年內估計只會再降準一次

朱海斌

6月17日，中國7天回購利率上升11個基點，達到2.41%，創下5月份以來新高。7天回購利率曾于2月末達到4.99%的高點，此后一路下跌，5月19日跌至1.91%，但此后逐漸回升，迄今已經上漲超過50個基點。

7天回購利率被認為是中國最重要的市場利率，隨著利率市場化的趨勢繼續發展，其重要性還會進一步提高。那么，近期7天回購利率上升背后的原因又是什么呢？對此，我們認為，主要是因為以下三個原因。

首先也是最重要的原因是近期出現的一波IPO熱潮，由于IPO的收益巨大，新股發行認購鎖定的流動性通常會是發行規模的一百倍以上。彭博調查估計，6月第三周25宗IPO的認購金額可能會鎖定6.7萬億元的流動資金。

其次，流動性存在季度性需求，這與納稅和監管要求有關，會導致流動性需求出現臨時性放大。例如，貸存比規定通常會導致銀行存款在每個季度期末時突然飆升，從而導致所需要的準備金也相應提高。

第三，在央行提供的1.0545萬億未到期中期流動性便利（MLF，中期借貸便利）中，有6700億MLF將在6月底之前到期。雖然市場一般認為到期的3個月MLF將會續做，但在真正續做之前仍然存在不確定性。

因此，近期7天回購利率的上揚主要受臨時性因素的影響。我們預計，7天回購利率在6月剩下的一段時間里還會小幅上揚，然后會再次回落至2%左右的水平。銀行間市場的總體流動性仍然屬于較為寬松的狀態。超額準備金在5月份可能會上升到3.5%左右（大約4萬億元），高于3月份的2.3%。這會讓中國人民銀行開始定向回購操作，撤出流動性。

流動性環境的暫時性變化不太可能在6月份引發另一次降準。不過，中國人民銀行沒有使用公開市場操作平抑流動性的波動，保持7天回購利率的穩定，這一點還是讓人感到有些不解。

實際上，中國人民銀行自4月末以來已經停止了公開市場操作。雖然抵押補充貸款（PSL）的利率近期下調（由4.5%降至3.1%）似乎是發出了一個明確的信號，表示央行希望引導中長期利率下降，但是短期利率的波動卻會中和這一政策努力的效果。

此外，外管局報告今年1至5月資本凈流出200億美元，同時中資銀行5月份購買13億美元凈外匯，一改此前8個月凈賣出的局面。資本流動更加均衡在意料之中。在人民幣貶值的強烈預期下，中國在一季度錄得1590億美元的單季最大資本賬戶逆差。不過，二季度時市場預期已經顯著改變，新的共識是預計人民幣將對美元保持相對穩定的匯率。

這與摩根大通有關資本外流勢頭將在今年剩下的時間里減緩的觀點是一致的，而且通過降準來進行對沖操作的必要性也下降了。因此，我們維持今年年內只會再進行一次降準（可能會在三季度）的預測。