試析管理層過度投資行為動因及其治理

李豐團

摘要 投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因，但是由于委托代理、信息不對稱、管理層薪酬、管理者背景特征等方面的原因導致了企業的管理層進行過度投資，“羊群行為”、自我保護動機是管理層過度投資的主要表現，企業可以通過優化管理層的激勵機制、完善股權結構等方面治理管理層過度自信引發的過度投資行為。

關鍵詞 管理層 過度投資 過度自信 “羊群行為”

一、企業過度投資概述

大多數學者認為：過度投資是在投資項目的凈現值小于零的情況下，決策者仍然進行投資的一種行為。國內外許多學者對過度投資行為進行了研究，對過度投資行為動因也有相應的闡述，歸結起來主要有三方面的原因：自南現金流，利益相關者利益沖突，政府干預。國內學者劉昌國直接從向由現金流量的角度研究過度投資行為，他通過一個適度投資函數來確定公司的適度投資，進而度量自由現金流量和過度投資，研究發現：自由現金流量與過度投資顯著正相關，并且自由現金流量為正的企業發生過度投資行為的司能性更大；在國有企業中，政府干預普遍存在，為了使政績突出，往往進行過度投資以達到目標規模。

二、管理層過度投資的理論解釋

1.委托代理與管理層過度投資。在現代企業中，企業的所有權和經營權是分離的，由于委托方（股東）與受托方（經理人）之間的目標不完全一致，不可避免地會發生代理成本，在企業投資決策時，經理人有可能從其自身的利益出發，選擇有利于閂己而并非有益于股東的投資項目，出現過度投資行為。

Jensen和Meckling在分析企業股權融資的代理成本時指出，股東與經理人之間存在著利益沖突，主要體現在管理層對待項目風險的態度和處理方式可能與股東不同，這種利益沖突所引起的代理問題反映在企業投資領域就是各種非效率的投資行為。企業投資行為往往體現經理人目標，而非股東價值最大化，當企業的股權融資使經理人所持有的股權比例變得很小時，經理人有可能過度投資。Murphy認為經理人存在內在激勵使企業的發展超出理想規模，通過不斷的投資新項目，經理人擁有更多可以控制的資源。

2.信息不對稱與管理層過度投資。在信息不對稱情況下，經理人的目標和股東的價值最大化目標并不一致。Jensen提出，由于管理者和所有者掌握的信息不完全一致，所以會出現管理者過度投資的問題。他們往往片面追求經營多元化，盲目擴大投資規模，這就導致他們將處于在自己控制之下的投資資金，用于能增進他們個人收益的非盈利項目（甚至凈現值為負的項目），但是對公司價值卻造成損失。

當企業的外部投資者與內部經營者在企業投資項目的價值方面存在信息不對稱時，經營者可能實施凈現值小于零的項目，發生投資過度現象。Narayana認為，當信息不對稱只涉及新項目的價值時，會發生投資過度現象，即凈現值小于零的項目也可能被實施。其原因是，市場不可能通過項目的凈現值將所有公司進行完全區分，市場包含許多凈現值各異的項目，這些項目卻以市場平均價值估價發行股票，項目的凈現值較低的企業可以從發行被高估的股票中獲利，企業所獲得的收益可能會彌補凈現值為負的項目所造成的損失。

3.管理層薪酬與管理層過度投資。首先，企業經營發展的目的就是為了獲得利潤。尋求規模經濟的優勢發展是企業能在激烈的市場競爭中獲勝的理想選擇，因而，企業要想尋求發展，必然會進行投資，擴大投資力度和企業的規模。由于經理人的報酬（包括顯性報酬和隱性報酬）通常與企業規模正相關，這樣經理人既有能力也有動機將本應發放給股東的紅利和現金流投入到能夠給自己帶來私人收益的非盈利項目，從而導致過度投資。

再者，經理層努力經營的成果由股東和管理者雙方分享，成本卻南管理者獨閂承擔.這種不對稱必然引起管理者努力水平降低，所以管理者將選擇有利于自己而并非最大化股東利益的投資項目，通過過度投資擴大非生產性消費，建立“企業帝國”，這就會增加經理人直接控制的資源，也為其帶來更大的權力、更高的薪酬，或者經營大企業的威望，這樣不僅有利于提高管理者被更替的成本，還能夠使管理者的職位得到同定。

4.管理者背景特征與管理層過度投資。現實中的管理者由于性別、學習背景、年齡以及信仰等各方面的差異，導致他們的行為選擇具有較大的差異性。研究表明，年齡大的管理者傾向于采取風險較少的決策；高管成員學歷越高對公司的戰略變化越有利；Dwyer，Richard和Chadwick還發現，管理層的性別與公司文化等具有一定的相關性等等。這些研究表明，不同的管理者由于家庭出身、學歷、年齡、工作經歷等背景的不同影響了管理者的個人信念與情緒，而管理者的個人信念與情緒等特征對公司的投資等行為產生了極大的影響，尤其是管理者的過度投資行為。

三、管理層過度投資的表現

作為股東的代理人，管理層經營著企業，但是南于委托代理沖突、信息不對稱等諸多原因，管理層往往實施過度投資行為，具體的表現有以下幾種：

1.管理者過度自信引發的過度投資。過度自信是心理學的一個專業術語，是指人們傾向于高估閂己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差。在管理學領域，許多研究發現，企業管理者的過度閂信程度普遍要高于一般大眾。管理者的過度閂信程度越大，投資和現金流之間的敏感性越高，說明在現金流充足的情況下，管理者的過度閂信心理會造成過度投資。

