跨國企業并購整合探析

摘 要：中海油并購尼克森是中國迄今為止單項交易價格最大的海外并購，引起了世界的關注。筆者采用案例分析的方法，以中海油并購加拿大石油公司尼克森這樁至今為止中國最大的海外并購為例，在并購動因、并購過程、并購完成后的整合及實現的協同效應等幾個方面對跨國并購進行較深入的分析，吸取其曾經的教訓，總結其成功的經驗，旨在為我國企業在將來的海外并購中提供參考和借鑒。

關鍵詞：跨國并購;案例分析;中海油;尼克森

隨著社會的發展，經濟全球化在世界范圍內迅速蔓延，各企業、各行業的競爭越來越激烈，企業原有的規模、原有的市場已經不能滿足其持續經營的要求。一些企業為了生存和發展，兼并和收購成了它增強市場競爭力、快速成長壯大的重要途徑和手段。

一、跨國并購的理論研究及運作現狀

1.國外的企業并購理論

從跨國并購的理論研究來看，世界經濟環境的巨大變化對跨國并購的理論提出了挑戰。基于跨國并購具有外國直接投資（FDI）和并購（Mamp;A）的雙重特點，國外學者對其理論的研究主要從FDI和企業并購兩個角度分別展開，提出了不少關于外國直接投資和企業并購的理論。外國投資理論主要有斯蒂芬·海默的壟斷優勢論、弗農的產品生命周期論、巴克利和卡森的內部化理論、鄧寧的國際生產折衷理論、小島清的比較優勢理論，這五種具有代表性的外國直接投資理論從不同角度和不同側面解釋了跨國直接投資的動因和條件。對于并購理論，其研究成果主要來源于并購歷史悠久的西方，西方學者從各種角度對并購活動進行了不同層面的分析和探討，但對并購理論研究的基點主要集中在并購效應和并購動機兩個方面。根據美國學者Fred Weston 等人的研究，比較有代表性的理論有效率理論、訊息信號理論、代理問題理論、自由現金流量假說理論、市場勢力理論、稅負考慮等。

2.國內的企業并購研究

我國跨國并購出現比較晚，相關的理論成果還不是很豐富，比較典型的是劉文通博士的“控制權增效假說”、潘偉光博士等提出的“相對優勢耦合假說”和林海艦、儲慧斌、羅慶成的“誘發因素模型”。但國內學者從實證的角度對中國企業FDI、企業國際化問題研究相對較多，如宋群、陳長纓等的“跨國并購對我國經濟的影響與對策研究”、胡峰的“跨國公司并購我國上市公司問題研究”、葉明的“企業海外并購財務風險防范研究”等。

3.企業并購的發展

與經濟發展周期相一致，并購從開始到現在世界共經歷了6次并購浪潮，第一次是19世紀末到20世紀初期，以橫向并購為主要特征，并購的結果形成了多領域的壟斷，典型的如美國通用電氣公司、鋼鐵公司、杜邦公司等;第二次是20世紀20年代到30年代，以規避反壟斷法的縱向并購為主要特征，在制造業、食品、煙草、冶金等多行業形成了寡頭壟斷;第三次是20世紀40年代到60年代，此時世界經濟發展較繁榮，企業經營向好，于是盲目擴張，實施了大量的混合并購，最終多數以失敗告終;第四次是20世紀70年代到80年代，以金融投機型并購為主要特征，在高風險債券和杠桿收購等金融工具的支持下，以小博大的巨額并購屢見不鮮，同時目標企業反并購得到迅速發展;第五次是20世紀90年代到20世紀末，主要發生在通訊、信息、金融等服務業領域，以戰略型并購為主，更關注并購后整合帶來的協同效應;第六次是新世紀初至今，全球經濟一體化，各行業都實施并購，并且跨國并購屢見不鮮，從交易總量到交易金額上，比前五次都有大規模的提升。

近年來，世界各國的企業都在大力尋求和拓展國外市場，跨國企業并購愈演愈烈。中國企業參與并購也只是最近十年的事。最初走出去的企業是以聯想、TCL為代表的消費電子和家電企業，緊隨其后，汽車行業和金融業在2006年和2007年展開了一系列并購，在市場上引人注目。與此同時，石油、礦產等資源類企業，也成為了國際并購市場上的一股中國力量。但在新一輪并購熱潮中，中國企業并購對象的范圍已經大大拓展，視野更加開闊。工程機械、汽車、消費品，甚至奢侈品領域，都不斷傳來中國企業并購的消息。而且，我國企業并購成功率并不低，商務部合作司商務參贊陳潤云對“中企走出去失敗率全球最高”的說法給予了反駁，他表示我國海外收購成功率在40%以上，遠高于國際平均水平，而全球只有25%左右。根據商務部的數據統計，2013年我國跨國并購成功交易項目有397個，交易資金達514億美元，占我國對境外企業非金融類直接投資總數的37.2%。中企跨國并購正在實現跨越式發展。

