資產注入、公司績效與股東支持行為的理論分析

杜勇　謝志華

【摘 要】 定向增發可分為三種類型：融資型定向增發、資產注入型定向增發和并購型定向增發。市場上以資產注入型進行定向增發的方式最多，是我國多數上市公司大股東偏好的定向增發方式，而資產注入型定向增發所涉及的問題也更為復雜，更多的是質疑大股東資產注入增發是一種利益輸送（Tunneling）行為。文章以資產注入型定向增發為研究切入點，結合國內外相關文獻綜述分析定向增發、資產注入各種相關變量與公司績效的關系。通過理論分析發現近幾年大股東資產注入增發行為越來越傾向為一種支持（Propping）行為。

【關鍵詞】 定向增發； 資產注入； 公司績效； 支持行為

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）10-0012-05

一、定向增發資產注入與股權集中度、公司績效的關系

（一）定向增發資產注入與股權集中度的關系

上市公司大股東以非公開發行股份的股權再融資方式進行資產注入后，與其他證券市場股權再融資方式進行比較，以非公開發行股份的股權再融資方式進行再融資的行為可能會使大股東所持股份的比例明顯提高，這會改變上市公司的股權集中度。所以對非公開發行股份的股權再融資方式進行再融資與上市公司大股東所持股份比例高低進行分析非常必要。

股權集中度是指：“全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標，股權集中度是衡量公司股權分布狀態的主要指標，也是衡量公司穩定性強弱的重要指標。”常用的有以下幾個衡量指標：（1）第一大股東持股比例（CR1），指第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重；（2）股權制衡度，又稱股權控制度（CN），指公司其他股東的持股比例與控制股東的持股比例的比值；（3）Z指數，即第一大股東與第二大股東持股份額的比值（CR1/CR2）；（4）CRn指數，指公司前N大股東持股數占公司總股份的比例；（5）赫芬達爾指數（Herfindahl），指公司前N位大股東持股比例的平方和。徐向藝（2009）使用以上提到的股權集中度的許多計算指標對大股東所持股份的高低與公司績效進行了深入研究。

田藝、王蘊玨等（2012）認為，定向增發資產注入中，大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發并將大股東還沒有在證券市場上市的資產注入到上市公司中，由于上市公司大股東或控股股東想通過陸續不斷地把大股東經營性或非經營性及優質與非優質資產注入到所在上市公司中來達到最終在我國資本市場整體上市的目標，這樣就可以使大股東或控股股東還沒有在證券市場中上市的經營性或非經營性及優質與非優質資產得到一定的市場估價。因此，大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發注入資產的數量及規模一般較大，這也表明大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發認購了較多的非公開發行的股份。或者說，大股東可能認購了所有的非公開發行的股份，這一結果會大大提高上市公司大股東的股權集中度。比如，川投能源①第一大股東四川省投資集團有限責任公司以其持有的川投田灣河開發有限責任公司60%股權認購定向增發的新股，注入資產相對價值②為0.3110，持股比例由41.86%增至50.80%，增幅21.36%；美羅藥業③第一大股東大連美羅集團有限公司將美羅中藥廠股權注入美羅藥業，資產注入前美羅集團持股53.21%，定向增發資產注入后持股比例增至63.37%，增幅21.38%等。賈鋼和李婉麗（2012）通過實證研究證明，資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發會明顯提高上市公司大股東的股權集中度，相關的實證回歸研究分析的定向增發資產注入行為的自變量T檢驗也證明了這一說法。在自變量T檢驗中，上市公司控股股東所持股份比率增加幅度的中位數是15.76%，其平均數是36.75%，并且自變量平均值在1%的水平下顯著。

根據以上分析可見，以非公開發行股份的股權再融資方式進行資產注入可以明顯提高上市公司大股東或者控股股東的持股比例，從而提高上市公司內部的股權集中度，改善大股東或者控股股東與企業外部中小股東的股權分布。

