拆分VIE回歸A股TMT是主力

夏夕

暴風科技自從3月25日上市以來，已經經歷了36次漲停，股價從上市開盤的9.43元一路飆升，突破200元。截至5月16日，暴風科技股價最高達到了239.9元，比上市的開盤價上漲了近25倍，市值甚至一度超過國內視頻行業的老大優酷土豆。

暴風科技在A股的“驚艷”表現，讓眾多海外上市的公司一陣“羨慕嫉妒恨”，分眾傳媒、盛大游戲、完美世界等公司也開始籌備拆除VIE架構回歸A股。據國內某券商相關人士透露，自2014年年底以來已經受理了近20家中概股公司回歸A股市場的項目，另外還有一些非上市公司拆除紅籌架構的項目。

部分在美國上市的家族企業和準備赴美上市的家族企業也看到了A股市場的火爆，準備私有化和拆除VIE架構，回歸國內市場，這主要與資本市場給的估值有關。比如，美股上市的博納影業市值只有40億元人民幣，而在A股上市的華誼兄弟市值卻達到510.75億元，二者相差超過10倍。

作為第一個因拆除VIE回歸A股的互聯網公司，暴風科技的成功上市對家族企業有很大的借鑒意義。回顧暴風科技回歸A股的歷程，“光鮮”背后蘊藏著許多艱辛。

時間成本高暴風科技從拆除到上市歷時5年

事實上，暴風科技早在2010年底就開始著手拆除VIE架構，至2012年5月才將VIE架構中相關的酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli 及 Trippo 注銷完畢，徹底解除VIE架構。再到今年成功在創業板上市，已經歷時5年。

暴風科技招股書顯示，2005年8月，馮鑫團隊注冊成立酷熱科技，作為視頻軟件開發、運營主體。2006年5月，馮鑫團隊在投資人指導下設立了境外公司Kuree。2006年9月，Kuree收購暴風影音的軟件、技術秘密及商標、域名。由于暴風的品牌知名度高于酷熱，馮鑫團隊逐漸把運營重心放于暴風，酷熱的業務停止。從2006年到2010年，IDG先后三次通過Kuree投資暴風。到2010年，暴風的VIE架構基本明晰：Kuree為暴風團隊在開曼群島注冊的離岸公司，通過100%控股控制在國內注冊的外資公司互軟科技（即WFOE），Kuree完成融資后，通過增資和借貸的方式向互軟科技注資，但Kuree和互軟科技均為空殼公司。互軟科技通過搭建協議控制關系擁有暴風網際（暴風影音業務的實際運營公司）的控制權，VIE架構搭建基本完成。

但自從2010年12月開始，暴風科技又開始著手拆除VIE架構。當月，金石投資、和諧成長向 Kuree 購買VIE架構核心平臺——互軟科技100%股權。互軟科技從外商獨資企業變更為內資企業。同時，Kuree、互軟科技、暴風網際、酷熱科技及其各自股東終止了相關的全部VIE協議。

2011年7月，Kuree以4148.3萬美元在境外從 IDG 及Matrix 回購所有股份，兩家投資機構獲利退出。2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree等公司注銷完畢，VIE架構拆除工作全部完成。

中倫律所高級合伙人趙靖表示，拆除VIE架構有兩種方式，常見的就如暴風科技拆除VIE架構的方式，靠純粹的人民幣或者境內基金接盤WFOE，外資退出。另外一種是有意圖并購實際境內企業的境內投資機構，可先采取收購境內實際經營主體WFOE或境外上市母公司股權。

新三板智庫研究員向晶晶指出，VIE模式的企業拆除架構的核心在于解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議，需要將外商獨資企業變更為內資企業，需要將VIE架構下的相關公司進行注銷，還涉及從境外資本機構回購股份的問題。

核心在找人民幣基金接盤價格易談崩 大體量公司難尋覓足夠人民幣基金

通俗地講，VIE架構就是國內的公司A尋求外資融資，又不符合政策，通過設立離岸殼公司B并與國內實際運營業務的公司簽訂協議，將A所有債務和權益都轉給B，B把融到的資金給A用。所以，拆除VIE的核心就是撤掉外資，全盤人民幣化。所以，在拆除VIE架構的過程中，家族企業和其他企業并無太大區別。這意味著需要人民幣基金出資購買美元基金的股份，價格在這個過程中是最容易談崩的問題。

暴風科技比較幸運的是，其主要投資方IDG既有美元基金又有人民幣基金，其人民幣基金和諧成長參與了接盤，占暴風科技10.89%的股份，所以談判相對容易一些。如果VIE架構下的企業有眾多外資投資方，全部需要新的內資基金接盤，彼此利益如何協調，新的基金進入后又如何劃分股權比例，處理這些的時間成本會更加高昂。

