小心“獨角獸”

林正

Square“慘淡”上市

2015年11月19日，對Square明星創始人兼首席執行官杰克 . 多西（Jack Dorsey）來說，是一個意義非凡的日子，因為這一天不僅是他39歲生日，也是Square上市日。

然而在前一天夜里，每個華爾街人的手機里都會收到來自不同財經APP的推送：Square IPO定價在每股9美元，不僅低于此前預估的每股11美元至13美元的發行價區間，更是遠低于上一輪融資中，摩根大通、私募基金Rizvi Traverse等投資Square時支付的每股15.46美元。

按發行價計算，Square市值僅為 26.6 億美元，較上一輪融資后的60 億美元估值縮水 56%，這使得杰克不得不按照此前協議，補償給上一輪投資人價值9300萬美元的股票。

2014年10月，Square完成價值1.5億美元的E輪融資中，估值達到了60 億美元。當時杰克和投資人簽下“棘輪條款”（Ratchet），承諾如果下一輪融資無法達到20%的回報，則免費讓渡股份來彌補投資人的損失。

Square是美國資本市場最受期待的首次公開募股（IPO）之一，它的IPO表現也是全球140多家估值10億美元以上的“獨角獸”的風向標。上市之前，這家初創公司在美國雜志《財富》（Fortune）全球獨角獸排行榜上名列第18名。

Square的出師不利不禁再次引發投資者對“獨角獸”們的高估值的擔憂。除了Square，一些曾經的獨角獸公司在上市以后也是表現平平，如Box、New Relic 以及 Pure Storage 等，都是在啟動 IPO 后估值大幅回撤。

LinkedIn聯合創始人、風險投資家雷德 . 霍夫曼（Reid Hoffman）表示，許多估值達到數十億美元的私營公司無法在公開市場上獲得同樣高的估值。

不僅是公開市場上，私募市場上，“獨角獸”的窘境也不容忽視。美國四大“獨角獸”之一，“閱后即焚”照片分享應用Snapchat的估值已經從此前的每股30.72美元下調至22.91美元，整體估值慘遭減記25%，而今年5月，Snapchat的估值曾達到160億美元，按此計算，其估值蒸發了40億美元。

有人預測， 一場以“獨角獸”為主力軍的科技泡沫2.0時代可能已經來臨，Square的“流血”上市或只是一個開端。

“群獸亂舞”

據統計，目前全球已經有 120 多家獨角獸公司，而直至去年年末獨角獸公司的數量還僅為 70余家，批評家斷言獨角獸公司將引發新一輪的資本危機，因為許多獨角獸公司根本沒有盈利能力以及普遍缺失嚴格的審計和公開披露制度。

當兩年前艾琳·李（Aileen lee）用神話傳說中稀有而高貴的生物作為對至少10億美元市值級別初創公司的別稱時，這位美國著名風投人物，Cowboy Ventures的創始人恐怕也沒料到短短時間就出現了這種“群獸亂舞”的局面。

2013年11月份，艾琳在美國科技類博客TechCrunch發表文章《歡迎加入獨角獸俱樂部：從十億級別公司身上學習創業》中首次提到“獨角獸”，用以形容科技行業中那些已經實現10億美元估值的“贏家中的贏家”，之后迅速在Twitter和博客文中傳播。在此之前，雖然硅谷一直試圖定義科技贏家和輸家，但它從未真正創造一個對初創企業來說高貴的名字。

事實上，她曾嘗試過其他一些詞匯，一個是“全壘打”，另一個是“經典”，不過都不滿意。在一次采訪中，她回憶道：“獨家獸這個詞感覺不錯，既可讀又有趣，并且這個形容詞從來沒有被使用過。”

如今，獨角獸這個術語已成為硅谷的一個常用術語，并且出現在《財富》封面上，每一篇關于新一輪融資都開始使用這個詞。幾乎每個在這個行業的人，也都認為“10億美元”是初創公司已經取得突破水平的成功標準。而幾十年前的互聯網科技公司，如亞馬遜和谷歌，在IPO之前估值遠未達到10億美元。

