東阿阿膠的投資價值

陳逢元

東阿阿膠的投資要點在于它悠久的歷史文化“護城河”。東阿品牌至少有1500年的歷史，南北朝時期陶弘景整理的《名醫別錄》記載：“阿膠，出東阿，故名阿膠也?！逼湫晕?、功效為：“微溫，無毒。主丈夫小腹痛，虛勞羸瘦，陰氣不足，腳酸不能久立，養肝氣。久服輕身益氣。”東阿阿膠股份有限公司擁有國家級保密工藝、國家級保密配方產品，是“東阿”商標的傳承者。

國家食品藥品監督管理總局把阿膠列入我國第一批“藥食同源”的中藥材，可藥食兩用。普通藥材有病才能用，阿膠沒病也能用，具有難以替代的競爭優勢。因此，筆者認為，阿膠的市場容量遠大于純藥品，而東阿阿膠主攻的“補血、滋補、美容”，是一塊巨大的市場。從長遠來看，東阿阿膠具有很大的投資價值。

1 公司經營戰略

2006年之前，東阿阿膠公司借助強大的品牌價值和知名度在消費者心中確立起了正宗阿膠的定位，以低價銷售的手段不斷拓展經營渠道、壓制競爭對手，占據了70%的市場份額。然而，這種競爭在品類內部發生，是為內斗。不斷降低的價格使顧客群體日益走向老齡化、低收入化，對高端消費人群的開發力度不夠使高收入群體逐漸遠離阿膠，更多地選擇購買冬蟲夏草、參類等滋補品。隨著阿膠品類的逐步邊緣化，公司的經濟效益也不容樂觀，凈資產收益率長期徘徊在14%以下。

2006年，秦玉峰擔任東阿阿膠公司總經理，管理團隊開始轉變經營戰略，以《神農本草經》將阿膠定位為“滋補上品”，通過不斷提價使阿膠消費回歸主流人群，打造東阿阿膠高端品牌形象。公司認識到，其競爭對手并非是其他阿膠廠商，而是蟲草、參類等其他滋補品類。于是，公司戰略重點不再是壓制阿膠品類內部的競爭對手，而是以領導者的姿態，將競爭引至品類外部，提高價格，為其他品牌留下生存空間，見圖1、圖2。在這一策略下，東阿阿膠與福膠阿膠、同仁堂阿膠等眾多廠商合力推動品類擴張，搶占滋補品市場份額。東阿阿膠在行業內的市場份額也從2006年的70%下降到2013年的30%。投資者開始質疑公司提價戰略的效果，認為東阿阿膠不斷大幅提價等于將市場拱手讓人。

事實證明，東阿阿膠公司共同做大阿膠品類市場這一策略是正確的，其提價塑造高端形象間接扶持了其他阿膠廠商和原料（驢皮）供應商。2006年至今，東阿阿膠公司產品價格提升了十幾倍，在驢皮價格暴漲的環境下，經濟效益依然大增，凈資產收益率提高到25%。公司阿膠銷量維持在2000噸以內，但阿膠行業總銷量卻增加了近1.5倍，使得阿膠回歸主流滋補品市場，實現產業共贏，也為公司的發展贏得了更大空間。

2 產品營銷革新

東阿阿膠公司的產品線中，九朝貢膠、東阿阿膠塊、復方阿膠漿、桃花姬固元膏覆蓋高中低檔市場。

九朝貢膠、阿膠塊占公司收入的60%，但產品具有分子大、熬煮服用不方便的缺點。公司攻克技術難關，研發出小分子阿膠片劑，利用復合蛋白酶對阿膠膠汁進行酶解，生物利用度是普通阿膠的3.5倍，具有易吸收、服用攜帶方便的特點。該產品已獲得了歐美多國及日韓等國的專利保護，其推出將一定程度上緩解阿膠高端產品的供給瓶頸，帶動市場擴容，并有希望與業內競爭對手拉開更大距離。

小分子阿膠營銷對象定位為中高端收入女性人群。依靠阿膠積累千年的滋補品牌和公司研發多年的技術革新，實現對女性美容養顏類產品的升級換代，這對應的是一個巨大的待開發市場。公司今年還將推出“真顏”小分子阿膠，其市場定位是“養血、養顏、養氣色”，正式上市后，有望挖掘現代女性消費需求，填補國內女性高端口服美容養顏品空白。

3月9日，東阿阿膠公司公告：東阿阿膠股份有限公司獲得國家商務部頒發的直銷經營許可證。公司取得直營經營許可證后，依照規定可以從事直銷經營活動，對公司拓展產品銷售渠道和銷售范圍將產生積極影響。

3 中醫專家評價

為國家獻出“王氏保赤丸”配方的國醫名師王綿之教授對東阿阿膠用水有這樣的評價：阿膠是得阿井水煉制而成，驢皮膠就是驢皮膠，它們是有區別的；阿膠是天賜，沒有東阿水，就沒有阿膠。

北京中醫藥大學教授陳明表示：自己對東阿阿膠情有獨鐘，開膏方時用得非常多。他參觀東阿阿膠公司后，認為公司具有天時地利人和的優勢，建議將東阿阿膠豐富的發展史，用消費者喜聞樂見的藝術形式表現出來，使老少婦孺皆知。他說：“阿膠的功能還未完全開發出來，還有挖掘的空間。從驢的軀體特征和特性，結合諸多醫學專著的論述，可以看出，其實阿膠是補五臟的，應用領域廣泛，建議擴大功效的挖掘，并開發更方便服用的劑型?！?/p>

中國中醫科學院中醫基礎理論研究所于智敏說：“目前對東阿阿膠的特殊功效缺乏深入了解，對阿膠的相關文獻，在收集、整理、挖掘、研究和利用方面做得還不夠。阿膠是中國第一個品牌，也是中國第一個丹藥。在功效挖掘上，許多文獻都提供了線索。對阿膠用得準、用得精，才能體現出上品價值。烏驢皮、阿井水、桑柴火，三者都是中藥，所以阿膠是一個非常好的中成藥。同樣的產品，原材料不同、工藝不同、制劑水平不同，得出的結果是不同的，不可復制的。東阿阿膠具備有得天獨厚的材料優勢，有現代化的園區、新的儀器設備、新的方法，有好的原料、好的工藝，一定要用好的形式去彰顯。只要找到全新的表達形式，阿膠將是中國第一大藥材，第一大中成藥，是影響世界的丹藥。

4 股票投資價值

2014年下半年以來，股市暴漲60%，而東阿阿膠股價僅上漲16%。是什么原因造成東阿阿膠漲幅如此落后？筆者在2014年出版的《一位股票投資家的良知：我為何放棄技術分析》一書中指出：“雖然東阿阿膠市盈率為醫藥類股票最低，在我的投資組合中，其安全邊際相對其他股票來講不夠大。目前，東阿阿膠的投資比例僅為5%，如果以后有更好的價格，我就會提高對其的投資比例。”雖然東阿阿膠股價漲幅嚴重落后，但相對性的估值劣勢已經有很大的改善，顯然，到了理想的加大投資比例時機。

2015年2月底，滬深A股平均靜態市盈率25.3倍。東阿阿膠靜態市盈率為20.8倍；凈資產收益率遠高于市場平均水平；凈資產負債比例遠遠低于市場平均水平，僅為24%。綜合以上分析，東阿阿膠不僅業務護城河寬大，而且估值相對更低，更難得的是財務狀況相當安全。因此，長期投資東阿阿膠股票的收益率將會超過滬深股市綜合指數收益率。

收稿日期：2015-04-10