風險投資階段選擇的經濟后果

汪洋+孔令娜

關鍵詞： 風險投資;階段選擇;經濟后果;創業板

摘要： 利用創業板數據檢驗風險投資階段選擇行為所產生的經濟后果表明：風險投資在早期階段進入，比在后期階段進入更能促進研發投入;風險投資在早期階段進入顯著提升了企業的成長性。風險投資在后期階段進入比不進入更糟糕，它對企業的成長性產生負效應;風險投資在早期階段進入，相比在后期階段進入，或者不進入顯著提升了企業的獲利能力，而在后期階段進入的風險投資對企業的獲利能力的正面影響不顯著。在我國，風險投資對被投企業影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風險投資作用下降，甚至產生了負面效應，拖累了整體影響效果。

中圖分類號： G641文獻標志碼： A文章編號： 10012435（2015）02024310

Research On Economic Consequences of Venture Capital Selecting Investment Stage — Based on GEM Data

WANG Yang1，2，KONG Lingna1 （1.School of Economics and Management，Anhui Normal University，Wuhu Anhui 241003;2.School of Public Economics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

Key words： venture capital; stage selection; economic consequences; GEM

Abstract： The economic consequences of venture capital selecting investment stage based on the GEM data show that VCs investment in the early stage can promote more R&D investment than that in the later stage;VCs boost the growth of the firm significantly in the early stage.VCs investing firm at later stage are worse than that which does not enter because they get negative effects on firm's growth.VCs significantly enhance the firm's profit ability when they invest firm in the early stage compared to that in the later stage or that which does not enter，but there is no significant impact on firm's profit ability when VCs invest firm at the later stage. In our country，the reason why VCs have no significant influence on firms is that VCs investing in the later stage has declining effect，even negative effect，and drag down the overall effect.第2期汪洋，等： 風險投資階段選擇的經濟后果 安徽師范大學學報（人文社會科學版）2015年第43卷20世紀80年代美國的風險投資以早期階段高科技企業為主要投資目標。如今這一特征不斷弱化，在新興市場國家中，研究中的風險投資概念更多的呈現私募股權投資的特征（Bruton & Ahlstrom，2003; Naqi & Hettihewa，2007），[1-2]這種現象在我國表現的尤為嚴重（萬鋼，2010; Lu et al.，2011; 王元等，2012; 成思危，2012; 汪洋，2013）。[3-7]

風險投資對推動科技創新、創造就業機會和平復經濟波動具有顯著效果（Gompers & Lerner，1998; Lerner & Kortum，2000; Kaplan & Stromberg，2001） ，[8-10]這些經濟目標的達成，是通過風險投資的價值增值功能對被投企業產生經濟后果來實現的。經濟后果在財務會計理論中意指，會計政策的選擇會影響公司的價值（Zeff，1978） 。[11]本研究認為，風險投資機構在投資階段上的選擇行為，也會最終影響到被投公司的價值。風險投資進入公司的時間不同或者選擇的階段不同，會影響到被投公司的績效表現。如果這一假設得以驗證，意味著在規避早期階段項目，偏好PRE-IPO階段投資的現狀下，風險投資被期許的經濟效用在我國難以實現。

一、理論分析

風險投資對被投公司價值產生影響，需同時具備兩項因素：一是風險投資具有提供增值效應的能力;二是風險投資具有意愿將這種能力用于提升公司價值。如果階段選擇行為，將影響到風險投資同時具備上述兩項因素的可能性，則理論上來說，風險投資機構在投資階段上的選擇行為，就具有經濟后果。

本文作如下假設：1.創業企業家是中性的;2.宏觀環境是中性的;3.風險投資機構是積極參與型的。針對本文關心的問題，即便放松上述假設，也不會影響結論。

（一）投資選擇與增值效應能力endprint

增值效應包括提供資金，提供增值服務和實施監督管理。除提供資金的能力可直觀的從基金規模看出，由于存在信息不對稱，風險投資機構是否具有提供增值服務和實施監督管理的能力，一般人很難獲知。風險投資機構比其他人更了解自己是否具備提供增值效應的能力。