（二）股權集中度與上市公司績效的關系

目前諸多研究發現：“資本市場中上市公司普遍存在嚴重的第二類委托代理沖突問題，在新興的市場經濟國家中，上市公司的股權集中度普遍比較高，但是，市場中上市公司存在相對比較高的大股東股權集中度往往會給上市公司帶來好的市場反應及財務績效，一般都會明顯增加資本市場中上市公司未來的經營績效和企業價值。”Friedman等（2009）發現，資本市場中上市公司的大股東或控股股東往往會在一定時候采取好的方式去支持上市公司，1997年亞洲金融危機暴發后，好多上市公司的大股東及控股股東會使用大股東的自身優質資產對上市公司進行利益輸送，以支持所在上市公司度過難關。Bai（2010）發現，中國資本融資市場中許多虧損的上市公司在股權發生變化的過程中其股價在股票二級市場中表現為溢價，這也從某種程度上說明了該上市公司大股東或控股股東對上市公司的利益輸送行為。Thomsen和Pedersen（2011）通過對西方發達國家資本市場中的相關上市公司進行研究，發現上市公司股權集中度和公司內部整體財務績效的相互關系，同時通過對上市公司股東進行分類以研究不同股東種類對上市公司內部整體財務績效的影響，并用上市公司控股股東的股權集中度作為測量變量，研究表明第一大股東的持股比例程度對上市公司的未來盈利水平及企業價值增長具有正相關關系，但在上市公司大股東極高的持股比重下這種影響就會小得多。徐向藝和張立達（2012）研究發現，資本市場中上市公司大股東或控股股東的持股比例與上市公司的績效存在正相關關系，用上市公司控股股東的股權集中度作為檢測與衡量的變量，發現資本市場中上市公司控股股東股權集中度與上市公司經營績效明顯呈正相關關系，表明股權集中度可以提高上市公司的經營業績。

徐向藝（2009）、楊漢明（2011）通過對我國資本市場的實證研究也發現了相同的結論，這也說明大股東的行為對上市公司經營者具有大股東的監督功能。Shleifer和 Vishny（1998）基于第二類代理沖突問題曾提出了著名的大股東監督理論。LaPorta等（2008）、Claessens等（2009）用外部法律保護視角研究了各國資本市場中的中小投資者利益保護問題，實證研究發現，在新興市場經濟國家，由于中小投資者法律法規保護薄弱，這些國家資本市場上的中小投資者保護一般比較差，這時大股東監督功能就顯得非常重要了，它與公司外部法律保護存在替代效應，大股東會主動發揮其監督激勵作用以有效解決第一類委托代理沖突問題。而Morck等（1999）通過實證研究發現，資本市場中上市公司第一大股東持有股份比重的增加將使大股東的利益結構及目標與上市公司績效及價值更趨相同，具有趨同效應（Alignment Effect）。我國也有許多學者在研究上市公司大股東持股比例與企業內部財務績效的相互關系。李莉、趙鋒（2011）發現，在我國資本市場上兼并收購的案例中，如果實施兼并收購，上市公司的第一大股東所持股份比例越高，那么在兼并收購后大股東所在上市公司的未來業績及公司價值就會越好。姚長輝和嚴歡（2013）研究表明，不同的行業在進行兼并收購時，大股東持股比例對上市公司業績的影響程度將會不同，在我國資本市場上兼并收購的案例中，工業制造業上市公司的兼并收購行為更能明顯提升上市公司的經營業績及企業價值。

法與財務的代表人物LLSV（2002）的研究模型發現，資本市場中上市公司普遍存在嚴重的第二類委托代理沖突問題，當上市公司大股東或控股股東的股權集中度增加時，大股東或控股股東對資本融資市場中的上市公司進行利益輸送的行為動因就會下降，反而改為支持大股東所在的上市公司，特別是當大股東所在上市公司的凈資產報酬率大于大股東或控股股東在上市公司股權集中度的倒數時，大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發的行為就是對所在上市公司的支持行為。

