金融機構參與PPP項目風險應對

孫彬彬 涂波

由于PPP項目投資規模大、運作周期長，金融機構在融資對象選擇和融資結構設計時需要對項目盈利性分析、項目退出安排、投資的流動性、增信措施、財務監督等進行詳盡的考慮和安排。

新型城鎮化建設需要大量的基礎設施建設和公共服務設施建設，在目前地方政府財權和事權不匹配的制度框架下，公私合作（PPP）模式成為解決兩者矛盾的可選路徑，而社會資本在項目設計、建設、運營、維護的各階段都離不開金融機構的融資服務。

1 PPP項目爆發式增長

1.1 各地公布巨額PPP投資項目

隨著國務院、財政部、發改委等部委一系列推進政府與社會資本合作政策的出臺，各地紛紛公布PPP投資項目清單尋求社會資本參與。根據公開信息整理，各地推出的鼓勵社會資本參與的項目已達1500個，總投資額超過2.7萬億元，項目涵蓋市政公用設施、交通基礎設施、能源、水利、教育、醫療衛生、文化、體育、養老養生等多個領域。

財政部副部長王保安此前表示，預計2020年我國城鎮化率達到60%，由此帶來的投資需求約為42萬億元，通過PPP模式的引入，可以在很大程度上解決城鎮化建設所需的大量資金，提高基礎設施建設和公共服務的運營效率，有效緩解政府債務壓力。

據不完全統計，目前各地已簽約PPP項目約70個，總投資金額超過3500億元。其中，北京地鐵16號線的運營項目計劃總投資495億元，京港地鐵計劃投資150億元，按PPP模式實行特許經營；江蘇鐵心橋—西善橋“兩橋”地區城市更新改造暨中國（南京）軟件谷南園建設發展投資項目是南京舊城成片更新改造的代表性項目，項目規劃總面積21.4平方千米，項目總投資337億元，計劃8～10年完成開發建設；重慶一次性簽訂10個PPP項目，總投資超1000億元，涉及高速公路、軌道交通、市郊鐵路、市政公共設施、港口物流、土地整理等6個領域。各地已簽約項目情況見圖1。

PPP模式參與方通常包括政府、社會資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應商、專業運營商、保險公司及專業機構等，涉及多種法律合同關系，如圖2所示。具備基礎設施設計、建設、運營、維護的能力的社會資本，可以與政府簽訂框架合作協議，直接成立項目公司，或者通過發起有限合伙制基金后對項目公司進行股權投資，負責項目全生命周期的運作。但不管采用何種形式，項目均離不開金融機構各種形式的融資支持，金融機構的參與對項目的成敗具有舉足輕重的作用。

金融機構既可以作為社會資本直接投資PPP項目，也可以作為資金提供方參與項目。在作為社會資本直接參與的模式下，金融機構可以聯合具有基礎設施設計、建設、運營維護等能力的社會資本，與政府簽訂三方合作協議，在協議約定的范圍內參與PPP項目的投資運作。而作為資金的提供方，金融機構可以為主要負責經營的社會資本方或者項目公司提供融資，間接參與PPP項目。融資方式可以采取項目貸款、信托貸款、明股實債、有限合伙基金、項目收益債和資產證券化等形式。

2 金融機構參與PPP的操作要點

在實務操作中，PPP項目由于投資規模大、運作周期長，金融機構在融資對象選擇和融資結構設計時需要對項目盈利性分析、項目退出安排、投資的流動性、增信措施、財務監督等進行詳盡的考慮和安排，如圖3所示。

2.1 項目盈利性分析

金融機構參與PPP項目，首先需要分析項目的收入實現形式，明確所要提供的融資項目屬于經營性項目、準經營性項目，還是非經營性項目，不同類型項目的盈利能力差別很大；其次分析項目的收費機制和項目盈利測算的合理性和可實現性，重點關注特許經營期限、收費機制變更的補償機制、項目唯一性等條款。對于準經營性項目，還需考慮政府補償機制、社會環境變化對項目現金流的影響程度。

2.2 項目退出安排

很多情況下，金融機構在項目一開始就介入PPP項目，與之前的和政府或政府平臺的融資類項目不同，PPP模式下未必存在股權回購安排，出于項目長期性的考慮，政府會限制短期資金的進入。因此，金融機構在開展項目時必須充分考慮相關的退出機制，例如在項目建設期可以由資管計劃先期介入，待完成建設施工，項目開始運營后再由銀行發放貸款，置換原資管計劃的融資。對于采取“資管計劃+有限合伙基金”的方式實現資金注入基礎設施項目的，可以通過基金贖回、資管計劃受益權轉讓、有限合伙份額轉讓等形式實現退出。

