層次的貨幣在定價上形成雙軌制，廣義貨幣的價格受到管制，銀行間的交易結(jié)算卻是市場化定價。因此，當(dāng)管制基準(zhǔn)利率強(qiáng)制性下調(diào)，廣義貨幣的相對價格便外生性下降，由此導(dǎo)致不同層次間貨幣的遷移從而沖擊基礎(chǔ)——廣義貨幣結(jié)構(gòu)。我們觀察到的數(shù)據(jù)有兩點支持了這種變化，一個是廣義貨幣近一年增速明顯下降，但基礎(chǔ)貨幣增速卻比較平穩(wěn)。另一個則是廣義貨幣內(nèi)部也在發(fā)生結(jié)構(gòu)變遷，進(jìn)入降息通道以來狹義貨幣波動突然放大，往往是在季末達(dá)到高峰后快速下降，但整個增長中樞是下移的。

二是貨幣需求函數(shù)結(jié)構(gòu)的變化。經(jīng)典理論將貨幣需求劃分為流動性需求、預(yù)防性需求和投資性需求，從貨幣功能觀的角度來說就是分別執(zhí)行交易支付、對沖風(fēng)險和保值增值功能的貨幣。這三大需求都是利率的反函數(shù)，但是利率彈性并不相同。當(dāng)存款管制利率強(qiáng)制性的低于市場化貨幣利率，貨幣或者存款的保值增值功能就受到壓制，持有預(yù)防性存款的機(jī)會成本相應(yīng)變高，這時候貨幣在金融資產(chǎn)組合中就淪落為劣等品，除非有交易支付和匯兌的利率剛性需求，人們對存款的價值儲存功能表示失望，相關(guān)需求也就得到抑制，本來由市場化定價的價值貯藏功能被削弱，貨幣需求函數(shù)的結(jié)構(gòu)便受到?jīng)_擊，因而導(dǎo)致貨幣需求函數(shù)內(nèi)部參數(shù)的不穩(wěn)定，最終使貨幣政策的執(zhí)行、傳導(dǎo)和發(fā)生方向產(chǎn)生高阻尼摩擦和不可測時滯，影響貨幣總體的穩(wěn)定性和貨幣政策的實施效果。

三是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。商業(yè)銀行的負(fù)債創(chuàng)造廣義貨幣，貨幣創(chuàng)造的原生機(jī)制是存款催生貸款，貸款拉動存款，在部分準(zhǔn)備金機(jī)制下形成一個正反饋動態(tài)。但當(dāng)前在降息通道下，一般性存款的相對價格被強(qiáng)制定價，加上剛性兌付保護(hù)下非存款類產(chǎn)品的隱性信用等級也較高，導(dǎo)致一般性存款通過理財、貨幣型基金、信托和資管等通道流入同業(yè)存款，使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生兩方面的變化，一個是資產(chǎn)負(fù)債之間的動態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資產(chǎn)負(fù)債之間的相互創(chuàng)造機(jī)制似乎被切斷，資產(chǎn)在保持平穩(wěn)增長的同時，一般性存款卻增長乏力且波動較高，我們觀察到的數(shù)據(jù)是最近一年商業(yè)銀行資產(chǎn)增長速度明顯高于一般性存款；另一個是負(fù)債結(jié)構(gòu)自身內(nèi)部發(fā)生的變化，表現(xiàn)是自營存款降低但同業(yè)存款保持平穩(wěn)增長。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的后果是大大提高了流動性管理的難度。

如何消除這種結(jié)構(gòu)變化帶來的不利影響？最好的辦法是“量價配合，以量拉價”，逐漸放棄命令型的基準(zhǔn)利率思維，靠公開市場的基礎(chǔ)貨幣吐納推送利率信息，而不應(yīng)該是對名義管制利率的戀戀不舍。當(dāng)然，央行可能正面臨前所未有的流動性陷阱問題，貨幣市場與信貸市場之間的傳導(dǎo)越來越弱，時滯越來越長，無論是價格工具和數(shù)量工具，都對金融資產(chǎn)價格刺激明顯卻基本無助于改善企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動。要解決這一頑疾的思路仍然是老生常談，那就是全面推進(jìn)金融市場化出清的進(jìn)程，徹底清除非市場化資金和剛性兌付對市場機(jī)制的干擾，而不單單是在利率這一單一領(lǐng)域進(jìn)行局部市場化。