隨著我國資本市場的不斷發展與完善，我國的證券市場法律法規也處于不斷完善中，修訂后的《公司法》指出：資本市場中上市公司大股東或控股股東如果存在惡意對自身進行利益輸送以侵害中小股東的利益應承擔一定的市場法律責任。2006年6月《刑法修正案（六）》提出了對資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發侵害企業外部中小股東利益的處罰原則。隨著我國證券市場法律法規的不斷完善，我國資本市場中的投資者利益保護問題越來越受到廣大投資者及相關市場參與各方的重視，上市公司大股東迫于外部法律保護的壓力，也有動機以非公開發行股份的股權再融資方式注入資產以支持所在的上市公司，從而大大提高上市公司的質量及規模。

徐向藝和張立達（2012）研究發現，當前我國證券市場政府監管部門鼓勵資本市場中上市公司大股東或控股股東以不同的方式對其所在上市公司進行利益輸送，從而有效提高被支持上市公司的經營績效，且頒布了許多關于證券市場的監管法規鼓勵大股東或控股股東以不同的股權再融資方式來對其所在上市公司進行利益輸送。近幾年資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發來支持上市公司就是政策支持的結果。Morck等（1998）認為，資本市場中上市公司第一大股東持有股份比重的增加將使大股東的利益結構和目標與上市公司績效及價值更趨相同，具有趨同效應；由于中小投資者法律法規保護的薄弱，資本市場上的中小投資者保護一般都比較差，這時大股東監督功能就顯得非常重要，它與公司外部法律保護存在替代效應，大股東會主動發揮其監督激勵作用以有效解決第一類委托代理沖突問題。所以，結合以上分析，筆者認為，我國資本市場中上市公司大股東或控股股東的持股比重越大，則上市公司的經營財務績效越好，上市公司的質量越好。

二、定向增發資產注入與關聯交易、公司績效的關系

（一）定向增發資產注入與關聯交易的關系

如前所述，分拆上市是中國資本市場中一個重要的制度性安排缺陷，也是我國進行股權分置改革所要解決的一個棘手問題。其實，在我國資本融資市場建立之初，就是要大力鼓勵國有企業改制上市，那時我國證券市場政府監管部門的思路就是要求國有企業或其他類型的企業以整體的方式進行上市，但因為當時許多國有企業的規模及整體實力還達不到整體上市的規定，在資本融資市場規模及容量有限的條件下，許多國有企業避重就輕采取分拆上市的方式在證券市場中上市，由此形成了分拆上市的歷史遺留問題。

非整體上市的一個重要缺點就是上市公司大股東或者控股股東與上市公司之間存在許多內部關聯方交易行為。由于資本市場中信息不對稱以及上市公司大股東存在天然的控制權，市場中的廣大中小投資者、機構投資者及戰略投資者普遍認為上市公司內部的關聯方交易行為是有問題的，不具有公允性及透明度。因此，在資本市場中上市公司的內部關聯方交易行為給證券市場的參與各方傳遞了一個負面信息。