4.企業并購的深遠意義

截至2012年底，雖然我國對外投資存量已經突破5000億美元，但與發達國家相比，僅相當于美國對外投資存量的10.2%、英國的29.4%、德國的34.4%、法國的35.5%、日本的50.4%。目前，我國經濟正處于結構戰略調整期、轉型期，通過分析跨國企業并購，進一步認識世界資本市場對我國經濟產生的影響，將有助于我國企業及政府采取積極的態度和有效的應對措施，促使跨國并購行為的公平、合理運行。

筆者選擇的案例是中海油并購加拿大尼克森公司。2012年7月23日中海油宣布以151億美元的價格收購加拿大尼克森石油公司，2012年12月7日，該項并購獲得了加拿大政府的批準，并購事項初步完成。2013年2月26日，雙方完成交割，并購歷程圓滿結束。

并購類型有三種，橫向、縱向和混合并購。混合并購的案例較少，而且多數混合并購是出于原有產業衰落而需要尋求新的利潤增長點，或者是企業積累了過多的資金、有剩余的管理能力、生產能力等去經營新的業務領域，但由于對新領域不熟悉，并且并購之后需要不斷地投入資源侵蝕原有業務的資金，最終承攬業務過大而削弱核心競爭力而陷入困境。所以分析混合并購意義不大。縱向并購對于一個企業來說發生的次數不多，一般只對企業經營影響大的上游或下游企業實行一次、最多兩次戰略性并購足以。而橫向并購發生最為頻繁，是企業迅速發展壯大的最直接、最快捷的方式和手段，研究橫向并購的現實意義最為重大。

中海油這類企業是出于對重要稀缺資源的研究目的，它不僅與企業、與市場關系密切，而且與政府有緊密的、敏感性的聯系。中海油并購尼克森是迄今為止最大金額的一次海外并購，發生時間較近，而且完成并運營有一年之久，這對于研究非常具有時效性和前沿預測性。在全球經濟復蘇乏力的當下，這樁“超級交易”將提振相關行業及整體經濟的投資和商業信心，對未來中國企業“走出去”提供重要案例。

二、企業并購的動因分析

多數企業的并購都是出于降低交易成本、提高經營效率、占據優勢資源等目的，中海油并購加拿大尼克森這起迄今為止最大的海外并購案也有其自己重要的戰略目的。通過對并購背景及過程的分析，筆者認為其并購可能出于以下幾個目的。

1.獲取更多的石油市場信息，取得一定的定價權

由于“金磚五國”及新興高速發展中國家的巨大需求，特別是中國需求的推動，國際原油的價格一直居高不下，其戰略資源的核心地位相對穩固，它不僅僅是一種能源，更是一個國家穩定的基礎，其資源價值對于中國市場尤為重要。

我國國內油價掛靠的國際原油之一是英國北海布倫特，而布倫特原油價格是全球超過一半原油價格的定價基礎。布倫特基準原油是由四種北海原油構成的一籃子基準，分別是Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk。中海油收購的尼克森石油公司正是Forties最大的油田Buzzard油田的運營者。上述四種原油中價格最低的品種決定一籃子的價格，從而決定布倫特基準原油的價格，而Forties原油價格通常是最低的。所以，中海油完成收購尼克森之后，就會獲得石油供給端的關鍵市場信息，它將在全球石油定價體系中占據重要地位，從而對國內油價產生重要影響。

2.擴充海外市場，增強競爭力

中海油是中國繼中石油、中石化之后的第三大石油巨頭，主要從事海上石油開采業務。但是2008年中石油、中石化兩大巨頭都獲得了海上原油勘探開采牌照，這使得中海油將直接面對國內兩大石油巨頭的激烈競爭，經營壓力驟然增大。尼克森石油公司除了有中海油擅長的深水項目，而且還擁有先進的頁巖氣開采技術，收購尼克森不僅能夠使中海油在先前落后的非常規油氣資源的開發競爭中占據一定的優勢，還能夠為中海油搭建一個重要的海外發展平臺，為它的長遠發展儲備豐富的資源和多樣化的資產組合。同樣重要的是，尼克森的主要資產位于法制健全并擁有良好稅制的經合組織國家，這些地區是中海油眼中的“最好的境外投資目的地”。并且加拿大作為美國的“后花園”，也成為了中海油在北美開拓市場的重要基地。此項并購成功將大大的增強中海油在國內及國際原油市場中的競爭優勢，對于中海油的國際發展戰略起到急速催化的作用。