由于風險投資機構能夠自主選擇投資與否，當風險投資選擇投資某一公司，而不是暫時不投資，則說明風險投資在偏好關系上表現為更加偏好進入而不是放棄。根據決策理論——無論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發式，這種偏好關系都反映出，選擇進入公司的風險投資對自身的能力具有高度的信念。考慮到風險投資機構的決策主體是經驗豐富的風險投資家或者是集體決策行為，理性程度較高，其持有的信念與其具備的能力應具有較高的一致性。因此，可以從其偏好行為中得出結論：具有投資行為的風險投資機構具有增值效應能力（至少針對該投資公司而言）。即，無論是選擇早期階段投資還是后期階段投資，選擇投資行為而不是等待，則說明風險投資機構具有增值效應的能力。

（二）階段選擇與提升公司價值的意愿

從企業生命周期來說，早期階段企業存在資金約束問題，要經歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。當風險投資在企業早期階段進入時，具有較強的議價能力，往往可以獲得超額股權，即以較少的資金份額獲得較大的股權比例，從而造成風險投資有將公司價值做大的意愿。如果以IPO為理想的退出渠道考慮，風險投資必然也要設法增加公司規模和提升盈利能力，以達到上市要求。因此，風險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規模和提升盈利能力方面。同時，上述財務指標的達成必須要經歷較長時間，所以，早期階段風險投資一般有心理預期，要經歷較長的投資期。這樣的時間間隔，允許風險投資考慮長遠投資，放棄短期利益，比如同意或者促進公司加大研發投入。因此，早期階段風險投資有意愿提升公司價值。

當企業進入成熟期，對外界各項資源，尤其是資金需求會大幅下降。后期階段風險投資在議價能力上會大打折扣，往往難以獲得超值股權。這種情況下風險投資不會有額外的動力提供增值服務。由于公司本身在規模和獲利能力方面已有一定基礎，考慮邊際效用遞減原理，此時即便風險投資有意愿投入這方面的能力和資源，收效也是甚微的。如果公司有上市機會，風險投資優先考慮的是如何盡快退出，兌現收入。風險投資的主觀意愿是兌現公司價值而不是增加公司價值，快速回收資金進入下一輪投資。即便這種策略下公司價值較小，但考慮時間價值和資金運營的效率，以及產生的“聲譽”等其他收益，風險投資盡快兌現公司價值的意愿依然會很強烈。因此，后期階段風險投資一般預期有較短的投資期。在較短的投資期內，風險投資不可能考慮公司長遠發展，比如加大當期的研發投入。因此，后期階段風險投資沒有增加公司價值的意愿。如果提早兌現公司價值的意愿過于強烈，則可能存在毀損公司價值的可能。

綜上所述，當風險投資選擇在公司早期階段進行投資時，往往既具備增值效應能力，又具備提供增值能力增加公司價值的意愿;而當風險投資選擇在公司后期階段進行投資時，雖然也具備增值效應能力，但是能力相對較小，且不具備提供能力增加公司價值的意愿，甚至存在以毀損公司價值實現提前回收投資的意愿。

二、研究假設

借助創業板數據，檢驗風險投資階段選擇行為對被投企業研發投入、成長性和盈利能力方面產生的影響。

（一）風險投資階段選擇對被投企業研發投入的影響

早期研究表明：風險投資對企業研發和產品創新有顯著的積極作用（Lerner & Kortum，2000;Hellmann & Puri，2000）。[9][12]正是因為此項功能，風險投資才被各國政府引進，作為推動科技發展的重要手段。以色列是成功復制“硅谷模式”的國家，其原因就在于風險投資集中投資于科技企業早期階段（Avnimelech & Teubal，2006）。[13]高科技企業的創新高潮出現在企業初創期，風險投資越早進入被投企業，越有可能幫助企業解決資金約束問題（Fazzari et al.，1988;Bottazzi & Rin，2002），[14-15]實現創新以及將創新成果產業化，并盡快占領市場。由于高科技產品的網絡外部性特征非常明顯，盡早占領市場就有可能成為同類產品的標準制定者，也就越有可能獲得大量市場份額，并有可能實現資金在研發上的再投入，形成良性循環。而較晚獲得風險投資資助的企業，在早期無力投入資金實現研發和成果轉換，失去占領市場先機后，更無力在隨后階段追加投資進行研發上的超越。這些企業如果能夠生存下來，往往在發展過程中偏離創新發展的初衷，走上傳統發展的道路。隨著企業成熟，企業對風險投資的需求下降，風險投資進入企業的成本上升。此時進入企業的風險投資更加傾向于盡早收回投資，因此也沒有動力促進被投企業加強研發投入，因為研發投入會降低短期效益，不利于風險投資盡快退出的目標實現。Guo和Jiang （2013）[16]近期研究發現，風險投資參與并沒有造成我國企業在研發投入上的顯著提高。這一結果很可能與我國風險投資在投資階段選擇上偏后有關。因此，提出本文假設1：