上市公司大股東以非公開發行股份的股權再融資方式把自身的非上市資產注入到上市公司中，是在我國證券市場中實現以整體上市的一個重要方式。

上市公司整體上市后，母公司或集團總公司的所有經營性資產以及產業供應鏈上下游的資產全部裝進了一個大型上市公司中，整個上市公司的生產經營活動具有了協同效應，好多生產經營及投資決策行為不再完全依靠集團總公司或母公司。由于上市公司相關資產實現了整體上市，從而清除了大股東與上市公司的關聯方交易行為，這要歸功于大股東以非公開發行股份的股權再融資方式進行的資產注入行為。從我國資本市場中許多成功的大股東以非公開發行股份的股權再融資方式注入資產的案例中發現，大股東的注入資產與上市公司資產具有產業供應鏈上下游的極大相關性，從而有效減少或有效降低了大股東與上市公司之間的內部關聯方交易行為。例如：本鋼板材在資產注入前，主要在鐵水采購、成品銷售和能源動力等方面與本鋼集團及其他關聯方存在大量關聯交易，本次資產注入后，新公司擁有燒結、焦化、煉鐵、煉鋼、冷軋、熱軋、鍍鋅、彩涂等一整套現代化鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施，實現了鋼鐵生產工藝流程的完整，與本鋼集團之間的關聯交易將大幅度降低，增強了上市公司獨立運作的能力④。這一結論與許多研究人員通過對我國資本市場中以非公開發行股份的股權再融資方式進行資產注入后的研究結果是一致的，如與黃湘源（2010）、錢啟東（2011）、章衛東（2009，2010，2011，2013）等的研究結論是完全一致的。

（二）關聯交易與上市公司績效的關系

我國證券融資市場中關于上市公司大股東與上市公司之間關聯方交易行為和公司績效的關系已有許多實證分析經驗和市場證據（段亞林，2006；劉峰、賀建剛等，2008；李增泉、孫錚等，2009；章衛東，2009、2010、2011、2013；魏明海，2008、2010、2011），這些實證經驗研究充分表明了中國資本市場中上市公司大股東與所在上市公司普遍存在第二類委托代理沖突問題及內部關聯交易問題，存在明顯的大股東侵害中小股東利益的現象。

國內外的許多學者對各國資本市場中的大股東或者控股股東以關聯方交易方式來實現向大股東的利益輸送行為進行了研究。LaPorta等（2006）與Johnson等（2008）的研究發現，資本市場中上市公司大股東對企業外部中小股東的侵害方式有許多，這加重了公司內部存在的第二類代理沖突問題，其中關聯交易也是上市公司內部大股東侵害企業外部廣大中小股東經常采用的方式，這種侵害方式已經變為上市公司內部大股東侵害企業外部廣大中小股東的一個主要方式。Khanna（2007）研究發現，當資本市場中上市公司大股東控制或者涉及到集團公司時，會加重上市公司內部存在的第二類代理沖突問題，上市公司內部大股東會更容易且更嚴重地掠奪企業外部廣大中小股東的利益，從而達到掏空上市公司的目的。Denis and Mcconnell（2009）研究表明，外部的法律保護對中小投資者或中小股東極為重要，在許多國家資本市場外部中小投資者保護法律法規還不完善的時候，上市公司內部大股東就會采取關聯方交易等方式來掠奪企業外部廣大中小股東的利益以掏出企業。Ya-Leung Cheung、Lihua Jing and Aris Stouraitis（2008）研究表明，資本市場中外部的法律保護和證券市場的監管對中小投資者或中小股東同樣重要，證券市場的政府監管行為及力度可以有效解決上市公司內部普遍存在的第二類代理沖突問題，證券市場的政府監管制度安排具有與大股東監督一樣的替代效應，可以有效防止大股東對上市公司的各種隧道挖掘行為。

通過以上分析表明，上市公司大股東或控股股東與上市公司還存在著重要的代理問題，它們之間的代理成本還比較高；同時，在資本市場中上市公司的內部關聯方交易行為也向股票二級市場傳遞了負面信息，它往往使得證券市場中上市公司的股價表現不佳或極差。從企業競爭的角度看，大股東的關聯交易行為也大大削弱了上市公司在本行業或本國經濟中的實力及競爭力。所以，大股東與上市公司之間的關聯方交易行為是嚴重的委托代理問題，它直接侵害了資本市場中廣大中小投資者的合法利益。