3.爭取稀缺資源，維護國家利益

我國對石油的需求量逐年增大，而國內已探明的石油資源遠遠不能滿足我國需求，獲取更多的石油資源就成了一個國家級的戰略任務。美國、加拿大等地擁有較為豐富的石油儲量，加拿大的油砂儲量全球第一，但是美國出于政治保護對中國收購美國的石油公司給予堅決的反對，而加拿大其石油資源主要出口給美國，近年來由于美國石油開采量增加，再加上新能源的研發，使得它對加拿大的石油需求銳減。尼克森石油公司作為加拿大的第十四大石油公司，截至2011年底，擁有9億桶油當量的證實儲量及11.22億桶油當量的概算儲量，還擁有以加拿大油砂為主的56億桶油當量的潛在資源量。這種情況下，我國將資源尋求目標鎖定在加拿大，趁機即使高價也力爭完成對加拿大尼克森的收購，解決我國對石油的迫切需求。

三、企業并購后存在的問題

跨國并購會遇到很多困難，雖然中海油通過多年的努力避免了一些重要的并購風險，但是仍然會存在一些問題，主要體現在財務風險和文化的整合上。

1.財務風險

中海油并購尼克森之后，雖然收入總額有了大幅的增長，但是由于后期的整合成本高，使其凈利潤出現了下滑的趨勢，整合成本高是對短期財務影響比較明顯的一個負面因素。

前面已經提到尼克森是一個典型的非常規油氣開發公司，中海油也希望能夠在非常規油氣開采領域取得突破。但是，非常規油氣開發是一項投入成本高而且對油價波動敏感的項目，據有關方面測算，深水石油開采和頁巖氣的開采類似，只有在國際油價維持在每桶80美元以上才具有商業價值，但是面對現在各項新能源的挑戰和全球經濟疲軟的狀態，國際油價能夠在這一高位維持多久不能準確預測。

油砂開采屬于常規油氣開采項目，但是油砂開發成本高、對環境破壞比較大、開采過程久，其經濟性尚存在不確定性，這也是中海油在2005年決定先并購優尼科后并購尼克森的重要原因。但是，尼克森已經在這項開采技術和設備升級方面投入了大量的資本進行研究，再加上中海油的海上油氣開采的經驗和技術，油砂開采成本大幅度降低值得期待。

還有一個重要的財務風險項目就是中海油承擔了尼克森43億美元的巨額債務，而且對于此項債務的具體內容雙方都不曾給予詳細的解釋。從近幾年中海油的利息支出來看，2009年到2013年分別是5.04億、5.11億、6.01億和23.65億，2013年的利息支出極度反常。通過查看中海油2013年度的合并財務報表發現，尼克森在中海油并購之際尚存在39.28億美元的債券，且均為每半年付息一次，中海油是在2013年第一季度完成對尼克森的收購，按照準則，2013年度合并報表上面應該包含尼克森的債券利息支出，按照債券的票面利率計算得出2013年債券的利息為2.62億美元。2013年全年人民幣對美元的平均匯率為6.1932，所以合并報表包含尼克森公司的利息支出測算數為16.23億人民幣。因此可以得出結論，中海油2013年度巨額的利息支出主要是尼克森的債務所致。目前，合并現金及現金等價物的年末金額為143.18億人民幣，尚且充裕，暫時沒有太大的財務風險，但是2013年度減少的現金流為405.40億人民幣，主要是投資加大。雖然中海油的資產負債率很小，融資能力很強，國開行、國有四大商業銀行及外資銀行都積極地向中海油放貸，但是并購之后其負債率在增加，從2012年的32.08%增加至2013年的45.02%，高于國際石油公司20%～30%的平均負債率（中石油、中石化的資產負債率都在50%、60%以上）。今后能否避免財務風險的加劇主要看中海油集團的經營及管理效率。

