牛市的音樂尚未停止

朱振鑫

近期，在監(jiān)管層通過“禁傘”等措施灑水之后，火熱的市場趨于降溫。但不管是從政策面還是基本面來看，支撐牛市的核心因素并沒有發(fā)生太大變化。目前改變的只是牛市的節(jié)奏，而非方向

從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟(jì)下行背景下的貨幣寬松。

近期，在監(jiān)管層通過“禁傘”等措施灑水之后，火熱的市場趨于降溫。但不管是從政策面還是基本面來看，支撐牛市的核心因素并沒有發(fā)生太大變化。目前改變的只是牛市的節(jié)奏，而非方向。

從政策面看，近期的監(jiān)管措施并非打壓股市，而是杜絕潛在的金融風(fēng)險，創(chuàng)造一個更健康的牛市。而且禁傘事件本身的影響也十分有限，首先，傘形信托規(guī)模在4000億左右，僅占A股流通市值的1%。其次，證監(jiān)會禁止的是增量傘形信托，但是自證監(jiān)會禁止券商銷售第三方傘形信托以來，銀行已主動降低傘形信托杠桿，年后的市場上漲與增量傘形信托資金關(guān)系不大。

激活資本市場依然是本輪金融改革的核心，股市有人氣是中央希望看到的。目前困擾中國經(jīng)濟(jì)的最大問題是存量杠桿過高，這導(dǎo)致融資成本居高不下，形成債務(wù)黑洞吞噬企業(yè)利潤。正如李克強(qiáng)總理所說，目前企業(yè)平均利潤不到5%，而銀行貸款利率卻普遍在6%以上。

為了恢復(fù)企業(yè)活力，必須降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而在中央堅守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的前提下，大規(guī)模的債務(wù)清算無法實現(xiàn)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的唯一途徑就是加大股權(quán)融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。

從歷史來看，監(jiān)管政策的收緊只會改變牛市的節(jié)奏，從來不會改變牛市的方向，決定牛市方向的依然是基本面。從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟(jì)下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向：

第一，房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配是長期的，這個因素變化不大。連續(xù)的降息降準(zhǔn)和信貸政策調(diào)整雖對地產(chǎn)有提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數(shù)據(jù)也不樂觀。中長期來看，短期的政策放松無法扭轉(zhuǎn)中長期趨勢。第一，剛需人口已經(jīng)進(jìn)入下降通道，即便人口生育政策加快調(diào)整，也無法扭轉(zhuǎn)人口老齡化的趨勢。第二，房地產(chǎn)的賺錢效應(yīng)也已經(jīng)消失，市場預(yù)期短期無法扭轉(zhuǎn)，即便短期房價企穩(wěn)回升，未來房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的比例也將系統(tǒng)性下降。第三，利率市場化背景下，銀行配置房貸的意愿將系統(tǒng)性下降。第四，中央已經(jīng)放棄了2003年確立的將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的思路，新思路是雙軌制，政府負(fù)責(zé)保低端，其他的交給市場決定。總的來說，房地產(chǎn)作為一種高收益無風(fēng)險資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)已經(jīng)消失，房產(chǎn)造富時代結(jié)束，股權(quán)造富時代開始。

第二，政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配有所放緩，但方向未變。除了房地產(chǎn)之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔(dān)保提供了大量無風(fēng)險的高收益資產(chǎn)，包括城投債和各種各樣的非標(biāo)資產(chǎn)，這分流了大量的銀行資金。但隨著中央加強(qiáng)非標(biāo)監(jiān)管、43號文規(guī)范地方舉債機(jī)制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產(chǎn)配置方向，過去沉淀在政府信用鏈條上的大量資金轉(zhuǎn)向相對低估值的股市也就不難理解了。

近期這個因素有些變化，地方政府正在設(shè)法繞開43號文，尋找新的信用擴(kuò)展渠道。最主要的方式是通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產(chǎn)，銀行確實參與的越來越多，但由于機(jī)制尚不成熟，進(jìn)展比較緩慢，分流資金的量級還無法與此前的城投相比，所以總體上還不至于扭轉(zhuǎn)資金流向。

第三，經(jīng)濟(jì)下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風(fēng)向，而且力度越來越大。只要前兩個因素不變，那么制造業(yè)和消費也難有起色，經(jīng)濟(jì)就只能依靠出口。在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的背景下，出口也難以成為中國經(jīng)濟(jì)的救命稻草。這樣一來，經(jīng)濟(jì)下行是必然的。底線思維之下，中央為了對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、緩釋債務(wù)風(fēng)險，就一定會持續(xù)的貨幣寬松。

尤其是從目前的情況來看，企業(yè)貸款利率仍然高達(dá)6.83%，高出李總理所說的5%的平均利潤率183個基點，未來降息空間依然很大。2007年牛市結(jié)束的一個重要催化劑就是貨幣從寬松轉(zhuǎn)向收緊，當(dāng)時央行曾破天荒的一年之內(nèi)6次加息、10次上調(diào)準(zhǔn)備金。而現(xiàn)在的情況顯然完全相反。

那么問題來了，未來牛市何時結(jié)束？我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾個信號：第一，全國的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存明顯去化，地產(chǎn)投資反彈。第二，政府大規(guī)模刺激超預(yù)期，基建投資重現(xiàn)30%以上的高增長。第三，社融和M2持續(xù)反彈，貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用擴(kuò)張。第四，CPI超上行到3%以上，接近上限，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規(guī)模IPO開始。

從邏輯上看，第三和第四個信號都是前兩個信號的結(jié)果，而第五個信號的影響也存在變數(shù)，所以最核心的還是前兩個信號和第五個信號，只要這些信號尚未出現(xiàn)，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續(xù)。

從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟(jì)下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供，作者為民生證券研究院宏觀研究員）