在拆除VIE架構的過程中，企業面臨的另外一個難題是人民幣基金沒有足夠的能力來接盤，這主要是相對于估值較高、規模較大的企業。比如阿里巴巴，即使阿里巴巴有意向從美國市場回歸A股，由于軟銀、雅虎持有阿里開曼公司股份，阿里開曼公司通過VIE架構控制境內阿里巴巴集團權益，即便軟銀、雅虎愿退出，可能也沒那么大的內地人民幣基金能接盤。若是已經赴美上市的家族企業回歸A股市場，還可能涉及補稅的問題。天元律師事務所合伙人譚清表示，在收購WFOE股權時，由于股權轉讓價款很多時候比WFOE的注冊資本要高，則差額部分需要由受讓方代扣代繳10%的預提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門申請核準，購匯匯出境外。同時，WFOE如果是生產型企業，享受了外商投資企業的企業所得稅優惠政策，存續期不足10年的變更為內資公司后，涉及補繳稅款問題。

但在知名文化科技投資人曹海濤看來，企業從VIE架構回歸A股時，涉及到的法律、稅務、架構等問題都比較容易解決，畢竟都有協議和條款在，最難解決的還是有沒有人民幣基金接盤的問題。

家族企業赴美上市因投資方TMT行業拆除VIE架構回歸A股可能性大

在傳統觀念中，家族企業往往意味著“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”，有點類似于“小作坊”。事實上，家族企業在民營企業中有著不可或缺的作用。《福布斯》中文版發布的2014年“中國現代家族企業調查報告”顯示， 2528家A股上市公司中，1485家為民營公司，將民營企業劃分為家族企業和非家族企業，在統計中共有747家上市的家族企業，占比為50.3%。與此同時，國美電器、碧桂園、比亞迪等家族企業在港股市場也有非常強勁的表現。

但筆者注意到，在美國上市的中國公司主要集中于國企和民營科技互聯網公司，家族企業的數量并不是很大，更鮮有像A股、港股市場表現強勁的企業。為什么家族企業上市會呈現如此形態？上市地點是如何選擇的？

曹海濤表示，在上市地點選擇上，家族企業和非家族企業并無太大區別。一般創始人都不太懂也不太關心，主要看投資方的背景。 中融信托家族辦公室認為，中國家族企業未來的戰略重點盡管有走出去的部分，但國內仍有機會，因此家族財富傳承頂層設計中需要同時兼具國內外兩個方面。如果結構能同時選擇不同上市地，不必拆除原來結構，則為上策。

通過調研國內已經上市的家族企業可以發現，中國家族企業絕大部分都集中在傳統行業，TMT行業雖然也出現了華誼兄弟等企業，但總體上數量不多。這主要是由于早年的創業者大多都是幾位家人一起開“小作坊”的形式，有些企業逐步壯大，直至上市。所以，大部分家族企業都是零售、機械制造等傳統行業，國內的資本也側重這些行業，所以基本都選擇內地或者香港市場上市。

選擇赴美上市的家族企業則以TMT行業為主，之所以赴美上市，是因為早些年國內TMT行業剛剛起步，在國內資本市場很難獲得融資，但這些行業又是政策禁止拿外資融資的，所以只能通過VIE架構尋求美元融資，尋求美國上市。VIE架構最早始于新浪，此后百度、阿里等國內互聯網公司均采用此方式謀求美國上市，屢試不爽。

中國企業赴美上市也會面臨一些問題。最主要的問題是，美國的投資人對中國企業、中國的市場環境并不了解，理解中國企業的模式一般都需要靠和美國同類型的企業做比較，業界稱為“對標”。在美國有“對標”的企業，在國內市場中又能占據絕對領先的份額，便可以在美國資本市場獲得高估值。比如阿里巴巴的市值為2223.0億美元、百度的市值為675.04億美元（5月15日收盤）。如果是某一行業第二名的企業，美國資本市場給出的估值就會比第一名低很多。

如果中國赴美上市的公司在美國無法找到“對標”，美國資本市場給出的估值會非常低。比如博納影業的市值只有40億元，市盈率為95.73倍。相比之下，同樣以互聯網概念在創業板上市的暴風科技市值達到271億元，市盈率為646.61倍。“國內的一些影視、傳媒公司在美國市場長期被低估，而在A股市場卻是截然相反的情況，所以這些企業回歸A股的可能性更大。”曹海濤表示。

據了解，分眾傳媒在經歷赴美上市時刷新中概股紀錄、股價跳水導致私有化退市的跌宕起伏后，今年將回歸A股。如果分眾傳媒在A股市場上也像暴風科技一般表現搶眼，勢必會刺激更多TMT領域的家族企業選擇在A股上市。