H1.風險投資機構越早進入被投企業，被投企業的研發投入越高。

H1a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，研發投入要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業。

H1b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，研發投入要高于沒有風險投資進入的企業。

（二）風險投資階段選擇對企業成長性的影響

大量研究（Rosenbusch et al.，2013; Bertoni et al.，2011; Popov，2013）[17-19]表明：風險投資對被投企業的成長性具有顯著的積極影響，表現為風險投資參與的企業在雇員規模和營業收入方面要超出沒用風險投資參與的企業。學術界一般認為風險投資參與的企業表現出更優的成長性，是源于風險投資的兩種功能：投資前的選擇效應和投資后的增值服務。由于具備專業知識和借助特殊模型，風險投資家比其他投資者更有可能選擇出具有較高潛在成長性的企業（Hall and Hofer，1993）。[20]創業融資市場本身存在信貸約束問題，也就意味著具備高成長性的企業一旦不能獲得風險資本的投資，極有可能沒有其它替代的融資渠道。信貸約束的嚴重性與企業的成立時間負相關，所以風險投資越早進入企業，就使得具備潛在高成長性的企業成活的概率越大。另一方面，風險投資對企業成長性方面的增值服務非常突出，表現為提供銷售網絡、人力資源、運營服務和發展戰略。越是接近企業早期，風險投資家提供的增值服務越多，對企業成長性的影響越大（Lim & Cu ，2010）。[21]因此，提出本文假設2：endprint

H2.風險投資機構越早進入被投企業，被投企業表現出越高的成長性。

H2a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，成長性要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業。

H2b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，成長性要高于沒有風險投資進入的企業。

（三）風險投資階段選擇對被投企業獲利能力的影響

企業的獲利能力由兩方面共同構成：收入和成本。在控制了資產規模的前提下收入越高，成本越低，則表現為企業的獲利能力越強。風險投資的增值服務除了表現為增加企業銷售收入外，還表現為通過監管和核證效應降低企業的成本。由于存在信息不對稱，創業企業家有大量機會去損害企業價值，增加個人效用（Clercq & Sapienza，2001）。[22]風險投資家的監管活動能給被投企業建立更為有效的企業治理機制，帶來高質量的會計報表數據，減少利益相關者與企業的信息不對稱程度，從而降低企業相關成本。Hand（2005）[23]、Beuselinck和Manigart（2007）[24]分別在美國和歐洲市場證明了風險投資通過監管活動所產生的增值效應。同時，風險投資機構的參與向外界傳遞了一種積極信號，說明被投公司具備優質發展的潛力。這種核證效應（Megginson & Weiss，1991）[25]除了有利于被投企業在IPO時降低中介機構服務費，在企業經營的采購和銷售環節也能帶來便利。Bertoni等人（2011）[18]研究表明風險投資剛剛完成投資行為之后，對企業的增值效應最大，隨后年度產生的效應遞減，但依然存在。因此，在其它條件相同的情況下，風險投資越早進入被投企業，在發展過程中通過增值服務產生的增值效應總量——無論是通過服務建議和人力資源促進企業收入增加，還是通過監管和核證降低營運成本都會更大。所以，提出本文假設3：

H3.風險投資機構越早進入企業，被投企業的獲利能力越強。

H3a.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，獲利能力要高于風險投資在后期階段或者更晚時間進入的企業。