綜上所述，在我國進行股權分置改革之后，上市公司大股東與企業外部中小股東的利益結構趨于一致，大股東進行掏空上市公司以獲取控制權收益的動機大大削弱，此時上市公司的大股東或者控股股東具有內在的動因去支持上市公司做大做強，大股東可以選擇以非公開發行股份的股權再融資方式進行資產注入，注入資產可以是大股東與上市公司具有關聯交易行為的經營性資產，這樣就可以完全消除大股東與上市公司之間的關聯方交易行為。章衛東（2008，2009，2010）研究發現，資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發解決了我國歷史上遺留下的分拆上市的棘手問題，使得好多國有企業或者其他性質的企業實現了在資本市場上以整體方式上市達到股權再融的目的，同時也有利于上市公司有效解決公司內部大股東的關聯交易行為；大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發向證券融資二級市場中小投資者傳達了一種利好的信息，上市公司大股東或控股股東與公司的利益更趨于一致，不再通過這種方式來隧道挖掘所在上市公司，這樣就大大增加了上市公司的未來經營業績，大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發行為也說明了大股東或控股股東向公司進行利益輸送以支持企業更好發展；關聯交易的徹底根除也有效緩解了上市公司內部存在的第二類代理沖突問題。因此，大股東或者控股股東以非公開發行股份的股權再融資進行資產注入的方式實施定向增發行為是所在公司大股東或控股股東向上市公司進行利益輸送的支持行為，將會明顯有效地提升大股東所在上市公司未來整體財務績效⑤。

三、定向增發資產注入與定向增發折扣率、公司績效的關系

（一）定向增發資產注入與定向增發折扣率的關系

在許多西方發達國家如英、美等國的資本市場中，大股東采取以非公開發行股份的股權再融資方式進行增發時，一般來說增發股份的股價要低于股票二級市場上的上市公司股價，即以相對較高的折扣率給特定對象進行增發股票。通常來說，以非公開發行股份的股權再融資方式進行增發股票的折扣率為20%。Hertzel and Smith（2006）研究發現，許多西方發達國家如英、美等國的資本市場中，定向增發的折扣率要比公開增發新股高。我國證監會規定：“參與定向增發新股認購的投資者可以按照不得低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%給予一定折扣，也就是只要定向增發新股發行的折扣率不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%，可以由發行公司的股東大會自行決定。”

Leland and Pyle（2005）研究表明，在信息不對稱的情況下，大股東等關聯投資者有更低的信息采集成本，對于公司未來的現金流和真實的公司價值有更明智的看法；當大股東愿意以更高的價格購買定向增發發行的股份時，說明他們認為公司有好的投資項目，未來的現金流量會增加，或者發行公司當前的股價被低估了，而其他投資者不知道這些信息，為了防止定向增發新股發行的股份被其他投資者認購，大股東愿意以較高的價格購買定向增發新股發行的股份，因而，向大股東及其關聯方定向增發新股的折扣率顯著低于向非大股東及其關聯方定向增發新股的折扣率。章衛東和李德忠（2008）研究發現，定向增發資產注入中，實際上是大股東以資產來認購上市公司發行的股份，這部分資產變成了股票，提升了資產的流動性。Merton（1999、2004）通過靜態資產組合模型進行研究后發現，依據流動性與資產定價最早的理論，資產的流動性是影響資產定價的重要因素，直接的交易限制會產生相當大的非流動性折價。Chen and Xiong（2008）通過實證研究從法人股的折價交易找到了中國證券市場限制交易對證券價格影響的證據，充分說明資產的流動性具有價值；根據流動性價值理論，定向增發資產注入中，要對其資產價值給予一個合理的折價，因此，定向增發資產注入的折扣率很可能要低于其他類型定向增發新股的折扣率。

