航運資本的游戲規則

本刊記者 徐 華

捉襟見肘的船東到底從何處募到資金來支撐源源不斷的新船入場，航運業到底差不差錢？

航運市場低迷，悲觀情緒蔓延，虧損倒閉接連不斷，盡管如此，不斷涌入市場的新船使本已不堪一擊的市場雪上加霜。于是，有人驚呼，來之太易的金錢才是導致運力過剩的真正“禍首”。那么，捉襟見肘的船東到底從何處募得資金來支撐源源不斷的新船入場，航運業到底差不差錢？資金，是助其沖出重圍的救命良藥，還是令其作繭自縛的害命毒藥？

都是資金惹的禍？

2008年危機以來，航運業經歷了七年低谷時期，期待中的復蘇遲遲沒有到來。更為糟糕的是，經過了七年寒冬的洗禮，船舶運力不但沒有減少，反而過剩趨勢愈演愈烈。新交付船舶正在源源不斷涌入市場，使復蘇顯得更加遙遙無期。來自國際海運年會的調查顯示，大部份參會者對后市都不看好。那么，是什么原因使復蘇的期盼一再落空？

據報道，近期在香港船東論壇上，船東普遍認為，來之過易的金錢是運力過剩的真正“禍首”。而在第三屆國際船舶融資高峰論壇上，中國船東協會常務副會長兼秘書長張守國也表示，金融業為低谷時期的航運業提供了必要的資金支持，然而，過度的資金投入，又如一把雙刃劍，將剛剛有些起色但并未消化完成、修復完好的市場，重新拖入谷底。

BIMCO中國區經理莊煒反映市場中的一個觀點，認為船東應該把船當豬來養，而不要當兒子來養。要舍得買賣。從中可以看出經營型船東與投資型船東的不同。那么，把船當兒子養的，多半是經營型船東，而當豬養的無疑就是投資型船東。當然，兩者并非涇渭分明，楚河漢界，互相交叉也是屢見不鮮?？梢韵胂?，養豬的人多了，抄底的把戲也就路人皆知了。

事實上，在這次航運低位運行過程中，正是全民的反周期操作制造了一次又一次運力過剩的噩夢。資本的全情投入，幫助每一個有抄底夢想的業者籌集充裕的資金。畢竟，前人的經驗告訴我們，在任何一個周期波動的市場之中，有波谷就一定會有波峰，也有無數反周期操作的成功案例證明這一點。于是，每當市場泛起微弱的復蘇跡象，都是向抄底者發出的信號，大筆的新造船訂單以迅雷不及掩耳之勢投入市場，同時，也毀滅了這一次復蘇的苗頭和機會。

2013年的春天，是最有復蘇跡象的春天。危機五年過去，船價已經低無可低，節能環保概念深入人心，使各種抄底力量暗流涌動。資本已經按捺不住對成功的憧憬，紛紛入場，竟然連早已對航運避而遠之的歐洲銀行，也重新開啟了航運之門。在資本的開閘放水之后，造船訂單重獲新生。2013年首月，新造船指數CPNI首次翻紅，以微弱的上升向業界發出船舶價格觸底的信號。之后不久，中國船舶行業協會發布的數據顯示，2013年一季度訂單量達到960萬載重噸，同比大增了71.1%。上海新造船指數CPNI，曾在2012年初斷言，船市的復蘇，不一定晚于航運業的復蘇，取決于銀行是否會開閘放水。而事實上，這一次復蘇剛度過春天便遇到了冬天。2014年底的冬天格外寒冷，BDI指數狂瀉不止，屢屢刷新歷史新低，散貨船迎來了歷史上又一次最黑暗的時期。同時，航運市場復蘇勢頭也隨之偃旗息鼓。航運業不相信低谷，抄底魔咒同樣威脅著資金聚焦的集裝箱船和油船市場，斷送這一時的繁榮也只是時間問題。