2.3 投資的流動性

由于銀行、保險、基金等金融機構資金通常都有一定的投資期限，而PPP項目周期可能達10年甚至更長。為解決資金的流動性問題，金融機構在設計融資方案時可以進行結構化分層，安排流動性支持者以增加流動性。通過結構化分層，對優先級份額設定較短期限，期限屆滿時投資者有權選擇向流動性支持者轉讓份額實現退出；次級投資者則須持有份額至產品到期，同時獲得較高的超額收益。

2.4 增信措施

過去金融機構在和政府或政府平臺進行融資合作時，主要關注政府的財力、增信措施、是否納入財政預算和出具安慰函。在PPP模式下，項目審核的關鍵點轉變為PPP項目的整體盈利性、項目運營主體的建設經營能力和財務狀況，還款來源依賴于項目的現金流和相應的增信措施。在實際操作中，可以采用股權質押、基礎設施項目應收賬款收益權、項目公司資產、其他社會資本方保證等增信措施降低投融資風險。在基礎設施施工建設階段，項目無現金流入時，可以考慮超額募集或由次級投資者補足資金的形式來支付期間收益。

2.5 財務監督

PPP項目建設資金有多樣化的來源渠道，為了保證各類機構的投入能夠達到預期目的，必須確保投入資金被用于項目建設，同時相關的現金流入能用以償還負債。因此金融機構必須對項目運作過程進行財務監督，確保?？顚Ｓ貌⒓皶r掌握項目的經營情況。金融機構可以委派財務人員，并采取設立專門賬戶的形式進行監管，還可向項目公司委派董事和監事，參與項目公司的經營決策和監督。例如和銀行訂立專門賬戶，項目的經營收入先進入該專門賬戶，除在合同約定的范圍內可以支付項目經營開支外，剩余資金必須作為債務償還的備用資金。

3 金融機構參與PPP的風險應對

根據《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號），PPP項目風險按照“風險由最適宜的一方來承擔”的原則，項目設計、建設、財務、運營維護等商業風險原則上由社會資本承擔，政策、法律和最低需求風險等由政府承擔。金融機構在參與PPP項目時面臨諸多風險，如圖4所示。

3.1 項目建設風險

PPP項目只有在規定的時間內建設完成并達到可使用狀態，才能在后續的經營中獲得現金流和利潤，尤其對于政府采用可用性付費方式直接購買產品和服務的非經營性項目，項目的“可用”是付費的前提條件。因此金融機構在對項目方融資時可以將建設施工方的資質要求列入合同條款，要求選擇具有較強實力的工程施工企業參與項目建設，通過合同約定或者購買保險，由建設公司或者保險公司承擔項目建設延期、不合格等引起的損失。

3.2 項目經營管理風險

實際運營過程中，由于基礎設施項目的經營狀況未知且服務提供過程中可能受各種因素的影響，項目盈利能力往往達不到預期水平，進而造成較大的營運風險，例如供水、供熱、供電等項目在面臨運營成本上升需要提高價格時，由于民眾反對或政府出于維穩的目的而不予調整等。杭州灣跨海大橋項目和鑫遠閩江四橋則是由于出現了競爭性項目而導致項目收入無法達到預期，但政府又無法按約定給予補償，以致影響社會資本的收益。

銀行、保險等金融機構一般僅以資金方或財務投資者的身份參與PPP項目，對PPP項目的建設、管理、運營等并不擅長，一旦項目出現經營不善或管理糾紛等情況，會直接影響收益的實現。因此，金融機構在向項目公司提供融資之前，應對融資主體和管理團隊進行盡職調查，尋找具有良好口碑的合作方，對項目的運營及未來現金流收入進行財務分析和測算，確保可行性缺口補助和政府付費項目納入政府的全口徑預算管理，并通過相關協議爭取參與重大事項決策的權利。

3.3 增信措施落實風險

PPP項目融資中可能涉及房地產抵押、信用保證、股權質押、應收賬款質押等多種增信方式，實際操作中可能存在增信方式不能落實的風險。尤其對于非上市公司股權質押和基礎設施收益權應收賬款質押等一些需要政府登記的增信方式，各地在執行中的口徑尺度存在很大差異。根據我國現行的《擔保法》，可用于質押的收費權類型局限于公路、橋梁、隧道、渡口等“不動產收益權”范圍，因此金融機構在融資協議簽訂之前就要對不同地區的抵押登記政策進行了解，把擔保方式的落實作為放款的前提條件，并盡量采用多種增信方式進行組合，在選擇擔保物時也要優先考慮易于處置變現的標的。

