解讀“上市公司+PE”式產業基金

杜善友

自2011年硅谷天堂與大康牧業合伙成立產業基金開創“上市公司+PE”先河以來，這一模式迅速被上市公司和PE聯手復制。2014年，中國并購市場風起云涌，“上市公司+PE”在并購的大潮中也進入井噴行情，成為2014年并購市場一大亮點。

在“上市公司+PE”這一模式發展的過程中，各種爭議不斷。看好者認為這一模式可以同時解決上市公司通過并購實現產業整合的意愿和PE投資項目退出的困境。反之則認為，這一模式有內幕交易、股價操縱之嫌。

一方面是市場上存在的各種爭議，另一方面是發展數據的缺乏，“上市公司+PE”這一模式所成立的產業基金的數量、目標基金規模具體是多少？基金分布有哪些特點？參與的PE機構有哪些？市場上并無確切的數據，因而對這一模式的發展現狀也只能進行定性的討論，而無法做出定量、精確的判斷。

1 發展概述

1.1 “上市公司+PE”式產業基金的定義

“上市公司+PE”式產業基金，是指A股上市公司與PE共同成立基金（基金形式主要為有限合伙企業，同時還有部分有限責任公司或者資產管理計劃），用于對新興行業或者固定項目進行股權投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權轉讓、股權回購等多種方式。

“上市公司+PE”式產業基金的投資主題包括創業投資、成長投資、并購、項目、房地產基金及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業并購基金最受市場關注。其簡化的運作流程是：首先由上市公司與PE共同出資成立并購基金，PE擔任普通合伙人，上市公司為有限合伙人；再由PE向外部融資獲得并購基金所需其余資金；由PE主要負責并購基金的項目篩選調查、投資等資本運作；待所投項目成熟時由并購基金轉讓給上市公司，從而完成獲利退出。

“上市公司+PE”模式于2011年9月在硅谷天堂與大康牧業的合作中首創，其采用的便是產業并購基金。之后，該模式被越來越多的上市公司與PE復制。

1.2 “上市公司+PE”式產業基金發展概況

據CV Source統計數據，2014年1月1日～2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機構合作成立產業基金。從數量上看，占全部2635家A股上市公司的比例為6.6%。

可將上市公司參與產業基金分為兩種模式：

一種為上市公司主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業。在這種類型的合作中，外部PE大多作為簡單的融資方參與產業基金。

另一種為外部PE主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關聯的PE機構。在這種類型的合作中，外部PE作為產業基金的主導方，起到資源的整合作用。外部PE主導的產業基金為本文的重點研究方向，本報告后續部分如無特別說明，所指皆為外部PE主導的產業基金。

2014年1月1日～2015年2月28日，上市公司與PE機構宣布成立合作產業基金共計182只，基金目標規模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導的產業基金共計161只，基金目標規模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。可見，外部PE主導的產業基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。

外部PE主導的產業基金共由154家上市公司、123家PE機構公告宣布合作成立，合計成立數量為161只。本文通過兩個維度對這些產業基金狀況進行統計分析：一個維度是基于產業基金層面，如基金成立時間、基金組織形式、基金規模等；另一個維度是基于上市公司層面，如行業分布、地域分布、上市板塊、出資規模等。

2 基金維度解讀

2.1 基金發展狀況：2014年呈井噴之勢

“上市公司+PE”模式的首次運用出現于2011年9月硅谷天堂與大康牧業的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產業基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產業基金進入密集成立期，2014年這一趨勢更是達到高潮。

據投中研究院統計，2011年，僅有4只產業基金成立，目標基金規模僅為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產業基金的數量已高達133只，較2011年增長32倍。目標基金規模 886億元，較2011年增長62倍。上市公司參與產業基金發展狀況見圖1。

從2014年1月～2015年2月上市公司與PE機構合作成立的產業基金數量和目標規模來看，隨著時間推移，基金的規模加劇上升。據CV Source數據顯示，“上市公司+PE”式產業基金成立的高峰發生在2014年12月，1個月內成立產業基金的數量達33只，目標基金規模為315億元。

2.2 “上市公司+PE”合作模式爆發的原因

2.2.1 上市公司層面

傳統行業希望通過并購實現轉型升級，新興行業則希望通過并購掌握最新的技術、產業動態，實現產業鏈的完整布局；2013年、2014年二級市場尤其是創業板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過并購享受一、二級市場的估值差套利；上市公司通過IPO或定增等具有一定的資金儲備，為并購提供支持。

2.2.2 VC/PE層面

IPO發行率低，VC/PE先期投資的大量項目面臨基金到期、項目退出的壓力，寄希望于將項目出售給上市公司實現退出；傳統PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉型，尋找新的投資方法；VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。

2.3 基金杠桿：杠桿倍數在5.5倍左右

在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進行出資，其余資金一般由PE機構對外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產業并購。

