我國創業板IPO定價的多因素分析

唐珊珊

摘 要：文章對我國創業板IPO定價問題進行了研究，選取了2012年間我國創業板上市的43只股票作為樣本，從影響創業板IPO定價的內外因素分析，實證考察了凈資產收益率、每股現金流等10個指標對我國創業板IPO定價的影響，并基于實證結果提出了一些對策建議。

關鍵詞：創業板；IPO定價；分析

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）11-0125-02

創業板GEM是指為暫時無法達到在主板上市條件的中小企業和新興公司提供以新股發行為手段進行融資的證券交易市場。在我國，創業板市場特指深圳創業板。

1 創業板IPO定價的影響因素及指標選取

商品的價格都是圍繞商品的價值受供求關系波動的，股票作為一種金融產品也不例外。企業IPO定價最主要的考慮因素就是公司的內在價值。

企業的內在價值往往由公司的盈利能力、經營能力、償債能力、周轉能力、成長能力、資產質量、創新能力等方面綜合決定。本文分別選取凈資產收益率、每股現金流、資產負債率、總資產周轉率、凈利潤增長率、每股凈資產、研發費用占營業收入比例等作為替代指標分析。

另一方面，影響創業板IPO定價還有外部因素，主要有市場情況、IPO企業所屬行業、發行規模、承銷商等級等。市場情況是指市場當前總的供需關系，主要體現在市場指數上。企業所屬行業則選取行業市盈率，通過這個指標大概反映出投資者對該行業的認可程度。發行規模的大小主要是發行股本數量的多少，其主要影響的是市場的供給情況。而對于承銷商，投資者一般會更傾向于選擇聲譽好的承銷商承銷的股票。

2 創業板IPO定價實證分析

為了分析企業IPO定價的影響因素，建立企業IPO價格（用P表示）依各影響因素的多元回歸模型如下：

P=β0+β1X1+β2X2+...+β10X10

其中：

P對應價格；

X1對應凈資產收益率；

X2對應每股現金流；

X3資產負債率；

X4對應總資產周轉率；

X5對應凈利潤增長率；

X6對應每股凈資產；

X7對應承銷商等級；

X8對應發行股本總數；

X9對應行業市盈率；

X10對應上證指數。

需要說明的是，我國很多企業將研發費用歸并在管理費用之內，準確數值難以獲得，大部分企業的“研發支出”均為0。而且在本文選取的時間段內，創業板上市的大部分是制造業。所以本文不分析創新能力對企業IPO定價的影響。另外，承銷商等級采用虛擬變量代替，按不同等級打分，層次高打分越高，從C級為1分直到AA級為8分。

由于模型中涉及到較多的解釋變量，考慮到各解釋變量之間可能存在的多重共線性問題，所以先建立相關系數矩陣，從相關系數結果來看，本文選取的變量之間基本不存在相關性。所以本文將選取凈資產收益率、每股現金流、資產負債率、總資產周轉率、凈利潤增長率、每股凈資產、發行股本總數、行業市盈率、上證指數、承銷商等級這10個指標作為自變量。

本文首先直接用最小二乘法對數據進行回歸分析發現：可決系數R2為0.56，方程擬合效果較好，但是大部分變量系數通不過t檢驗。經檢驗發現是數據出現異方差的結果，于是本文采用加權最小二乘法對異方差進行修正。本文采用加權最小二乘法對樣本數據進行回歸分析的結果以及顯著性分析見表1。

采用加權最小二乘法對數據進行分析的結果不僅能通過t檢驗，而且可決系數R2提高為0.999，擬合優度更高。

從表1中的結果我們可以看出：

凈資產收益率與創業板IPO定價呈一定的正相關性，這比較符合實際。凈資產收益率高一般說明企業盈利能力強，能為股東創造更多的價值，更得投資者青睞，IPO定價會相對高些。

總資產周轉率、每股凈資產和承銷商等級與創業板IPO定價呈明顯的正相關性，這與理論和現實都相符。說明在定價中總資產周轉率的影響很重要，從每股凈資產上大致可以看出一個企業的內在價值的高低。好的承銷商能降低企業和投資者之間的信息不對稱問題，從而使投資者對企業有更深入的了解，這有利于IPO定價。

發行總股本數與創業板IPO定價呈一定的正相關性，但是不太明顯，這也符合預期。發行規模大，在投資者看來是企業實力雄厚的體現；但是發行過大，會導致供給過多，從而降低定價水平。所以它們之間往往不會出現明顯的相關性。資產負債率及行業市盈率與創業板IPO定價都呈一定的負相關性，但不明顯，這也符合實際。

首先，資產負債率高的企業可能面臨償債風險，從而影響IPO定價，而資產負債率低又說明企業沒有很好利用財務杠桿，所以企業應根據自身的情況保持其在一個合適的水平。這就會導致資產負債率與IPO定價的關系不是很明顯。

其次，一個行業市盈率高會給投資者一種價值高估的感覺，但是另一方面又說明投資者愿意購買該行業的股票，所以相關性不明顯的現象是解釋得通的。要更好地反映行業市盈率對IPO定價的影響或許應該選擇所屬行業平均收益率來進行分析。

上證指數與創業板IPO定價呈明顯的負相關，這與前人研究是不相符。指數高，說明市場經濟運行相對較好，投資者購買股票的情緒高漲，IPO定價會相對高，與指數呈一定的正相關性。但我國投資者有“做小盤”的習慣，指數低時，大家會習慣于買規模小的股票，認為這種股票更容易控制，上漲概率更大。所以當市場行情不好的時候，創業板企業可能會做出獨立的行情。這可能是導致回歸結果中上證指數與創業板IPO定價呈負相關性的原因。

每股現金流與創業板IPO定價呈明顯的負相關，而凈利潤增長率與IPO定價呈現不明顯的負相關性。這與前人研究的理論不同，也違背現實的常理。出現這情況的可能原因是IPO定價會考慮較長一段時間內的企業每股現金流的平均水平，而本文研究的數據均只采用了一期報表數據。

3 政策建議

基于以上研究結果，本文提出以下幾點建議。

3.1 保持企業良好的周轉能力及資產質量

發行企業若想得到投資者的認可，順利融得更多資金，保持良好的周轉能力是必須的。同時高質量的資產是企業發展厚實的基礎，資產質量好會給企業發展帶來足夠的動力。

3.2 保持適當的資產負債率，提高企業的盈利水平

資產負債率保持在企業發展最有利的水平才是最好的。企業的盈利水平是投資者投資回報的落腳點，不賺錢的企業是難以得到投資者認可的。

3.3 在新股發行時選擇一個好的承銷商

好的承銷商往往資歷深、經驗足，對股票的定價能力強，而承銷商為了保持自己的名譽，在發行過程中會努力讓企業和投資者雙方都滿意。

3.4 控制發行規模

股票發行數量不能一味求多，從企業實際出發。量大不一定能帶來好的收益，而可能帶來較高的發行費用和融資成本。

3.5 企業應選擇適當的上市時機

據前分析，企業也不應一味選擇上證指數低的時候上市因為指數低往往說明宏觀經濟環境差，企業自身的內在價值可能會受到嚴重影響，所以企業應該選擇恰當的時機發行新股。

參考文獻：

[1] 成蓉，徐榮貞.創業板上市公司IPO定價機制研究[D].天津：天津科技大學，2011.

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[3] 黃順武，胡貴平.創業板IPO定價影響因素的實證分析[J].長春理工大學學報，2012，（7）.