大額存單收益率不及預期的原因分析

鐘鴻銳

在未來相當長一段時間內，大額存單的收益率都將維持在低位，甚至有繼續降低的可能，最終其收益率可能會與同期定存利率相當接近。

工行、農行、中行、建行、交行、浦發銀行、中信銀行、招行、興業銀行9家銀行作為市場利率定價自律機制的核心成員，于6月15日同步發行了我國銀行業市場上首批大額存單。在大額存單的發行上，管理層雖然采取了自主定價機制，但9家銀行的動作卻出奇地一致，全部選擇在同期定期存款利率的基礎上上浮40%作為大額存單的發行利率。

這一收益率水平無疑讓整個市場大跌眼鏡：一年期大額存單收益率基本定在了3.15%，這一收益率與銀行理財產品收益率相差甚遠，面對強勁的市場競爭，很難對現有銀行理財產品形成沖擊；而大額存單的亮點之一——可轉讓功能也并未實現，如果投資者選擇提前支取，那么僅能獲得活期存款的利率，這無疑使大額存單的吸引力再度下降。盡管在收益率上并未顯示出競爭力，但這9家銀行發行的第一批大額存單銷售情況卻表現良好，基本全部完成預定額度的銷售。這說明該收益率得到了市場的認可，在當前狀況下，處于較為合理的水平。

但是，大額存單最終的收益率為何會低于此前的市場預期？下面，對大額存單的發行對銀行理財市場的影響和意義，以及此前市場對于大額存單收益率的預期情況進行回顧，以分析其收益率未達到市場預期的原因。

1 大額存單收益率不及預期的原因

大額存單是由銀行業存款類金融機構面向非金融機構投資人發行的記賬式大額存款憑證，具有轉讓和質押的功能。簡單來說，大額存單就是可以轉讓和流通的定期存款。大額存單的發行被市場視作利率市場化進程中的重要一步，它意味著利率市場化已經棋至終盤，只待最后一躍。央行發布的《大額存單暫行管理辦法》規定，大額存單收益率由發行機構自主決定，可同時面向機構投資者和個人投資者。除了門檻更高之外，大額存單與定期存款僅有流動性方面的差別。因此，大額存單可謂是利率完全市場化之前的最后一步。相較銀行理財產品，大額存單在結構上更加簡單明了，不產生通道費用，且流動性優越。因此，此前市場普遍認為，大額存單在收益率方面會對銀行理財產品造成沖擊，相較目前傳統的銀行理財產品形成較強的競爭力。但事實證明，這些市場預期并不準確。

那么，為何大額存單在真正問世以后，雖然收益率不及市場預期，卻仍形成了一定的銷售規模？筆者認為，主要有兩方面原因：第一，銀行目前的資金較為充裕，因此大額存單被各大銀行視作產品線的補充，而非主要的攬儲工具；第二，大額存單相較于市場上的其他資管產品有其獨特優勢，因此受到部分投資者的青睞，存在固有需求。

根據具體情況，可以將這兩大根本原因分解開來，找出組成這兩大原因各自的因素。

1.1 銀行攬儲需求放緩

銀行作為大額存單的供給方，其對資金的需求程度直接決定了大額存單的收益率，主要存在以下幾方面因素。

首先，近期上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜利率創一年內新低，銀行通過同業拆借借入資金的成本降低。

其次，此次發行大額存單的9家銀行均為實力較強的全國性商業銀行，而這些大銀行普遍存在存貸比水平較低的情況。在經濟下行的大背景下，普遍采取了收縮信貸控制風險的態度，因此攬儲意愿不強。

再次，和大額存單特點類似的銀行保本型理財產品收益率持續走低，相較于負債端，銀行目前更重視資產端。

最后，目前，月末效應逐漸減弱，銀行沖時點的壓力驟減，雖然發行時間接近年中節點，但是采用高息吸引存款的動力不強。

1.2 市場投資需求客觀存在

資產的價格是由供需雙方共同決定的，投資者需求的存在也是決定大額存單收益率的重要原因。決定投資者需求的因素主要有以下幾點。

首先，此次購買大額存單的客戶主要以機構投資者為主，對于機構客戶來講，大額存單可以更為方便地在企業貸款時進行質押，同時也能夠開具承兌匯票。

其次，一些企業的財務制度較為嚴格，全部或部分流動資金不能購買銀行理財產品，大額存單的性質屬于存款，購買大額存單可以增加企業財務收入。

最后，大額存單的安全性較高，從理論上講幾乎是“絕對安全”的，且流動性較強，不會出現部分銀行理財產品收益率不達預期或是巨額贖回的風險。對機構投資者來講，資金的安全性和流動性方面的保障是第一位的，其重要性高于收益率的高低。

從以上的分析中可以看出，大額存單的最終收益率是由供需雙方共同決定的。在目前流動性持續寬松的大背景下，大額存單所扮演的角色是銀行資管產品線的補充者，而非銀行理財產品的競爭者與挑戰者。因此，出現了目前這種較低水平的收益率也在情理之中，市場此前對大額存單抱有了較高的預期反而存在一定的不合理性。供需雙方對大額存單收益率的影響如圖所示。

2 未來收益走勢

筆者認為，在未來相當長的一段時間內，大額存單的收益率都將維持在低位，甚至有繼續降低的可能，最終其收益率可能會與同期定存利率相當接近，具體原因如下。

第一，目前我國流動性持續寬松的局面在未來相當長一段時間內不會改變，后續可能出現的降息、降準還將進一步釋放流動性并拉低市場整體利率。

第二，逆回購重啟進一步補充了市場所需的流動性。

第三，大額存單交易平臺搭建完畢之后，其轉讓功能將真正實現，進一步提高大額存單的流動性，同時也會導致其流動性溢價消失。

第四，75%存貸比要求的取消將進一步熨平銀行此前面臨的月末效應。

第五，目前，經濟下行壓力在繼續加大，銀行不良貸款增速迅猛，銀行仍將主動收縮信貸規模，因此攬儲意愿降低。

在目前的市場情況下，大額存單的收益率走高需要具備兩個條件：一是市場流動性由過剩轉向緊縮，央行寬松的貨幣政策逐步轉向緊縮，加息提準，采用正回購等一系列措施從市場上“抽水”；二是經濟出現V型反轉，信貸再度變熱，銀行攬儲需求再次強烈。

此外，未來銀行理財產品將會向基金化、凈值型的趨勢發展，傳統保本型理財產品的收益率和規模占比將呈現不斷下降的趨勢。在這些因素和條件具備后，大額存單的收益率才有望節節攀升，從而對保本型理財產品起到一定的替代作用。

收稿日期：2015-08-14