國內主動管理股票型基金資產配置研究

李艷 高琛 路青

基金可通過兩種方式實現對中小板、創業板等新興行業的配置：一是基金調整倉位;二是直接發行新興產業基金。基金調整倉位會導致三方面的不利影響：一是影響基金產品的透明度和行業公信力，對投資者有效配置資產帶來困難;二是難以有效評價基金經理的主動投資管理能力，對基金經理的考核基礎提出挑戰;三是頻繁換倉勢必提高交易成本，對基金產品的收益形成拖累。而直接發行新興產業基金可以為投資者提供投資標的范圍明確、風險收益特征明確的基金產品，并進行有效資產配置，有利于維護基金產品的透明度和基金行業的誠信度，從而維護基金行業的長期健康生態。

1 ?國內股票市場結構和主動管理股票型基金資產配置結構分析

1.1 ?國內股票市場結構分析

經過20多年發展，國內股票市場形成主板（滬市+深市主板）、中小板（2004年6月推出）和創業板（2009年10月推出）的結構。市值分布上，2014年年中，國內股市總流通市值超過23萬億元，其中主板流通市值19.5萬億元，占比83.02%，較2009年同比降低了近15%;中小板流通市值近2.9萬億元，占比12.31%，較2009年同比提升了近10%;創業板流通市值1.10萬億元，占比4.68%，詳見圖1、圖2。

1.2 ?主動管理股票型基金資產配置與股票市場結構的偏離度越來越大

以主動管理股票型基金為研究對象，分析最近5年來其在各個市場板塊的配置發現，主動管理股票型基金整體資產配置結構在2009～2012年基本與市場結構相匹配，基金對中小板和創業板的配置比例甚至略低于這兩個板塊流通市值占全市場流通市值的比例。自2012年年末，主動管理股票型基金對創業板個股的持有比例由5%左右的均衡水平迅速提升至10%以上，2014年年中達到20%以上，而同期創業板市值占整個股票市場流通市值的比例僅為5%;主動管理股票型基金對中小板的配置比例由2012年年末的18%提升至2014年年中的27%，同期中小板市值占整個股票市場流通市值的比例僅為12%。與在中小板和創業板的超比例配置不同，主動管理股票型基金在主板市場的配置比例大大降低。2009年年中，主動管理股票型基金在滬深主板市場的配置比例合計近95%，同期滬深兩市流通市值占整個市場流通市值的比例為96.65%，而2014年年中這兩個數字分別為52.25%和83.02%。也就是說，主動管理股票型基金在主板市場的配置比例與市場結構的偏離度從2009年年中的1.65%擴大到2014年年中的30.77%，詳見圖3、圖4。

2 ?主動管理股票型基金資產配置與市場結構發生偏離的原因分析

主動管理股票型基金資產配置結構與市場結構發生偏離的原因主要有三方面。

2.1 ?中國經濟轉型和產業結構調整影響

近幾年我國產業結構出現了明顯的分化，以重化工業為代表的傳統產業集群日益衰落，以高端制造業和現代服務業為代表的新興主導產業集群快速成長。根據國家統計局的統計，第三產業對我國GDP的貢獻率連續4年上升，而工業貢獻率呈下降態勢。股票市場是國民經濟的晴雨表和金融資源配置的重要平臺，在經濟轉型和產業結構調整的過程中，以信息技術、生物醫藥、國防安全為代表的新興產業和高端制造業公司紛紛上市。根據申萬證券行業分類統計，截至2014年年中，計算機行業流通市值達6826億元，比2009年年中流通市值1360億元增長了近4倍，成為近5年來流通市值增長最快的行業，其次是電子、傳媒、國防安全等行業，而傳統的鋼鐵、房地產、有色金屬等行業流通市值增速排名居后。

從主板、中小板和創業板中上市公司總流通市值排名前五大行業來看，創業板和中小板上市公司集中了相對較多的新興產業企業，且創業板上市公司對于新興產業的代表性更為突出。根據Wind數據統計，計算機、電子、傳媒行業流通市值占創業板流通市值的比例接近40%。對創業板和中小板中新興產業資產的超額配置，體現了主動管理股票型基金作為專業機構投資者，適應國家經濟轉型、產業結構調整的大趨勢，主動從中發現投資機會、獲取超額收益的投資思路和邏輯。

2.2 ?新股發行影響

國內股市先有主板，再有中小板和創業板。隨著新股發行機制的不斷改革，2009年至今，新股發行數量和市值主要集中在創業板和中小板。根據Wind數據統計，最近5年來，新股發行合計988只，其中創業板400只，占比40%，中小板453只，占比46%，而滬深主板僅為135只。從流通市值結構來看，截至2014年第三季度末，2009年以來上市的新股流通市值合計為29591億元，其中創業板流通市值為12075億元 ，占比33%，中小板流通市值為9844億元，占比41%，主板新股流通市值為7672億元，占比僅為26%，見下表。中小板和創業板的推出，為A股投資者特別是主動管理的股票型基金提供了更大的投資標的選擇范圍。