H3b.風險投資在早期階段或者更早時間進入的企業，獲利能力要高于沒有風險投資進入的企業。

三、實證檢驗

（一）數據來源

創業板市場因其設立的主要目的之一，就是為了拓寬風險投資的退出渠道，因而在其板塊上市的公司中風險投資參與的現象非常突出。本文即以創業板上市公司作為檢驗樣本。數據來源分三塊：一是自2009年10月起到2012年10月期間創業板上市公司首發招股說明書。二是從萬德數據庫向外公布的風險投資機構投融資事件。三是借助互聯網查詢了部分公司的成立時間。

其中，反映公司研發投入、成長性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財務數據。這樣做的理由有二：一是為了反映出風險投資進入企業后所帶來的累積影響。Bertoni等人 （2011）[18]研究表明風險投資對被投企業的影響會隨時間遞減，但不會立即消失，因此，僅用投資隨后的企業表現實際上不能反映風險投資產生的累積影響，所以必須選擇一個節點，通過該節點上的財務數據反映風險投資的累積表現。風險投資退出之后，其它融資渠道將接替風險資本對企業發揮財務和非財務支持（除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企業的財務表現可反映出風險投資的累積影響。在我國，IPO是風險投資最成功，也是呈現增長趨勢、并且較為普遍的退出方式。應該說，用IPO前一年的財務數據反映風險投資的累積效應最具有代表性。二是避免可能存在的內生性問題。風險投資進入被投企業有可能會提升該企業的上述財務數據;同時，當企業表現出優質的財務特征時也會吸引風險投資的參與。選用公司上市前一年的財務數據作為被解釋變量，則在因果關系上能保證財務數據特征是之前進入的風險投資對它造成的結果，而不存在相反的關系。

2014年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本，剔除掉招股說明書中信息不詳或不全的公司后，符合要求的樣本公司共計346家。

（二）變量指標

1.被解釋變量

研發投入。本文用公司IPO前一年的“無形資產占凈資產比率”指標表示。其中無形資產是指“扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等”價值后的價值。

公司成長性。參照現有研究（Guo & Jiang，2013; Bertoni et al.，2011），[16][18]以及反映本研究的主旨：檢驗風險投資介入時間不同所產生的累積效用差異，同時體現企業成長速度的快慢，本文分別用公司“IPO前一年的營業收入除以企業成立至IPO前的時間”的對數，和“IPO前一年的雇員人數除以企業成立至IPO前的時間”的對數，來反映被投企業的成長性。對于在更短的時間內達到相同雇員規模和銷售規模，或者在相同的時間內達到更大的雇員規模和銷售規模的企業，我們才能將其稱之為具有更好的成長性。

盈利能力。參照現有研究，本文用公司“IPO前一年的凈資產收益率”指標表示公司的盈利能力。其中用于計算指標的凈利潤是“扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤”。

2.解釋變量

有無風險投資參與。雖然本文的重點在于檢驗有風險投資參與的公司樣本中參與時間對公司的影響，但我們還是希望了解有、無風險投資參與的樣本組之間是否存在差異。設有風險投資參與時變量取值為1，沒有風險投資參與時變量取值為0。

風險投資參與時間。在有風險投資參與的子樣本中，用風險投資進入企業的時間點減去公司成立的時間點代表該指標。若樣本公司存在聯合投資或多輪投資，以首次投資發生時間點作為進入時間點進行計算。對于沒有風險投資參與的樣本，可將其看作風險投資是在公司成立后無窮遠時進入公司，對應的參與時間指標，可用遠大于有風險投資參與的樣本中實際的參與時間數值，例如100年來代替。預計該系數顯著為負。endprint

風險投資階段選擇。本文設置虛擬變量代替“風險投資參與時間”這一連續變量，來表示風險投資是否是在早期階段進入企業的。根據Avnimelech和Teubal （2006）的定義，從公司成立到其發展的第五年為早期階段。設置兩個虛擬變量：風險投資參與時間小于等于5時第一個虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在早期階段進入企業的風險投資;有風險投資參與但參與時間大于5時第二個虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在后期階段進入企業的風險投資。參照組為沒有風險投資參與的企業。預計代表風險投資在早期階段進入企業的虛擬變量系數顯著為正，而代表風險投資在后期階段進入企業的虛擬變量系數不能判斷。