章衛東和李德忠（2008）對我國資本市場中定向增發資產注入問題進行了深入的研究，研究表明對我國定向增發新股折扣率問題要進行細致深入的分析，大股東參與的定向增發新股的折扣率均值為5.8%，大股東未參與的定向增發新股的折扣率均值為7.3%，全樣本折扣率均值為6.5%，且均通過了顯著性檢驗，這表明我國定向增發折扣率比英、美及東南亞等國家的定向增發折扣率（20%）低很多。統計定向增發資產注入案例時發現，有些定向增發資產注入中的折扣率是負數，即為溢價發行的，如火箭股份（股票代碼：600879）發行價格為22元/股，相對于定價基準日2006年10月24日前二十個交易日公司股票收盤價算術平均數13.78元/股，溢價59.65%，相對于公司2006年第二次臨時股東大會批準的最低發行價格12.40元/股，溢價77.42%⑥；新華股份（股票代碼：600782）發行價格為6.71元/股，即公司第四屆董事會第六次會議非公開發行事項決議公告日前二十個交易日股票收盤價算術平均價的112.40%，即溢價12.40%，統計分析的定向增發資產注入的折扣率均值為-7.53%，即相對基準價而言平均溢價7.53%，且在5%的顯著性水平下通過了T檢驗⑦，這比章衛東和李德忠（2008）的定向增發全樣本折扣率的實證結果6.5%小得多。由以上分析可知，在我國資本市場中大股東以非公開發行股份的股權再融資方式資產注入所增發的股份基本上是采用較低的定向增發折扣率的。

（二）定向增發折扣率與上市公司績效的關系

在我國資本市場廣大投資者與上市公司信息極為不對稱的狀況下，證券市場中廣大中小投資者由于采集與投資決策有用的相關信息成本太高以及缺乏相應的專業知識背景及分析能力，他們往往相信那些具有一定實力的投資者或者機構投資者所獲取的上市公司內幕信息，以此作為判斷上市公司好壞的依據，并以此選擇進行投資。這些中小投資者往往是很被動和很弱勢的，他們一般會采用跟隨策略進行股票投資，他們判斷的依據是假如一些實力很強的大股東、機構投資者或戰略投資者以及擁有上市公司內幕消息的投資者選擇了對某種股票進行投資，則中小散戶投資者也會作出相同的投資決策，從而使得股票二級市場中該支上市公司的股票價格大漲，改善了該上市公司在股票二級市場上的市場反應。

Danny Meidan（2008）研究發現，各國資本市場中上市公司定向增發資產注入后的短期市場績效與定向增發的折扣率有關。Danny Meidan（2008）實證研究表明，溢價發行會有較大的正的宣告期超額收益，適度的發行折扣有較小的正的宣告期超額收益，而較高的折扣發行卻有較低的宣告期超額收益（但仍然為正）；投資者愿意以較低的折扣率認購定向增發的新股說明其在經過調查之后認為公司有好的投資項目或前景，上市公司未來的現金流會增加，這給證券市場傳遞了一個積極的信號，因此，更低發行折扣率的定向增發新股宣告有著更高的財富效應。這些研究結論與我國許多研究人員如章衛東、李德忠（2008）的實證研究結論是一致的：“中國上市公司定向增發新股的折扣率越低，投資者獲得的超額累計收益率越高，即投資者獲得顯著的財富效應。”

Leland和Pyle（2001）研究認為，定向增發資產注入中，大股東對上市公司的財務狀況等十分熟悉，當大股東愿意以溢價方式認購公司定向增發新股的股份時，表明這些關聯股東在經過調查之后認為公司有好的前景，并愿意將大量的資產注入到上市公司中，這給證券市場傳遞了一個積極的信號，因此，定向增發資產注入中負的折扣率將會產生顯著的正的財富效應（Hertzel and Smith，2005；Danny Meidan，2008；章衛東和李德忠，2008）。

綜上所述，在我國資本市場中上市公司大股東以非公開發行股份的股權再融資方式進行資產注入時，上市公司大股東或者控股股東并沒有采取很高的資產注入價格折扣率來侵占市場外部的中小股東的合法利益；而以非公開發行股份的股權再融資方式資產注入所采取的較低的增發價格折扣率具有較明顯的正的證券市場短期績效，這意味著大股東以定向增發方式注入資產會給上市公司股東帶來更多的財富效應。

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