2014年1月～2015年2月，上市公司與外部PE合作成立產業基金161只，其中目標基金規模和上市公司擬出資額兩項全部披露的基金為141只，披露目標基金規模總額為954.79億元，上市公司擬出資額為164.18億元。從總體的目標基金規模與上市公司擬出資額的比例可以推算，上市公司所用杠桿倍數為5.8倍。

從上市公司參與產業基金的杠桿倍數分布來看，杠桿倍數為2～5倍的基金所占比例最大，為35%，基金數量為49只；其次為5～10倍，基金數量為34只，所占比例為24%。141只基金所用杠桿倍數的中位數為5.5倍，或者說，上市公司采用5.5倍上下的杠桿用于產業并購整合。

2.4 基金規模：1/3產業基金規模在2億～5億元

上市公司與PE合作成立的產業基金中，披露目標基金規模的為158只，披露目標基金總額為1094.82億元。從目標基金規模的具體分布來看，2億～5億元所占比例最大，近1/3；目標基金規模在1億～2億元和5億～10億元的基金分別占約1/4的份額。規模1億～10億元的基金合計占比達79%。從目標基金規模可以看出，“上市公司+PE”這一模式更加側重于對項目標的的股權投資或者并購，體現出較強的產業資本屬性。上市公司參與產業基金目標規模分布情況見圖2。

2.5 基金類型：政府引導、新三板投資基金是亮點

在上市公司與PE機構合作成立的161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購的為75支，占比49%；創投以及成長兩個范圍都涵蓋的為34只，占比22%；成長基金為16只，占比11%。事實上，無論是并購基金還是創投、成長基金，在“上市公司+PE”這一模式中，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略，區分主要在于投資標的的發展階段不同。

除上述投資主題外，還有兩個亮點值得引起注意：一個是在這161只產業基金中，有7只基金將引入地方政府或者科技部的引導基金作為LP，體現出上市公司、地方政府及PE三者之間的共贏點；另一個亮點是有1只基金為新三板股權投資基金，專注于新三板的投資并購機會。有了新三板良好的項目池和A股的上市平臺，再加上PE機構的資本運用，如果操作得好，這一模式將形成強有力的資本運作示范效應。上市公司參與產業基金投資主題情況見圖3。

3 上市公司維度解讀

3.1 行業分布：制造業占半壁江山，其他行業相對分散

在上市公司與PE機構合作成立的161只產業基金中，上市公司集中分布在3大行業，分別為“制造業”“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”“房地產業”。其中來自制造業的上市公司獨占半壁江山，合計成立產業基金達到93只，占比57.8%；信息傳輸、軟件和信息技術服務業合計成立15只，占比9.3%；房地產業合計成立11只，占比6.8%。其余42只產業基金的上市公司分布在14個行業，占比僅為26.1%，相對比較分散。

制造業成為“上市公司+PE”主體力量的主要原因在于：一方面制造業傳統的發展模式面臨成本上升和增長瓶頸；另一方面移動互聯網浪潮正在對傳統制造業形成巔峰之勢。在內外壓力的倒逼下，傳統的制造業選擇通過與PE機構合作，亟待投資、并購新興產業，從而實現產業升級或者發展方向的轉變。

3.2 地域分布：廣東一枝獨秀

根據各地上市公司參與設立的產業基金的數量，可以分為4個梯隊。其中，廣東省一枝獨秀，上市公司參與設立的產業基金高達40只，占全部161只產業基金的比例為24.8%，獨占第一梯隊；處于第二梯隊的是上海、北京、江蘇，各省市平均擁有16家，占全部樣本的比例為9.9%；第三梯隊的是浙江、湖南、湖北、山東，平均擁有8家上市公司參與設立產業基金。

北上廣及江浙、兩湖是上市公司的聚集地，同時北上廣也是PE機構的聚集地。雙重作用下，上市公司的產業資本與PE所管理的金融資本的融合更加活躍發達，也使這些區域成為上市公司與PE合作成立產業基金的聚集區域。

3.3 板塊分布：中小板和創業板遠超主板

在上市公司與PE合作成立的161只產業基金中，來自深交所的上市公司所成立的產業基金數量以121只、占比75%的絕對優勢力壓上交所。其中，中小板和創業板在與PE機構的合作中更為活躍，兩者以合計成立97只、全部樣本60%的優勢超越上交所、深交所主板市場。

3.4 擬出資規模：上市公司擬出資規模相對分散

據統計，共有145只產業基金披露了上市公司擬出資金額，披露金額規模總計166.04億元。其中，98%的基金中上市公司擬出資金額在1000萬元～5億元之間。

投中研究院發現，在1000萬元～5億元這個區間內，上市公司的擬出資金額分布也比較分散，其中，1000萬元以下、1000萬～3000萬元、3000萬～5000萬元、5000萬元～1億元及1～5億元各個區間基金數量都在30只左右，所占比例在20%上下。而5億元以上的基金數量僅有3只，占披露的145只產業基金的比例僅為2%。

收稿日期：2015-04-08