雷曼給央行930新政啟動房貸證券化的啟示

鄒湘萍

摘要：雷曼破產是2008年百年不遇的金融大危機中的標志性事件之一。文章從這位叱咤華爾街158年的投行巨人的金融產品和風險監控的缺點入手，分析讓它頃刻倒下的致命傷。從它身上汲取的經驗教訓對于我國茁壯發展的銀行有著重要的啟示作用，尤其是在央行930新政啟動房貸證券化的新政之后，我國銀行應該如何面對這一金融創新，加以利用，而又不會重蹈雷曼的覆轍，都有重要，應景的借鑒作用。

關鍵詞：雷曼；VaR；930新政

中國經濟快速的成長依賴于世界經濟的增長和國際金融市場的穩定。世界經濟和金融環境的變化，必然對中國經濟產生重大影響，比如2008年爆發的金融危機。從2008年至今，各種研究金融危機爆發原因，影響，和教訓以及分析危機中不幸資不抵債倒閉的公司和幸存的企業的文章書籍層出不窮，但是那場危機給中國金融市場現今的發展和政策帶來哪些頗具時效性的啟示的研究甚少。

筆者通過對大量研究2008年金融危機尤其是雷曼兄弟倒閉的書籍報刊的總結引申，結合央行于2014年9月30日推出的房貸證券化的新政，對中國金融市場做以頗具時效性的分析和建議。 本文將簡短回顧雷曼兄弟的興衰史，對雷曼兄弟金融產品特性和自身風險管控體系進行深入剖析，進而引申出對中國金融市場創新和監控頗具時效性的建議，尤其是結合央行930新政的內容，范圍，影響引申出貼合中國金融市場特色的啟示。

一、雷曼兄弟公司興衰史簡介

成立于1850年的雷曼兄弟一直被視為華爾街最成功的投行之一。 1994年獨立上市時，它的利潤只有7500萬美元，但2003年到2007的5年間，其利潤累計達到160億美元。從1996年到2005年，它每年的股價增長達到29%，比高盛、摩根士丹利的股市表現更好。2007年， 雷曼在世界500強排名第132位，2007年年報顯示凈利潤高達42億美元，總資產近7000億美元。但是2008年9月9日，雷曼股票一周內股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。在第一個季度中，雷曼賣掉了1/5的杠桿貸款，同時又用公司的資產作抵押，大量借貸現金為客戶交易其他固定收益產品。第二個季度變賣了1470億美元的資產，并連續多次進行大規模裁員來壓縮開支。可惜這些自救沒能挽救它，在2008年9月15日，美國第四大投資銀行、在全球28個國家擁有60多個分支機構和2.8萬名員工、市值高達450億美元、有著158年歷史的雷曼兄弟集團被迫宣布申請破產保護，成為美國歷史上最大規模的企業破產案。

二、投行巨人倒下的致命傷

據彭博新聞社2008年10月6日報道，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）首席執行官理查德-富爾德（Richard Fuld），華盛頓時間星期一（6日）赴美國國會出席聽證會。富爾德在書面證詞中將雷曼兄弟公司的破產歸咎于三大原因共同作用的結果，即虛假市場謠言、過時的市場規則，與監管機構反應遲鈍助燃的華爾街“恐慌風暴”等。這樣的解釋將雷曼的倒閉歸咎于市場環境和政府，但事實上，雷曼自身的原因才是這場潛伏已久的金融危機的罪魁禍首。

固然雷曼的倒閉和08年金融危機的環境沖擊分不開，但是筆者認為和其自身的產品特點，內部風險控制體系關系更為密切。

（一）市場風險的測度-VaR

銀行的市場風險是當代銀行面臨的主要風險之一，一般指的是由于市場價格的變動而引起銀行的表內和表外頭寸發生損失的風險。

在險價值（VaR）法通常用來衡量市場風險。計算VaR值起碼需要了解三方面的情況：1）置信區間的大小；2）二是持有期間的長短；3）三是未來資產組合價值的分布特征。1）、2）方面的基本要求都易于落實，但還未涉及計算VaR值的最關鍵，也是最困難的要求：既定頭寸或資產組合的未來價值的分布特征。而對于第3）點，假設前提通常是金融資產組合的未來走勢與過去相似，而且是正常市場條件下對市場風險的測量。

VAR無法反映損失的具體金額，只是概率。雷曼2004年時平均日VAR是3000萬美元。2005年是3800萬美元，2006年是5500萬美元，這意味著，每天，有95%的概率損失的總額不超過5500萬美元，5%的概率更大。而事實上，雷曼在2006年，只有一個交易日的損失超過了這個金額，說明在2006年市場環境還比較穩定，VAR發揮著很好的控制作用，雷曼管理團隊對高風險業務的開展也在可承受范圍內。但是到了2007年，雷曼的平均日VAR飆升至12400萬美元，這是雷曼一天愿意承擔的在險價值。雖然雷曼的資本從1994年的34億美元上升至2007年的225億美元，VAR 保持在資本的1%以內。但是2007年的這個VAR是與同期高盛相當，是摩根士丹利的1.25倍，而雷曼只有高盛一半的資本金， 況且2007年時，金融風暴已經使市場不穩定性增加，引起全球股市的大起大落。 顯然雷曼的管理層在積極追求高風險下的高回報。

根據雷曼2006年的財報，凈收入是176億美元，但對房地產投資了94億美元， 從2007年到2008年，美國的房地產市場萎縮了15到20%。 VAR雖然顯示了在險價值升高，但沒能顯示抵押貸款相關證券和房地產貸款的相關風險增加。

