房地產信托兌付風險研究

張文瑛 林俊煜 陳秋敏 陳真銜 方洪彬 劉沁鑠

[摘要]從概念、發展情況等方面對房地產信托進行介紹，并基于兌付風險存在的假設，從風險來源的視角對兌付風險的形成因素進行較為詳細的分析。考慮到房市初現頹靡以及自2014年來我國難以控制的通貨緊縮，對未來房地產信托兌付風險爆發做了預測與建議，并認為房地產信托行業轉型急不可待。

[關鍵詞]房地產信托；風險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.096

1 房地產信托概述

1.1 房地產信托的概念

房地產信托，是信托公司（受托人）通過受益份額等形式，接受委托人合法擁有的資金，為受益人的利益或特定目的，根據委托人的意愿以自己的名義，將資金投向房地產業并進行管理和處分的行為。房地產信托產品，是一類重要的信托產品。

1.2 房地產信托的發展情況

在2014年之前，房地產信托快速發展，發行規模和成立規模不斷攀升，房地產信托產品年度余額及占信托產品總額比重不斷提高。原因如下：第一，近年來，為防范房地產金融風險，政府實施了一系列嚴厲的調控政策，同時銀行對房地產開發商的授信日益謹慎；房地產開發商通過資本市場公開募資及向銀行貸款的難度隨之大幅提高。而房地產信托相對準入門檻較低，在資本、風險與盈利指標方面要求相對不嚴格。因而眾多中小房企甚至一些大房企都借道信托進行融資。第二，房地產信托的高收益率吸引了眾多投資者（委托人）。同時，房地產信托產品也能給信托公司帶去高額收益，信托公司紛紛發行房地產信托產品。

1.3 房地產信托兌付風險的概念

房地產信托兌付風險，是指房地產信托產品到期后，融資方無法按時向受益人兌付本金及利息。

2 兌付風險形成因素分析

2.1 外部因素

（1）房地產行業因素。第一，房地產業的周期性特點：房地產業的發展具有周期性的特點，會經歷繁榮、衰退、蕭條、復蘇等階段（暫不考慮房地產泡沫）。當房地產業從繁榮階段進入衰退、蕭條階段時，會出現較長時間的房價格下跌、銷售量銳減、新開發建設規模下滑等情況。這將造成部分房地產開發商資金回籠困難，造成其資金鏈緊張，進而可能無力償付信托融資。第二，房地產業的泡沫：房地產業的發展，從長期上看取決于人口規模及結構、城市化進程、貨幣政策等因素。但如果基本面下行、房地產泡沫破裂，房價大跌、市場需求大幅萎縮，開發商可能血本無歸，導致無力兌付信托本息。第三，政府的調控政策：由于房地產業與整體經濟密切相關，政府格外注重對房地產業的調控。政府在土地使用及出讓、售價、稅收、房貸等方面的限制政策，都會對房地產業的發展產生影響，進而傳導到房地產信托產品的兌付。

（2）監管因素。目前在我國，對信托公司的監督制約，并沒有投資人大會或外部董事等方面的制度安排，主要靠政府監管機構銀監會進行監管。但是銀監會對房地產信托產品的發行采取的監管措施是事前報備制，并沒有對房地產信托產品進行實質性的審查。因而銀監會的監管是有限的，不能及時制止部分信托公司在運作房地產信托產品時存在的一些不規范行為。而這些不規范行為，就可能會造成兌付風險。

2.2 內部因素

（1）運營因素。第一，交易對手的選擇：在交易對手的甄選方面，首先信托公司要對融資方的運營能力、財務狀況、還款來源、政府政策支持力度、歷史重大事件等進行綜合考察。在達成初步交易意向后，信托公司還要對融資方進行盡職調查，了解企業的真實經營能力、資信狀況、盈利能力等。這是項目風控的核心環節。如果信托公司沒有詳細考察交易對手的情況、或者對交易對手評估失誤，則可能會不慎選擇了存在問題的交易對手，成為兌付風險的禍源。第二，信托資產的管理：當交易對手確定后，信托公司還要對信托資金的使用情況、收益性、安全性進行監督。如果信托公司的跟進管理不到位，則可能出現信托資金被融資方擅自挪用、融資方的經營問題被忽視等情況，沒能及時防范兌付風險的發生，從而損害委托人的利益。

（2）道德因素。信托公司可能為了自身利益而做出可能導致兌付風險的行為。第一，故意選擇次級項目：投資次級房地產公司和項目的風險較大，相應的投資回報率越高。而在市場上房地產信托產品收益率（對委托人而言）相近的情況下，信托公司選擇的項目回報率越高，其能從中取得的利益就越多。第二，投資于存在問題的關聯房企：信托公司可能將信托資金投資于與自己有關聯的房地產開發商，卻對其在經營狀況、盈利能力等方面存在的問題視而不見，從而為兌付風險埋下禍源。