那么，無論是養兒子，還是養豬，都需要初始投入，那么，錢從哪里來？都有誰在投資航運業？

中國資本力量

據不完全統計，2007年到2014年，國際航運業的年化平均資本募集額高達820億美元。銀行船舶貸款仍然是資金的主要來源，在過去的8年里占到航運業資金規模的70%（2014年下降到64%）。實際上，西方銀行按兵不動的2012年之前，中國的兩家政策性銀行，中國進出口銀行和國家開發銀行，已經對航運打開方便之門。有消息稱，這兩大政策性銀行已經為在主流船廠計劃造船的船東和船廠之間進行的交易提供無限量船舶建造所需貸款。2012年11月29日，國家開發銀行船舶融資中心在大連成立，并從2008年到2012年間，累計向造船業、航運業承諾貸款260億美元，發放131億美元，貸款余額約100億美元。國家開發銀行已成為支持航運業、造船業的重要金融力量。另外，中國進出口銀行同樣動作頻頻。有消息報道，2014年底，中國進出口銀行以284億力撐造船業，一口氣與11家國內外客戶簽署融資協議。中國進出口銀行副行長孫平表示，作為我國造船工業的主力融資銀行，進出口銀行對船舶產業整體授信支持已達5796億元，共支持9637艘、合同金額1977億美元船舶的建造出口。

自2008年以來，國內船舶融資租賃業務得到迅速發展，已僅次于銀行貸款，成為船舶融資的第二大渠道。目前，以工銀租賃、民生租賃等為代表的銀行系租賃公司憑借專業性和資金優勢成為船舶融資租賃市場的第一方陣。以中集租賃、中船租賃為代表的廠商系租賃公司憑借對船舶行業的深入理解迅速發展。中國船舶工業經濟與市場研究中心統計數據顯示，2014年1月至10月，民生租賃、渤海租賃和中船租賃等3家租賃公司船舶訂造量超過400萬載重噸。專家認為，融資租賃公司這樣的新型船東，未來將成為一種常態。工銀租賃以巨大投入撥得“最大船東”稱號。據統計，截至2015年6月底，工銀租賃經營管理的總資產達2942億元，合并報表后的境內外總資產為2674億元，較年初增長13.5%。其中，航運業務實現投放67億元；境內外資產達到443億元（其中海工資產205億元，利潤3億元，其他各類型船舶312艘）。

政府的救市力量。6月23日，交通運輸部、財政部、國家發改委、工信部發出通知稱，經國務院批準，2013年通過的《老舊運輸船舶和單殼油輪提前報廢更新實施方案》的實施期限延長至2017年12月31日，其他內容不變。這一“拆舊造新”的政策對新運力的投入產生直接影響。2014年是拆船補貼政策實施的第一年，中遠、中海和招商局等航運央企旗下的各家上市公司獲益不菲。補貼對于央企的作用從一些上市公司的財報中就可見一斑。據中國遠洋公司2014年報，2014年公司計入當期損益的政府補助為17.43億元，其中包括控股股東中遠集團轉撥付的船舶報廢補助資金13.79億元。今年6月30日晚間，中國遠洋公告表示，公司收到控股股東中國遠洋運輸（集團）總公司轉撥付的船舶報廢更新補助資金人民幣約39.63 億元。中海發展2014年扭虧為盈，實現凈利潤3.11億元，公司表示其中很重要的一個原因是公司去年下半年收到船舶報廢更新政府補助資金4.56億元。據介紹，2014年1月至10月，我國船廠共承接新船4621.3萬載重噸，其中，國內船東訂單占比超過26%，四大航運公司“以新汰舊”訂單占比就達17%。

私募來了，請閉眼

隨著危機的深入，曾經盛極一時的德國KG基金幾乎全軍覆沒。然而，基金業并沒有告別這一領域。素來獨具慧眼的華爾街私募基金將目光投向了航運業。

2011年，小說《航運人》問世。其講述了紐約一名對沖基金經理，因為著迷于航運價格的大幅波動，買下一艘干貨輪，開始了他在航運業的冒險旅程。此書于2013年迅速串紅，并出現在“今年春假華爾街在看什么書”的書單中。也許是受《航運人》的鼓舞，也許是英雄所見略同，就在華爾街的私募基金對航運業興趣重燃之際，私募股權公司開始押注運費和船價將從經濟衰退后的歷史低點回升，2013年投資航運業逾72億美元，遠多于2012年的30億。

私募股權公司已經在油船、集裝箱船、散貨船等各個領域進行投資，收購航運公司，購買船舶，并向一些銀行購買航運貸款。據海運基金管理公司Tufton估計，自2012年1月至2014年1月，私募股權公司在海運行業共投資320億美元。這相當于全球商船總價值的22%，包括已下訂單和在建船舶。

華爾街知名的橡樹資本、黑石基金等都赫然在列。據Marine Money的統計數據顯示，自2010年起，總部位于洛杉磯、管理高達908億美元資產的美國橡樹資本管理有限公司通過購入債券和股票的方式在油輪、干散貨船以及集裝箱船板塊投入超過20億美元。