（二）過度的金融衍生品使用

MBS，即房地產抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities），指發行人將房地產抵押貸款債權匯成一個資產池，然后以該資產池所產生的現金流為基礎所發行的證券（主要是定期還本付息的債券）。貸款所產生的現金流（包括本息償還款、提前償還款等）每個月由負責收取現金流的服務機構在扣除相關費用后，按比例分配 給投資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎。此外，就量度而言，它只適合在穩定的金融市場環境下通過VAR來評測風險。

雷曼兄弟在次貸危機爆發前，持有大量的次級債金融產品（包括MBS和CDO Collateralized Debt Obligation），以及其他較低等級的住房抵押貸款金融產品。2006年，雷曼通過MBS將質量比較差的住房按揭資產賣給了各種金融機構和個人，居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升 到12.1%，成為華爾街打包發放住房抵押貸款證券最多的銀行。2008年初開始，泡沫瓦解導致住房貸款違約率急劇上升，MBS市場隨即遭受重創，次貸危機爆發后，由于次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產品的信用評級和市場價值直線下降。雷曼最為依賴的產品在被市場狠狠戳中要害的同時，內部風險控制模型如VaR又不能及時有效反饋市場風險信息，最終推倒了這個華爾街巨擘。

三、對央行930房貸證券化新政的現實借鑒意義

2014年9月30日，央行、銀監會聯合出臺《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，放松了對與自住需求密切相關的房貸政策，并鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。

（一）金融創新與金融監管齊頭并進

這次的房貸政策是一個難得的創新。這個政策無疑有其積極的一面，比如，它可以緩解期限錯配、降低按揭貸款資金成本和利率。中國商業銀行的資金來源短期化、不穩定性與資產配置長期化、流動性變現差的矛盾越來越突出。其中，表現在個人住房按揭貸款上最為嚴重。住房按揭貸款占壓了大量銀行資產，期限一般在5～30年，流動性非常之差，導致銀行信貸資產周轉率極低，資金使用效率不高。截止2014年6月底，人民幣房地產貸款余額16.16萬億元，其中，個人購房貸款余額10.74萬億元，占比高達66.5%。這部分資產盤活會增加銀行活力。根據統計局的數據，房地產市場吸引的投資占到當年中國名義GDP的19%。不斷上漲的庫存、下降的價格以及下滑的總體樓面空間等數據均顯示這一市場的泡沫在繼續加大。 930新政的頒布有利于房市“軟著陸”。

目前我國投資銀行的收入主要依賴于經紀、承銷等傳統業務，業務集中度高，這樣的金融創新有利于激活投行的業務組合多樣性，促進它們的發展。

但是在金融創新的同時，如何做好實時監控，是政府要摸索逐步建立完善的監管體制的。業務向多元化發展是投資銀行發展的趨勢，我國投資銀行，甚至整個銀行業，需要在開拓新業務，滿足市場需求的同時警惕追求高風險高回報的逐利行為。

（二）環境監測和風險控制模型

中國房地產行業和金融危機前的美國有所類似。近年來蓬勃發展的房地產業可以作為支持MBS發展的“基礎”行業，也正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。在其繁榮的背后，風險控制也應受到越來越多的關注。

巴克萊銀行在2014年發布的有關中國房地產市場的報告認為當房地產市場出現10%的回調時，中國GDP增長速度有25%的可能性會下降至6.5%，同時有10%的可能性將會出現所謂的“硬著陸”，也就是GDP增長速度下降至5%以下。整體而言，房地產行業部門在中國GDP總額中所占比例接近于20%，而同時房產還是主要的抵押品之一，公司和地方政府融資平臺都會用房產為抵押來借款。房產銷售量下降和抵押品價值下降意味著銀行的資產負債表將因此而受到重創。

此外，未來隨著中國人口增長放緩，農村人口流入城市成為勞動力的速度減小，中國房地產市場下滑是趨勢。銀行如何能用基于房貸的MBS保證自己健康長久的發展是個問號。

四、結論

MBS等金融產品曾經極大促進了雷曼兄弟公司的發展，雷曼的風險控制模型也曾經備受認可。但是最終其因金融衍生品的過度使用和風險控制模型的僵化、缺陷而倒閉。它歷經158年發展壯大成為一個華爾街投資銀行巨擘到轟然倒下的經驗和教訓值得我們推敲，謹記于心。尤其是，當我國的金融市場還不發達，投行業務追求創新，迎合市場的世態和08危機前華爾街投行們頗有相似的前提下，更應該看到，雷曼的核心產品使用和風險內控體系為我國的金融業發展提供了寶貴的借鑒意義，從而在積極促進我國金融市場創新，釋放市場活力的同時保證這是可持續的健康增長。

鑒于雷曼兄弟的教訓，應清醒地看到隨著資本項目的開放、利率市場化以及金融衍生品的發展，我國金融市場面臨著日益復雜的風險類型。因此，對信用風險以及市場風險的綜合考量的重要性也隨之加大。這給VaR方法的推廣應用帶來了更加廣闊的發展空間。然而由于VaR方法本身仍存在著一定的局限性，且目前我國自身的金融市場與VaR方法所要求的相應條件還存在一定差距，故應該嘗試與其他風險測量和管理的技術與方法相結合。尤其是我國的金融市場環境有其獨特性，每一天都有可能面臨新的挑戰和機遇，單純依賴模型或固有經驗是不可取的。

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（作者單位：中國惠普有限公司）