3.控制變量

反應風險投資特征的變量有①是否是聯合投資。②是否進入董事會。

反應公司層面特征的變量有①滯后一期資產負債率。②滯后一期單位資產營業收入。③滯后一期公司規模。④滯后一期雇員人數。⑤滯后一期銷售規模。⑥滯后一期的單位資產雇員人數。

行業變量。本文根據證監會《2014年一季度行業分類結果表》進行樣本行業分類。

宏觀變量。本文用年度時間虛擬變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。

所有變量指標的定義、計算和數據來源見表1：

表1變量匯總表

變量名符號指標描述數據來源系數因變量研發投入R&DIPO前一年的無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等）占凈資產比率。招股說明書雇員規模EMPYIPO前一年的雇員人數除以公司成立至IPO前的時間，商取對數。招股說明書銷售規模SALEYIPO前一年的營業收入除以公司成立至IPO前的時間，商取對數。招股說明書盈利能力ROEIPO前一年的凈資產收益率（用扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤計算）。招股說明書自變量有無風投VC虛擬變量，樣本公司有風險投資機構參與取值為1。招股說明書;

萬德數據庫正參與時間TIME最早進入公司的風險投資的投資時間點減去公司成立時間點;沒有風險投資參與的樣本該指標等于100。招股說明書;

萬德數據庫;

互聯網負投資階段EARLY

LATER虛擬變量，TIME小于等于5，EARLY取值為1;TIME大于5小于100，LATER取值為1;TIME等于100，虛擬變量取值為0。招股說明書;

萬德數據庫;

互聯網正控制變量是否聯合投資UNION虛擬變量，樣本公司有超過一家風險投資機構進入，取值為1。招股說明書;

萬德數據庫是否進入董事會BOARD虛擬變量，樣本公司董事中有投資本公司的風險投資機構現任成員，取值為1。招股說明書;

萬德數據庫滯后資產負債率LLEVIPO前兩年樣本公司的資產負債率招股說明書滯后的單位資產收入LSUIPO前兩年樣本公司營業收入除以資產總額的百分比。滯后的資產規模LASSETIPO前兩年樣本公司的資產總額對數。招股說明書滯后的雇員規模LEMPIPO前兩年樣本公司的雇員人數對數。招股說明書滯后的銷售收入LSALEIPO前兩年樣本公司的營業收入對數。招股說明書滯后的單位資產雇員LEUIPO前兩年樣本公司雇員人數對數除以資產總額對數的百分比。所屬行業INDi虛擬變量，根據證監會行業分類結果表進行樣本行業分類。行業僅劃分到一級分類。證監會網站所屬年份YEARt虛擬變量。

（三）研究方法

為了避免內生性問題，被解釋變量采用了公司IPO前一年的數據，解釋變量取值發生在IPO前一年之前，控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關系上保證不可能存在因果倒置關系。為防止樣本異方差，本文采用穩健標準差估計的OLS方法。多重共線性檢驗和遺漏變量檢驗，也能保證模型不存在嚴重共線性和模型設定問題。待檢驗模型如下：

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1LATER+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（1）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1TIME+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（2）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1VC+β2UNION+β3BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+∑βkYEARk+ε（3）

R&D/EMPY/SALEY/ROE

=+β1EARLY+β2LATER+β3UNION+β4BOARD+∑βicompanyi+∑βjINDj+

∑βkYEARk+ε（4）

檢驗模型中company代表影響各被解釋變量的公司層面控制變量。模型1和2用有風險投資參與的子樣本進行檢驗。另外，模型2、3和4用包含無風險投資參與的全樣本進行檢驗。