2.3 ?新發基金規模效應影響

自2009年年底以來，國內每年新發行基金數量猛增，但是單只基金規模并沒有同等比例增加。截至2014年年中，國內主動管理股票型基金合計398只，規模為6985億元，平均單只基金規模為17.55億元，僅為2009年主動管理股票型基金平均單只基金規模33.24億元的一半左右;規模50億元以上的基金僅有36只。近5年來新發行成立的主動管理股票型基金的規模普遍較小，2009年后成立的235只基金中，規模在50億元以上的基金僅有4只，平均單只基金發行規模僅為7.63億元。資產規模較大的基金產品傾向于類指數化操作以降低沖擊成本，規避流動性風險，因此配置上更傾向于選擇流通市值較大的個股，而資產規模較小的產品則不受此限制，資產配置更加靈活。因此，近年來單只基金資產規模偏小也成為基金資產配置與市場結構產生偏離的主要原因之一。

3 ?主動管理股票型基金資產配置效果分析

主動管理股票型基金資產配置實現了相對于業績比較基準明顯的超額收益。

以各板塊指數作為相關市場的表征，2012年年初至2014年10月，上證綜指、深成指、中小板綜指、創業板綜指累計收益率分別為10.04%、-7.77%、61.63%和130.36%，且近兩年中小板、創業板指數漲幅明顯超越滬深主板市場指數。

根據主動管理股票型基金半年報和年報中所披露的持股情況，以基金在滬市、深市、中小板、創業板的配置比例為權重，以各市場指數（上證綜指、深成指、中小板綜指、創業板綜指）當期漲跌幅為乘數，測算基金板塊配置獲取的收益率。將其與業績比較基準（即各板塊按照流通市值比例加權計算的收益率）相比較發現，2013年后主動管理股票型基金實現了相對于業績比較基準明顯的超額收益，其中，2013年上半年、2013年下半年、2014年上半年主動管理股票型基金配置區間超額收益率值分別為4.50%、3.56%和3.25%，而2009～2012年平均超額收益率僅為0.24%，見圖5。

4 ?關于主動管理股票型基金資產配置的思考

基金是投資者低成本、高效率分享國民經濟增長的一種工具。基金經理依賴專業化研究，適應中國經濟轉型和產業結構調整的大趨勢，超比例配置創業板和中小板等新興產業上市公司獲取超額收益的思路似乎合理，這也是目前絕大多數主動管理股票型基金采取的操作方式。但是，這樣操作存在三方面問題。

4.1 ?影響基金產品的透明度和行業公信力

眾所周知，由于法定信息披露要求基金產品界定投資范圍、投資比例和投資策略，與其他產品相比，公募基金產品相對更透明，這也是基金行業保持公信力和核心競爭力的基礎。如前文所述，大多數基金成立時選取的業績比較基準是滬深300指數，該指數不覆蓋創業板或中小板等新興行業上市公司，基金通過調整倉位使得資產配置結構大幅度偏離業績基準，增大了基金產品投向的不確定性，容易造成基金投資風格的漂移，模糊基金產品的風險收益特征，不僅不利于投資者選擇基金進行有效的資產配置，而且對未來FOF產品開發造成困難，長此以往將給基金行業遵循契約、專業管理的行業誠信度帶來負面影響。

4.2 ?對基金管理人考核基礎提出挑戰

基金資產配置與市場結構大幅偏離看上去產生了超越業績比較基準的超額收益，實際上，這部分超額收益主要源于業績比較基準選取不合理，未必真正是基金經理主動投資管理能力的體現。因此，依賴調整基金持倉使得基金資產配置結構偏離市場結構的做法，不利于基金公司客觀評價基金經理的主動管理能力，對基金經理的績效考核基礎提出挑戰。

4.3 ?提高交易成本，對基金業績形成拖累

頻繁大幅度調整基金產品倉位，勢必增加交易成本，也會間接對基金產品的業績形成一定拖累。因此，基金行業的健康發展需要多元化的產品鏈以滿足投資者的多樣化需求。前述做法雖然可以成為為投資者提供分享經濟轉型和產業結構調整帶來超額收益的工具，但更為有效的方式是直接設立新興產業基金，將中小板或創業板公司納入業績比較基準，從產品設計的源頭上限定其投資方向，明確基金產品的風險收益特征。基金經理只有按照契約要求操作，才能保證基金產品的透明度，為未來FOF產品開發提供更有針對性的基金樣本，滿足投資者構建有效資產配置組合的需求;同時，也有利于維護基金管理人專業理財的行業形象，對基金經理人的考核更容易操作，從而促進行業長期健康發展。

收稿日期：2015-02-05