私募基金往往會選擇善于抄底的希臘船東進行運作。結果，這個“私募陣營”就由希臘的EmpireBulkers打頭陣，率先在中國簽下一系列新船。據悉這家由StamatisMolaris掌舵的航企選擇在新加坡上市船企—JES國際控股(JES International Holdings)訂造18艘(含備選)海岬型船，交付期從2014年底開始。緊接著，在英屬維京群島注冊的Ample Oceans也在JES簽下最多36艘Ultramax型船的超級大單。

此外，希臘公司National Energy Transportation (NET)在熔盛重工簽下24+12艘Ultramax型散貨船；伊朗國有糧食進口商Government Trading Corp (GTC)則在揚子江大手筆訂造10艘卡姆薩型船。

到中國豪擲巨資訂造新船的還有在新加坡注冊的AMK Securities。據悉這家行業新手的背后有美國基金公司及瑞士貿易商入股。它將斥資約18億美元，在金海重工訂造30艘紐卡斯爾型船。

據統計，2013年上半年由私募基金提供支持的航企合計斥資近50億美元，用于在中國打造散貨船。

理想很豐滿，現實很骨感

油船公司Stolt Nielsen的首席財務官Jan Engelhardtsen表示，私募股權公司在航運業大量投資，但這種投資實際上會毀掉其所追求的市場前景。私募股權公司的投資期限通常是短期的，但航運業實際上并不是一個可以迅速獲利的行業，因此，在大部分情況下，私募股權公司進入航運業并不會產生好結果。

果不其然，KG基金的命運又在華爾街私募中重演。據倫敦法務公司諾頓羅氏集團(Norton Rose Fulbright)運輸部的全球主管Harry Theochari稱，橡樹資本已經意識到此次投資航運業無法像以往那樣在一定時間范圍內獲得收益，這也是私募基金投資者在航運業的普遍現象。WL Ross基金、黑石等其他私募基金公司也表示，除了已經在運營的船隊，已經很少有投資者愿意買入船舶，投資者們被迫陷入以調低運價來爭奪市場的競爭中。

私募金融機構AMA Capital Partners LLC的首席執行官Paul Leand先生表示：“投資者都曾滿懷期待地進入航運業，但市場并沒有如他們期待的那樣向好，因此曾經的投資者都成了船東?！?/p>

據行業新聞媒體Marine Money稱，2014年航運業的私募基金投資額從2013年的創紀錄水平75億美元暴跌55%，而2015年至目前為止還沒有新的投資交易報道。為什么在航運領域，私募基金會讓人又愛又恨？從事船舶投資經紀工作的George Dermatis指出，在“常規情況”下，私募股權會是一種完美的風險投資，無論是私募基金本身，還是所在產業的體量都應該得到增長。但是，航運業并不屬于“常規情況”范疇，私募股權投資者在現實面前不得不低頭，市場波動巨大且缺乏流動性，令他們不得不抽手。二手市場充斥著高質量的噸位，卻幾乎找不到買家，利潤空間狹小，甚至是沒有。在這樣的前提下，外界甚至無法找到能夠扭轉局面的人。

投資銀行Jefferies的海運投行業務執行董事Harold Malone表示，2015年和2016年私募股權的退出可能加速，此前似乎有若干“失誤的”投資。

“私募股權業者正大力推動支持業界合并或并購案，以整合（船隊）或者以掛牌上市的方式出清他們的倉位?！焙Ｊ伦稍冾檰枡C構Day and Partners總裁Randee Day說，許多投資人將認賠賣出。Randee Day同時身兼私募股權支持的公司Eagle Bulk Shipping的臨時總裁。

為什么私募基金不能戀戰？盡管私募基金在過去兩年的航運周期上升階段有著強勁的發展勢頭，但是私募基金仍不可能永久性地取代傳統的船舶融資來源。首先，隨著船只估值增加私人股本，會發現合作伙伴所需要的內部收益率越來越難以提供，尤其是最近航運的深度經濟衰退和隨之而來的低資產價值在很大程度上已經導致航運公司先后倒閉。這種情況在某種程度上可能已經發生，有跡象表明，在可能的交易和運輸合作伙伴上，資金正變得更有選擇性。此外，鑒于大多數傳統收購基金有3至5年的時間期限，他們最終將尋求通過IPO退出。