具體而言，Lin等發現：（1）在內部資金充足的情況下，過度閂信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；（2）當融資約束程度更大的時候，上述兩者的投資差距更大。郝穎等發現內部人控制因素對投資與經營現金流的敏感性的影響程度超過了過度閂信因素。王霞等發現管理者越過度閂信，則過度投資程度越大，但管理者過度閂信并不影響投資和自由現金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現金流之間的敏感性，過度閂信程度越大，敏感程度越大。

2.“羊群行為”引發的過度投資。羊群行為，又稱從眾行為，是指行為人在受到其他人行為的影響而忽視閂身的想法和判斷做出跟隨他人決策的行為。對股東來說，管理者從眾行為降低了股東有效地利用掌握的信息進行創新或發現事實真相的機會，同時使管理者投資失敗時免受過多的懲罰，維護了管理者建立起的聲譽，但是卻使企業易遭受過度投資的傷害，因而經理人在整體上存在過度投資的傾向。在非理性狀態下，投資者往往盲目地跟隨他人，忽略自身的價值判斷，這一過程中并不伴隨實現閂我利益的動機，甚至結果與閂身利益最大化原則是相互違背的。羊群行為的普遍存在，其直接后果就是在一定程度上造成一定領域的投資過熱，再加上管理層沒有將閂己所掌握的信息結合企業自身的發展現狀，就會進一步導致其實施過度投資。

3.自我保護動機引發的過度投資。根據經濟人假設可知：（l）經濟人就是以完全追求物質利益為目的而進行經濟活動的主體；（2）人都是希望盡可能少的付出，獲得最大的收獲，并為此不擇手段；（3）經濟人為理性經濟人，也可稱為實利人，即人的一切行為都是為了最大限度滿足閂己的私利，工作目的只是為了獲得經濟報酬。管理人員同樣也是理性經濟人，也是自私的，有國外學者認為，管理者為了維持閂身在企業的地位，獲取專用性人力資本租金，減少其不被替代的可能性，就有動機投資于閂身專長的投資項目，以至于投資過度，即使所要投資項目的凈現值為負。這樣一來，企業的發展與閂身的利益就緊密聯系起來，難以分離。

四、管理層過度投資的治理

1.改革管理人員的激勵機制。首先要盡快建立規范合理的薪酬結構，做到公開透明，避免巧立名目發獎金、補貼；合理的薪酬激勵應包括長期激勵和短期激勵。適當的長期股權激勵對企業發展是有益的，但過度的長期股權激勵有可能導致管理層過度投資，因此確定短期激勵和長期激勵的比例就變得相當重要。除了短期激勵和長期激勵外，也應考慮其他各種形式的退休金以及相關福利的設計與完善，通過這種激勵措施來消除管理人員對退休后物質利益和心理角色方面巨大反差所產生的擔憂。其次，必須改變管理者閂己決定閂己薪酬的狀況，建立由出資人決定管理者薪酬的制度。再者，要加強經理人市場的培育，充分發揮聲譽對經理人的約束作用，因為管理者市場的有效性是薪酬激勵機制有效性的前提。

2.合理化股權結構，形成控制權的結構制衡機制。與西方公司治理結構相比，中國現行公司治理結構既有與之相同的地方也有與之不同的地方。相同的是，它們的本質都要處理所有權和控制權分離而產生的代理沖突問題；而不同之處則是，我國公司治理所面臨的問題要比西方發達國家復雜很多，也就是說要給管理者以充分的經營閂主權以帶來企業效率的提高，而國家作為最大的股東對企業進行監督和控制，同時又會由于國家及其代理人所具有的特殊地位，使這種監督和控制不可避免地帶有行政色彩，導致對企業行為有過多的干預。要解決這些問題，必須從我國股權結構的改造人手，尤其是逐步地減持國有股。

3.完善獨立董事制度。完善獨立董事制度，增強董事會的獨立性，形成有效的監督和制衡機制。一直以來，獨立董事制度都是我國公司治理結構改革的重點，但卻沒能發揮最佳作用。在對策上，一方面，可以使一部分董事會成員逐步成為獨立董事，最終南董事會代表全體股東利益；另一方面，可通過強化獨立董事在公司戰略決策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，來增強公司董事會在決策上的獨立性。

4.完善信息披露制度，減少信息的不對稱。雖然信息披露只是證券發行和交易過程中的一個環節和步驟，但其對公司的發展卻具有重要的意義，同時也是公平的市場競爭的客觀要求。信息披露越透明，就越有利于加強外部投資者對公司高管人員和控股股東行為的監督，這就大大減少了南于信息不對稱所造成的過度投資行為。

5.完善法制環境，抑制過度投資行為。投資者權益得到保障，則其利益被侵害的危險就會降低，投資者信心就會提高，這樣，資本市場就能吸引更多的投資。法律是保護投資者權益最有力的武器，投資者權益受保護程度越好，則公司價值就越高。針對經理層為實現自我利益而損害公司和股東價值的動機，法律應當遵循依法辦事，有法必依，執法必嚴的原則制定規則予以防范和打擊，在公司治理中涉及眾多的利益主體，因此只有在規范完善的法制環境為前提條件下，公司治理才能夠順利、有效地進行，各利益相關主體的權益才能得到有效的保障，治理功能也才能夠得到有效的發揮。