3 兌付風險前景預計

3.1 爆發整體風險的可能性不大

自2010年《中國銀監會辦公廳關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》的下發以來，銀監會陸續出臺了一系列指導性文件，對房地產信托產品進行了具體的規范。其主體內容可以概括為“432標準”，即：信托公司投資的房地產必須滿足“四證齊全”，房地產開發項目資金中開發商自我資金必須超過30%，開發商必須滿足二級以上（含二級）資質。同時，為了控制風險、維持聲譽，大部分信托公司在房地產信托產品方面的操作也更加謹慎，在交易對手審查上更加慎重，在項目監管上更加頻繁、嚴格。

自2014年12月以來，房地產行業由于供需不對稱，造成房價下降，房地產信托計劃發布規模也迅速縮小，截至2015年3月31日，今年以來成立的房地產信托規模降幅超過60%。加上我國自2014年5月持續下降的居民消費價格指數（CPI）所體現的通貨緊縮，預計短時間內未來房地產行業擴展需求不強，2015年房地產信托計劃融資規模可能會有大幅回落。因而，在接下來的數年，房地產信托兌付風險集中爆發的可能性不大。但是2015年即將到期的資金規模達2413.39億元的房地產信托計劃，能否按期兌付，尚待觀察。

3.2 個體風險仍有可能發生

根據經濟參考網資料，2015年到期的房地產信托計劃約有25%是由實力較強的信托公司發行，即75%的即將到期的信托計劃將由小型信托公司擔負兌付義務。兌付風險分散程度較大，影響范圍更為廣泛。因而，個別房地產信托產品的兌付風險仍然不容忽視。

4 兌付風險的應對策略

4.1 信托公司角度

（1）短期。第一，加強風險防范意識：信托公司應加強對新發起產品的風險控制，仔細做好相關的審查和調查工作，嚴格遵循“432標準”選擇交易對手。在現有項目和新項目的跟進管理上，要加強對項目的日常監控力度，如何采取項目現場監控，定期清查信托資產等措施來防范及發現潛在風險；發現風險要及時應對，如發現房地產銷售在連續一段時間內出現下滑，可要求開發商提前兌付。第二，強化自律：信托公司應強化自律，避免由道德因素導致的兌付風險。

（2）長期。第一，注重風控人才的培育：對信托公司而言，風險控制首先依賴于業務團隊、風控團隊對項目的甄選及對項目的跟進管理。因而，優秀的風控人才的培育對信托公司意義重大。第二，積極研發多元化產品：信托公司在房地產信托產品方面應進行內容上的創新，不要局限于房地產開發上，還可以加大對兌付風險相對較小的房地產經營管理類項目的投資。

4.2 政府角度

（1）短期：加強監管。我國信托行業尚處于發展階段，各方面制度建設仍需完善。但這又是一個長期的發現問題解決問題的過程，因而短期內，政府只能通過把握市場，加強對信托產品的監管；可以借鑒海外的立法和實踐，逐步建立成套的有效防范房地產信托兌付風險的法律法規體系。如可以通過立法在項目選取、信息披露等方面加強限定。

（2）長期：推動房地產信托行業轉型。傳統的房地產信托模式是信托當事人在相互信任的基礎上，由委托人將自身合法財產或房地產委托受托人在行業內代為管理和運作，從而達到一定的投資目的或融資目的。由于房地產行業項目建設時間一般較長，而信托計劃一般只持續一年到三年，以短期資金為長期資產融資勢必是企業陷入借新債還舊債的死循環中，因此房地產信托轉型是必然趨勢。

2014年11月我國在北京、上海、廣州以及深圳重啟房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，即REITS）的試點計劃，無疑是加速了房地產信托產品由固化的收益憑證向流動性更強的基金證券等的轉化。從長期看，REITs模式是房地產信托發展的必由之路，因而政府應當主動通過立法、政策支持等方式推動REITs在我國的發展。

5 結論

房地產信托兌付風險緣于房地產行業，也源于信托公司對項目的控制，其存在是必然合理的。但面對當前經濟環境，兌付風險被放大，這對信托產品的發行以及吸納資金能力影響較大，眾多即將到期的房地產信托產品很可能無法按期兌付。這勢必會對資本市場的正常運營產生消極影響。因此房地產信托行業轉型急不可待。通過將被房產固化的受益憑證基金化甚至證券化，信托產品本身流動性能得到提高，有利于解開信托公司資金死循環，提高信托市場穩定性。通過正確認識、合理應對房地產信托兌付風險，對于完善兌付風險識別及管理機制、減少風險發生所造成的損失、維護投資者的合法權益、并推動房地產信托業健康發展，具有重要意義。