股市上漲好過樓市泡沫

彭文生

過去這一年中國股市大幅上升，但是實體經濟仍然很疲弱，最近的數據顯示下行壓力還是非常大。如何看待資本市場與實體經濟的脫節？如何控制資本市場的泡沫？都是社會各界所高度關注的問題。

第一，怎樣理解實體經濟和資本市場的脫節。這波行情中，新興行業新經濟跑贏大市，地產和地產相關的傳統行業跑輸。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。金融危機以后這幾年，在西方國家尤其是在美國其實也是這樣的。這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產緊密相連，兩者相互促進，導致過度擴張，整個經濟負債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發生以后，去杠桿，降低債務率，導致的結果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些錢就來追逐金融資產，所以我們在某一段時間會看到實體經濟似乎和股市脫節。

第二，股市的大幅上升能不能持續？關鍵要看股市是不是能夠服務實體經濟，這和資本市場創新是有關系的。金融周期下半場需要什么樣的資本市場創新？我個人理解有兩方面。第一，要有助于解決上半場累積的遺留的債務、產能過剩這些問題。第二，能幫助新興行業新經濟的發展。資本市場為什么能夠幫助新興行業新經濟的發展？資本市場一個重要的功能就是發現價格，需要好的交易機制，有廣度和深度的交易產品。新三板、股指期權衍生品以及滬港通、內地和香港基金互換等等這些措施，都有利于資本市場的廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發現。

第三，資本市場創新和泡沫的關系。稍微回顧一下歷史，金融泡沫發生頻率比較高的時段主要有兩個，一個是上世紀30年代之前凱恩斯的政府干預經濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤；另一個就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經濟、金融自由化所帶來的這些金融資產包括房地產的泡沫。為什么是這樣？因為金融創新和整個制度的變革放松管制是聯系在一起的，而放松管制的結果可能會帶來過度的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導機制。所以，在促進資本市場創新，促進資本市場服務實體經濟的過程中，我們也要關注控制風險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫，我個人理解有兩點：

第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內在的機制。什么樣的泡沫對經濟長遠發展是更有利的？我認為，最起碼和房地產泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講對未來經濟發展促進可能更正面、更好一點，因為它帶來的是創新，帶來的是整個生產性、效率性的資本累積和增加，而房地產泡沫對經濟長期的危害應該更大。

第二就是要控制風險，控制泡沫幅度。這也和資本市場創新有關系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，還有交易機制和交易產品的增加。需要加強監管，包括信息披露，包括重視杠桿。資本市場和房地產市場一樣，也需要控制杠桿來避免過度的加杠桿所帶來資產價格的大起大落。