在獨角獸這個術語流行之前的十年期間，也就是2003年至2013年期間，全球獲得風投投資的6萬多初創公司中，只有39家符合標準，估值達到10億以上，就是說其中有 0.07% 的公司成為了獨角獸，也就是每 1538 家公司中有一家，可以說是站在金字塔頂端名副其實的“獨角獸”。

近一年來，風投領域掀起一場追逐獨角獸的熱潮，使得科技初創公司估值不斷攀升，使曾經稀有少見的獨角獸成了現在遍地有的局面。截至2014年年底，全球估值達到10億美元以上的獨角獸數量僅75家，而如今，在全球范圍內這個數量已經攀升至125家，幾乎每隔一周在中國或者印度就會誕生一家獨角獸公司。

小心泡沫

在享有“創業者天堂”之美譽的美國，就有82家科技初創公司達到了獨家獸的級別，總估值高達4860億美元——甚至超過了澳大利亞、哥倫比亞或南非一年的GDP，然后，值得警惕的是，它們當中尚沒有一家錄得盈利。

越來越多的公司早早地實現估值10億美元的目標，讓獨角獸成為一種時尚的同時，它們的盈利能力也越來越受到質疑。目前，一些獨角獸公司之所以能獲得高估值，部分原因在于人們普遍擔心會錯過下一家 LinkedIn 或者 Salesforce。

“當我們將估值看得比盈利更加重要的時候，我們就走到了一段循環的末端。趨勢的轉折點或許就在眼前。”基準資本（Benchmark）的分析師、經驗豐富的風險投資人比爾·柯爾利 （Bill Gurley）說道。

而且，比起盈利能力，更令人擔憂的是獨角獸公司普遍缺失嚴格的審計和公開披露制度。在這些公司當中，有許多最終將面臨失敗的結局。尤其是在中國等經濟放緩的地區，一些被人為拔高的獨角獸公司估值有可能將發生大面積回撤。為了降低估值下降帶來的沖擊，風險資本公司、對沖基金以及共同基金通常會要求公司提供對它們有利的條款——如下行保護以及防稀釋措施等，這讓風投和基金更加肆無忌憚地追逐獨角獸，在一次一次融資中推高它們的估值。

越來越多的人對風投追捧獨角獸的狂熱感到擔心。早在今年年初，柯爾利就敲響了泡沫的警鐘，他在接受《財富》訪問中便預言，2015年會有超過80 家獨角獸公司會因為飛得太高而跌落。

“我們或許并沒有處于科技泡沫中，但是我們處于巨大的風險泡沫中。”柯爾利說。

分析人士指出，低利率導致的大量流動資本使人們在公開的股票市場具有旺盛的投資需求，然而與之前相比目前上市公司明顯供不應求，從而導致上市公司股價普遍飆高。過高的上市公司估值對私募市場公司估值起到了很強的指導性，使得那些私人公司的估值也普遍過高。

而當一大批獨角獸公司在這波創業大潮中涌現時，具有逐利性的資本也從公開市場瘋狂涌入到私募市場，于是泡沫就會滋生并且越吹越大。而當大潮褪去資本出現緊縮時，就會有為數眾多的 “裸泳者”——那些依靠一輪輪風險投資存活卻沒有任何盈利能力的公司將重重倒下，而那些投資者的資金也將打了水漂。這就是泡沫破裂，這就是很多公司活不到的后天。

因此，柯爾利給出的建議是：初創公司最好有一個后備計劃以應對最壞的可能。當一切崩潰時，公司可以迅速地做出應對變化并且能夠獲得盈利。他說：“最好的創業者早已思考到這一點，而年輕的卻沒有。”

總部位于紐約的手工藝品在線交易平臺 ETSY 首席執行官查德·迪克森（Chad Dickerson） 也對諸如Square的科技初創公司發出了嚴厲的警告。ETSY于今年 4 月上市，目前股價與IPO發行價16美元相比已經幾乎跌去了近一半，迪克森將ETSY登陸納斯達克以來的這段時間形容成“一個學習的經歷”。

“公開市場最終會歸于理性。你必須天天證明自己的價值，而這即便痛苦也可以是非常有益的。”迪克森說。