2.文化沖突

中海油對尼克森的整合目前來看不論是在資源、技術的整合上，還是在管理、文化價值觀的整合上都很順利，但是，文化方面是否能一直很好的地融合下去還是令人擔憂的。中海油一直推崇的是“大慶文化”，而且在盈利的同時還會考慮對國家戰略的影響;而國際上是多元文化，最重要的是公司本身的盈利，當公司的利益與國家的利益發生沖突之時，也可能就會是中海油與尼克森文化不相容之時。

四、企業并購整合后的啟示和借鑒

通常并購完成以后，兩個公司并不能立馬像一個公司一樣很好的運行，而要經過一個整合過程，這個過程可能很快完成，也可能持續很長的時間。整合的順利與否很大程度上決定了并購以后該公司的運營是否成功。整合包括資產方面、技術方面、文化方面、管理方面及職員調動方面等，只有各個方面都實現有效的整合，才能實現最大的協同效應，創造更大的價值。

并購尼克森以后，中海油的油氣收入有了很大的增長，但是整合過程中所花費的成本也將中海油的整體成本拉高，最終導致凈利潤明顯下降。

通過分析，可以發現這是一次籌劃已久的并購，可以說是一次成功的跨國并購。中海油并購尼克森是中國迄今為止最大的一次海外并購，它對中國未來的跨國并購將起到絕對的標桿作用，通過分析這次并購可以得到很多啟示，為我國今后的海外并購提供借鑒和參考。

第一，資本的運營不是興趣上來馬上就拍板做出決定并魯莽實施的事情，它需要長遠的周全的考慮和策劃，需要事先做好充足的準備工作。跨國并購特有的一大風險就是國家政治風險，尤其對我國這樣的政府調控力度極大的國家來說，每一單海外并購都會面臨外國政府的政治抵制。中海油2005年收購美國優尼科就是一個典型的例子。也正因為在那一次收購的失敗中海油吸取了教訓，放棄收購優尼科之后便開始為收購尼克森而悄悄地做準備，這一準備就長達7年。在這7年間，中海油一方面努力地發展壯大自己，另一方面對加拿大政府及尼克森方面展開公關，與其政府及公司的高層建立良好的關系，等待時機成熟便對其實施收購。

第二，跨國并購完成之后會面臨諸多的整合困難，一旦雙方無法很好的融合就會給母公司造成嚴重的損失，甚至從此拖垮母公司。所以在并購之前就應該預想到后邊的整合，并對能否有信心完成整合做出準確的判斷。中海油與尼克森的整合之所以進展的比較順利，就是因為中海油事先考慮了整合的各方面因素，在技術上要加強引進并運用尼克森先進的石油開采技術;在管理上要利用尼克森的優秀管理團隊打造其自身的國際管理平臺 ;在人員安排上，中海油決定保留尼克森的現有員工，穩定軍心，讓他們有歸屬感并為自己服務;在文化上，中海油也要接受國際多元文化價值觀，并且認同尼克森的核心價值觀，再加上之前長久的交流與合作，雙方早已建立了信任，所以并購之后的整合才不會出現太大的問題。

第三，雖然跨國并購需要足夠的謹慎，但是如果從長遠來看，國外的資本及資源能夠對我國的安全、穩定等起到舉足輕重的作用，即使目前多付出一點也要抓住難得的機會，為我們的國家和人民做出貢獻。中海油出資151億美元并且愿意承擔尼克森高達43億美元的爛尾債務，在世界看來都迷惑不解，覺得中海油做了虧本的買賣。但是，金錢至上的國外資本家不會理解中國人肯為自己的國家而犧牲自我利益。石油能源對中國來說極其重要，我國有著巨大的能源缺口，它對維護國家安全和穩定有重要的作用。并購尼克森是中海油在考慮自身發展的同時也考慮了國家長遠戰略的基礎上毅然做出的行動。

綜上所析，尼克森擁有稀缺的資源，包括能源和技術，而且這種資源對于我國非常重要，對于中海油的發展非常重要，但是由于戰略的失誤，為了長遠的發展而沒有顧及到短期盈利的穩定性使其表現出巨大的經營風險。而中海油可以解決尼克森的資金短缺問題，從而取得尼克森的優質資源，彌補國內的能源缺口，并購之后在產量和收入上有了大幅的增長。

參考文獻：

[1]張 寒.跨國并購的理論、運作及我國企業的跨國并購問題研究[D].北京：對外經濟貿易大學，2005.

[2]殷德生，胡 峰.跨國公司并購研究（三篇）：交易效率的視角[J].甘肅社會科學，2006（03）.

（作者單位：石家莊鐵道大學）