（四）統計性描述

樣本公司中“無形資產占凈資產比率”平均為1.82%，最高達到47.33%，最低為0。可見，不同公司在研發投入方面相差很大。雇員規模成長最快的公司速度是最慢的公司的兩倍。樣本公司中銷售規模的成長速度比較接近。盈利能力相差很大，平均凈資產收益率為34.16%，但是盈利能力最強的公司達到了113%，是盈利能力最差的公司的10倍。樣本公司中有七成以上的公司有風險投資機構參與。在有風險投資公司參與的子樣本中，風險投資機構一般是在公司成立7年后才進入。屬于早期階段項目投資的只占子樣本的33%，67%屬于后期階段投資。有風險投資參與的樣本中聯合投資行為占到68%，風險投資機構進入董事會的比例占到子樣本的69%。變量具體的描述性統計信息見表2。endprint

表2變量指標描述性統計

變量obsmeansdminmaxR&D3381.824.120.0047.33EMPY3443.860.842.006.33SALEY34617.110.7115.3819.47ROE34634.1613.9211.68113.02VC3460.710.460.001.00TIME2457.404.340.0023.00EARLY2450.330.470.001.00LATER2450.670.470.001.00UNION2450.690.460.001.00BOARD2440.680.470.001.00LLEV34642.6117.033.0589.46LSU34696.5145.0712.78339.91LASSET34619.080.6617.1321.45LEMP2705.760.753.537.83LSALE34618.960.6916.6221.17LEU27030.183.5518.7839.54YEARt34620100.8520082011

（五）檢驗結果與解讀

首先，我們在有風險投資進入的公司子樣本中，檢驗風險投資階段選擇產生的經濟后果。其中模型1-4使用虛擬變量代表階段選擇行為進行檢驗，模型5-8用風險投資進入公司的時間連續變量代表階段選擇行為進行檢驗。見表3。

模型1和模型5，LATER系數和TIME系數的方向均為負。無論是用虛擬變量還是連續變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能夠促進公司形成更多的研發投入，但是這樣的影響沒有達到顯著效果。可以說本文假設H1.a基本得到了驗證。

模型2-3和模型6-7，LATER系數和TIME系數均在1%的置信水平上顯著為負。無論是用虛擬變量還是連續變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能夠促進公司在單位時間內達到更大的人員規模和銷售規模，表現出更好的成長性。本文假設H2.a得到驗證。

模型4和模型8，LATER系數和TIME系數方向均為負，TIME系數在10%的置信水平上顯著。無論是用虛擬變量還是連續變量進行檢驗，風險投資在早期階段或者更早的時間進入公司，都能促進公司提高自身的盈利能力。本文假設H3.a得到驗證。

子樣本模型1-8的檢驗結果總體反映出投資階段（時間）選擇對公司績效產生了影響，尤其是在成長性和獲利能力方面。當風險投資選擇早期階段或者更高時間進入公司，會對被投公司績效產生正向影響，而在后期階段或者上市前夕進入，會產生負效應，降低被投公司的績效。從系數絕對值大小和顯著性來看，Rosenbusch等人（2013）[17]的結論依然成立，即虛擬變量作為解釋變量，檢驗效果要好于連續變量。

表3子樣本回歸結果表

因變量12345678自變量R&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROELATER0.72

（0.76）0.57***

（0.11）0.48***

（0.08）3.42

（2.15）TIME0.02

（0.05）0.07***

（0.01）0.07***

（0.01）0.42*

（0.24）UNION0.76

（0.51）0.07

（0.11）0.01

（0.08）2.92

（1.89）0.81

（0.52）0.05

（0.11）0.01

（0.07）3.00

（1.91）BROAD0.36

（0.49）0.11

（0.12）0.14

（0.09）2.78

（2.18）0.39

（0.48）0.13

（0.11）0.17**

（0.08）2.95

（2.16）LLEV0.13**

（0.06）0.14**

（0.06）LSU0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）0.02**

（0.01）0.09***

（0.02）LASSET0.23

（0.14）0.55***

（0.07）0.28**

（0.14）0.55***

（0.07）LEMP0.18***

（0.06）0.17***

（0.06）LSALE0.37**

（0.15）0.34**

（0.15）LEU0.17

（0.10）0.18*

（0.11）IND控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制常數項7.01**

（3.26）7.24***

（1.49）6.58***

（1.26）30.21***

（4.44）6.99**

（3.20）7.49***

（1.46）6.11***

（1.20）30.77***

（4.61）樣本數185240189242185240189242R20.160.360.530.170.160.380.580.17prob>F************************VIF1.291.491.301.301.361.571.381.37