3.4 政策風險

PPP項目的運作在很大程度上受政策影響，青島威立雅污水處理項目中，當地政府在簽約后又單方面要求重新談判以降低承諾價格；長春匯津污水處理廠項目中，政府廢止了當初指定的管理辦法，導致實施機構拖欠合作公司污水處理費，最終項目失??；廉江中法供水廠項目中，供水量和水價都未達到當初合同規定的標準。此外，法律的變更也會為PPP項目融資帶來負面影響，例如江蘇某污水處理廠采用BOT融資模式，原計劃于2002年開工，但由于2002年國務院頒布《關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》，項目公司必須重新與政府就投資回報率進行談判。上海大場水廠和延安東路隧道也遇到了相同的問題，最終均被政府回購。從以往失敗的案例看，政府缺乏經驗，違反財政補貼機制和項目唯一性的承諾，往往造成社會資本無法收回投資本金或取得合理的利潤。對于來自政府的政策風險，實施機構必須從當地產業結構、財政實力、市場化程度、過往資信記錄等多方面進行考量，并通過簽訂詳細的法律合同，降低地方政府“隨意簽約，肆意毀約”的概率。在區域選擇上優先考慮沿海經濟發達地區、內地省會城市和財政實力較強的其他城市。

3.5 財政可承受能力風險

根據最新頒布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號），地方政府每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。金融機構需要密切關注特定地區（尤其是列入地方政府性債務風險預警名單的高風險地區）的財政收入狀況、PPP項目目錄，并密切跟蹤各級財政部門（或PPP中心）定期公布的項目運營情況，包括項目使用量、成本費用、考核指標等信息，確保所參與項目涉及的地區政府整體PPP支出控制在一定比率之內。

3.6 信用風險

金融機構能否收回本金并獲得合理的利潤，很大程度上依賴于項目實施主體等交易對手的信用狀況，對于獲得特許經營權的項目實施主體，應選擇有較高施工資質、項目經驗豐富的專業機構，并對其資金實力、財務經營狀況和信用資質進行分析。

3.7 財務風險

財務風險是指基礎設施經營的現金收入不足以支付債務和利息，債權人主張債務而導致項目公司破產，造成PPP模式應用失敗。財務風險既可能由于政府不守信而造成，也可能因為運營主體經營管理不佳或者隨著社會經濟和文化的改變而影響原有業務模式的需求而導致。社會資本有時必須獨自承擔此類風險，所以金融機構在為項目融資時應盡量要求由政府或融資擔保機構提供擔保，由政府部門和融資擔保機構分擔部分財務風險。

3.8 國有股權轉讓的法律風險

在部分項目中，金融企業向項目公司增資擴股或購買原有股權的方式取得項目公司的股權，合同約定期限到期時，國有股東或國有資產監督管理部門通過回購方式受讓項目公司股權，在實際操作時，兩次股權轉讓大多未經過資產評估程序，而且多采用協議轉讓方式。根據《企業國有資產法》《企業國有資產評估管理暫行辦法》《關于企業國有產權轉讓有關事項的通知》，相關國有股的轉讓需要通過資產評估，并在產權交易場所公開進行交易，因此該類操作具有一定的法律風險。在項目開始之初，金融企業就必須考慮國有股權轉讓的程序問題。

4 金融機構參與PPP展望

從業務模式角度看，PPP項目的巨額融資需求給金融機構提供了新的業務機會和盈利來源，而從資金的投資使用角度看，PPP產業基金、項目融資、股權投資、項目收益債、資產證券化等直接或間接投資工具，也給金融機構的資金配置提供了新的方向。

（1）金融機構參與PPP的方式，既可以是直接融資，也可以是間接融資，通過各種類型的金融產品來進行。

（2）商業銀行仍然是PPP融資的主力軍，除了傳統的企業貸款方式外，還可以通過信托、券商資管、基金子公司等通道，間接參與PPP項目融資，此類業務由商業銀行發起，在實現表外融資的同時，還能確保對項目的把控力，在某種意義上是“影子銀行”業務的延續。

（3）非銀金融機構可以發揮牌照優勢，結合合理的產品創新和資源整合能力，通過各類資管計劃參與項目的投融資。

（4）作為城投債潛在的替代，PPP下的各類工具必將成為金融機構新的資金配置方向，資金流向的改變將會對包括債券在內的原有配置標的產生影響。

（5）目前PPP模式還處于概念推廣期，相關操作指引也在陸續制訂中，在《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》出臺后，預計關于物有所值（VFM）評價方法的實施方法近期內也將細化。PPP項目的特點決定了項目從論證到確定合作社會資本開始運作，有少則半年長則數年的周期，由此可見，PPP項目短期內全面啟動建設的可能性不大，因此對政府債務的緩解作用是一個長期的過程。

收稿日期：2015-06-04