我國IPO抑價現象實證研究

張雅雯

[摘要]通過研究目前學術界比較主流的IPO抑價理論以及對2010-2012年我國創業板市場IPO抑價現象進行實證分析后發現，中國創業板市場IPO抑價嚴重，且其原因是創業板市場運行機制不成熟，二級股票市場投機情況嚴重。另外，首日換手率、中簽率、募集資金量、發行市盈率對IPO抑價水平影響顯著。

[關鍵詞]IPO抑價；創業板；信息不對稱

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.081

1 lPO抑價相關理論

1.1 信息不對稱理論

信息不對稱理論認為，新股公開發行涉及發行公司、承銷商和投資者三方的利益。這三方對于信息的掌握程度均不相同，他們之間可能存在信息不對稱的問題。IPO抑價發行是對信息不對稱所造成風險的補償。

1.2 流行效應假說（Bandwagon Effeds）

流行效應是指投資者在決策是否購買某新股時，不僅依靠自身對新股投資價值的判斷，而且還關注其他投資者是否對該新股表示出濃厚興趣。為了使流行效應對新股發行產生正面作用，發行人可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者購買，以帶動其他投資者踴躍購買。

1.3 投機泡沫假說（SpeculaTive - bubble HypoThesis）

該假說認為，新股上市交易價格高于發行價格是投機者的投機行為造成的。由于新股被投資者過度認購，導致許多投資者認購失敗，一旦新股上市，原有的投機因素會將新股上市價格推到超過其內在價值的價位。只要人人都相信股票價格將會上升，就會推高股價，這種購買活動將會進行下去，最終形成了投機泡沫。

2 抑價因素分析

2.1 上市首日換手率（TR）與IPO抑價率呈正相關。

上市首日換手率是指個股當日交易的股票量與其整個流通股的比值，體現了交易的活躍程度。換手率越高，對投資者的吸引力越大，則投資者期望的回報率也越高，IPO抑價率越高。

2.2 中簽率（LOT）與IPO抑價率呈負相關。

中簽率是上市公司發行股票實際需要募集的資金量同此次一級市場上參與認購的資金總量的比率。Rock的“贏者詛咒”模型暗示了IPO抑價程度與投資者的分配比例，即中簽率與超額抑價率呈負相關。

2.3 募集資金量（FUND）與IPO抑價率呈負相關。

募集資金量等于股票發行價格與發行數量的乘積，同超額收益率成反比。一般情況下，當股票流通盤較小時，容易受到投機者的操縱，價格波動幅度較大，股票的超額收益率也就越高。綜合考慮價格和數量的影響，募集資金量同IPO抑價程度負相關。

2.4 發行市盈率（PE）與IPO抑價率呈負相關。

發行市盈率是指當前每股市場價格與每股稅后利潤的比值，是衡量投資者預期對發行公司的投資回報的重要參考因素。一般來說，發行市盈率高，就說明股票的定價越高，發生高抑價的可能性就越小。因此，發行市盈率與新股抑價負相關。

3 lPO抑價實證研究

3.1 模型設計

3.1.1 樣本數據

本文采用多元線性回歸模型來對2010-2012年我國創業板市場IPO抑價現象進行實證研究。選取樣本范圍是中國上市公司在創業板首次公開發行的并且在2010-2012年上市交易的所有普通股（剔除市盈率數據缺失的鼎龍股份），共有新股上市公司318家。本文的與樣本相關的數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫。數據主要是通過Excel、Eviews等軟件進行分析處理。

3.1.2 因變量

本文采用新股上市首日的價格漲幅即超額收益率來衡量股票價值被低估的程度，其表達式為：

UP_it為第i只股票上市當日的抑價率；P_it為第i只股票上市當日的收盤價；Pio為第i只股票的發行價。

3.1.3 模型的構建

基于上述對自變量因變量的分析，建立多元線形回歸模型：

3.2 實證分析

3.2.1統計描述

第一，新股發行的平均換手率是69.45%，最小值也達到了18%，最大的為96%。與我國A股主板市場和中小企業板的情況相比，明顯偏高。共有270只股票上市首日換手率超過50%，占樣本總數的84.91%。這說明新股上市首日受到投資者的追捧，交易量大。第二，新股發行的中簽率平均值1.26%，最大值18.69%，最小值0.29%。自2011年起IPO中簽率變化幅度加劇，波動程度變大，但總體保持在可控水平，說明市場趨于成熟。第三，新股發行平均募集資金量為66.85億元，大部分集中在30億元至90億元，最大值為270億元，最小值為17.1億元，標準差為44.55億，標準差較大，可見不同股票間募集資金量分布不均、差異較大。第四，新股的平均發行市盈率為65.10，其中最大值為碧水源股份的207.32，上市時間是2010年4月21日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉。最小值為慈星股份的13.2，于2012年3月29日上市?？傮w而言，由于創業板上市的企業缺乏同類比較的企業，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

3.2.2 模型的顯著性假設檢驗

擬合優度：R²=0.54084，修正后的R²=0.534972。雖然擬合優度不是很高，但樣本回歸的目的是分析影響IPO抑價的因素，故并無大礙。F檢驗：F=92.17，由于F=92.17>2.29，應拒絕原假設，說明回歸方程顯著，即各解釋變量聯合起來確實對“IPO抑價率”有顯著影響。t檢驗：與自變量對應的t統計量分別為10.40、-3.65、-3.19、6.56，其絕對值均大于1.96，這說明分別都應當拒絕，t檢驗統計顯著，應當予以保留。從回歸數據可以得出，股票發行的首日換手率（TR）、發行市盈率（PE）同股票IPO的抑價率正相關，新股發行中簽率（LOT）、募集資金量（FUND）同股票IPO的超額收益率負相關。除發行市盈率外基本上與假設相符合。

4 研究結論及建議

本文通過研究發現，我國的創業板股市存在較為嚴重的IPO抑價現象，新股的首日超額收益率平均值為27.90%，遠遠超過市場平均收益率，形成了一、二級市場的風險與收益的不對稱現象。創業板市場新股抑價率的高低受股票發行首日換手率（TR）、中簽率（LOT）、募集資金量（FUND）、發行市盈率（PE）的影響較大。第一，首日換手率越高，創業板IPO抑價程度就越高。第二，中簽率越低，創業板IPO抑價率就越高。第三，募集資金量越小，創業板IPO抑價率就越高。第四，發行市盈率越高，創業板IPO抑價率就越高。這一結論與假設不符，原因可能是樣本選取不全面，創業板市場尚不成熟。

針對目前創業板市場的現狀，本文在上述實證分析的基礎上提出以下四點建議：一是改革股票發行制度，依法嚴懲內幕交易和操縱市場等違法犯罪行為；二是進一步完善信息披露機制，建立信息披露動態監管機制，提高市場的透明度，減少市場信息非均衡性；三是擴大股票發行規模，在一定程度上減小短線投機現象對股市的沖擊，減少流行效應的作用，從而能夠降低IPO的抑價程度；四是倡導理性投資觀念，提高投資者專業水平，抵制不良投機風氣，理性投資，價值投資。