其次，利用全部樣本進行回歸分析。其中模型1-4是以“有無風險投資”為解釋變量進行檢驗;模型5-8是以虛擬變量劃分投資階段為解釋變量進行檢驗;模型9-12是以連續變量反映投資階段選擇作為解釋變量進行檢驗。檢驗結果見表4。endprint

模型1-4檢驗結果給人的整體感覺是，在我國，有或沒有風險投資進入的公司在績效表現方面幾乎沒有區別，風險投資的參與并沒有發揮政策期許的效果。

模型5，EARLY和LATER系數為負，均不顯著。在研發投入方面，風險投資在早期階段進入的公司，和風險投資在后期階段進入的公司，都略低于沒有風險投資進入的公司。本文假設H1.b未能通過驗證。

模型6，EARLY系數在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時間內所達到的人員規模。LATER系數在10%的置信水平上顯著為負，說明投資于公司后期階段的風險投資起到了相反的作用，降低了被投資公司在單位時間內形成的雇傭規模，使得被投公司的成長性低于沒有風險投資進入的公司。

模型7，EARLY系數在1%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時間內所達到的銷售規模。LATER系數為負，但不顯著，至少說明投資于后期階段的風險投資，相較于沒有風險投資進入的公司而言，在提高被投公司單位時間內所能達到的銷售規模方面沒有發揮作用，甚至是起到了相反的作用。模型6和7說明本文假設H2.b得到了驗證。

模型8，EARLY系數在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風險投資相較于沒有風險投資進入的公司，顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數為正，但不顯著。選擇在后期階段進入的階段選擇行為，使得風險投資對被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設H3.b得到了驗證。

模型5-8的檢驗結果總體上反映出這樣的特征：一旦將有風險投資進入行為區分為早期階段項目投資和后期階段項目投資，則風險投資對被投公司產生的影響是有很大區別的。在公司的研發投入、成長性和盈利能力方面，尤其是成長性和盈利能力方面，早期階段項目風險投資都會產生明顯的增值效應，被投公司表現出比沒有風險投資參與的公司更好的績效表現。如果屬于后期階段項目風險投資，風險投資產生的增值效應不但大打折扣，有的時候還產生明顯的反作用，使得有風險投資進入的公司在績效表現上還不如沒有風險投資進入的公司。本文的研究結果證實了Cowling等人（2008）[26]的說法：風險投資對后期階段的投資，不但沒有產生增值效應，反倒對被投公司產生了價值毀損。

現在再去看模型1-4的結果，我們就會得出不同的結論：我國廣義的風險投資沒有發揮作用，是源于其中投資后期階段的風險投資“拖后腿”所導致的。實際上，在我國“經典的風險投資”或“狹義的風險投資”對公司績效正發揮著顯著的增值效應，尤其是在公司的成長性和盈利能力方面。如果我們不從風險投資的階段選擇角度進行類別區分，我們就會忽視早期階段項目風險投資所產生的正效應，和后期階段項目風險投資所帶來的負效應。

模型9-12的檢驗結果顯示總體上TIME系數非常小，方向不穩定，影響不顯著，再次弱化了風險投資階段選擇所產生的經濟后果這一現象。這樣的結果并不出人意料，正是因為后期階段項目風險投資產生的負面影響，導致部分有風險投資進入的公司績效低于沒有風險投資進入的公司，弱化了TIME與因變量之間的線性關系，所以表現出當前的結果。本文的檢驗結果不但證明了Rosenbusch等人（2013）[17]的結論，并拓展了結論范圍——不再是描述投資量或投資比率方面，在投資進入公司時間（階段）方面也符合這一特征。

綜合子樣本和全樣本的檢驗結果來看，可以說本文的假設1得到了部分驗證，假設2和假設3均通過了驗證。

四、結論

本文利用創業板數據檢驗了風險投資階段選擇行為所產生的經濟后果。研究結果顯示①風險投資在早期階段進入，比在后期階段進入更能促進研發投入。②風險投資在早期階段進入顯著提升了企業的成長性。風險投資在后期階段進入比不進入更糟糕，它對企業的成長性產生負效應。③風險投資在早期階段進入，相比在后期階段進入，或者不進入顯著提升了企業的獲利能力，而在后期階段進入的風險投資對企業的獲利能力的正面影響不顯著。④在我國，風險投資對被投企業影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風險投資作用下降，甚至產生了負面效應，拖累了整表4全樣本回歸結果表

因變量123456789101112自變量R&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROER&DEMPYSALEYROEVC0.70

（0.68）0.06

（0.13）0.06

（0.12）3.88

（2.47）EARLY0.01

（0.88）0.33**

（0.15）0.44***

（0.12）6.46**

（2.78）LATER0.95

（0.71）0.22*

（0.13）0.08

（0.11）2.88

（2.55）TIME0.01

（0.01）0.001

（0.001）0.001

（0.001）0.05*

（0.03）UNION0.88*

（0.50）0.15

（0.12）0.05

（0.09）2.25

（1.89）0.79

（0.49）0.09

（0.11）0.001

（0.06）2.63

（1.90）0.86*

（0.51）0.11

（0.12）0.02

（0.09）2.49

（1.89）BROAD0.12endprint

（0.48）0.10

（0.12）0.14

（0.10）2.93

（2.13）0.10

（0.49）0.09

（0.11）0.14*

（0.08）2.88

（2.14）0.14

（0.48）0.13

（0.12）0.17*

（0.09）3.13

（2.13）LLEV0.10**

（0.05）0.10***

（0.05）0.10***

（0.05）LSU0.01

（0.01）0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）0.01

（0.01） 0.10***

（0.02）LASSET0.12

（0.12）0.51***

（0.07）0.11

（0.11）0.52***

（0.06）0.13

（0.12）0.51***

（0.07）LEMP0.17***

（0.06）0.21***

（0.05）0.17***

（0.06）LSALE0.40***

（0.12）0.45***

（0.11）0.40***

（0.12）LEU0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）0.16*

（0.09）IND控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制常數項6.31**

（2.83）6.12***

（1.30）6.37***

（1.12）23.98***

（3.33）5.88**

（2.74）6.73***

（1.28）5.99***

（1.07）23.64***

（3.26）5.61**

（2.69）6.16***

（1.29）6.46***

（1.12）28.46

（3.81）樣本數262341268343262341268343262341268343R20.110.240.400.150.110.310.480.160.110.240.410.16prob>F************************************VIF1.351.571.371.371.431.641.451.451.351.571.371.37

體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗風險投資階段選擇的效果要好于使用連續變量的檢驗效果。

目前，從階段選擇角度鑒別風險投資的對公司影響的研究較少。李曜和張子煒（2011）[27]發現當風險投資投資于成熟期時，核證效應不能發揮作用，李玉華和葛翔宇（2013）[28]也有類似結論。茍燕楠與董靜（2013）[29]發現風險投資進入企業時間越早，越有利于企業的技術創新。本研究結論與他們的結論基本一致，但本研究更加全面和深入的闡述了風險投資階段選擇行為對公司價值的影響。

在本文樣本公司中，風險投資機構一般是在公司成立7年后才進入，我國企業平均壽命約在6-8年（何平等，2008）。[30]樣本中屬于早期階段項目投資的只占子樣本的33%。近三年來歐美國家早期階段項目投資平均在50%以上。投資階段上更加逼近于實驗室，是凸顯風險投資區分于一般投資最為重要的特征。在風險投資概念不斷泛化的世界背景下，以及嚴重偏好IPO前突擊入股的我國環境中，如果不考慮風險投資的階段選擇問題，很有可能對風險投資的實際作用做出誤判。當前我國風險投資總量已經接近全球前列，但是從投資階段選擇上評判風險投資的質量還相差很遠。從國家頒布的政策頻率來看，政府對風險投資的促進作用寄予了厚望，但是如果不改變我國早期階段項目風險投資不足的局面，風險投資將很難在發揮實效。

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責任編輯：陸廣品endprint