研發和廣告支出與企業系統性風險實證研究

摘 要：研發支出和廣告支出會影響企業的系統性風險。利用中國制造業上市公司2009～2011年的平衡面板數據研究發現，研發支出與企業的系統性風險顯著正相關，而廣告支出與企業的系統性風險顯著負相關。進一步分析表明，研發支出與企業系統性風險之間顯著的正相關關系僅存在于大企業，而廣告支出與企業系統性風險之間顯著的負相關關系僅存在于小企業。原因可能在于，研發支出和廣告支出對自由現金流的代理成本具有完全不同的影響。

關 鍵 詞：研發支出；廣告支出；系統性風險；代理成本

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2015）01-0038-05

一、引言

長期以來，研發支出與企業價值的關系引起了經濟學家和其他研究者的極大興趣。整體上看，國內外研究基本上都支持研發支出與企業價值正相關的結論 ① 。相對來說，對廣告支出與企業績效關系的研究卻少得多。Chauvin and Hirschey（1993） [1]考察了廣告支出對企業市場價值的影響，發現廣告支出對企業的市場價值有較大正影響。

對企業管理者和投資者來講，研發支出通過何種途徑影響企業價值更為重要。實際上，基本的股票價格定價公式表明，股票價格由每股股利、公司增長率和貼現率決定。股票價格與每股股利、公司增長率正相關，與貼現率負相關。每股股利由企業財務績效決定， 現有的研究也表明研發支出與企業財務績效正相關。就公司增長率來說，目前的實證研究較為一致地表明，研發支出對企業增長有促進作用，如Monte and Papagni（2003）[3]，Yang and Huang（2005）[5]以及Manjon and Merion（2012）[6] 等。然而，目前關于研發支出對貼現率影響的研究卻很少。貼現率直接受企業股票價格波動的風險影響，企業股票價格波動的風險可分為系統性風險和非系統性風險，非系統性風險是企業特有的風險。根據資產組合理論， 非系統性風險可以通過資產組合的多樣化而分散出去。因此，可以把研發支出對貼現率的影響轉化為考察研發支出對企業系統性風險的影響。Ho，Xu and Yap（2004） [8] 以及McAlister，Srinivassan and Kim（2007） [9] 利用美國企業的數據考察了研發支出對系統性風險的影響，但他們的研究結論完全相反。Ho，Xu and Yap（2004） [8] 的研究結論表明，研發支出與系統性風險正相關；McAlister，Srinivassan and Kim（2007） [9] 則發現研發支出降低了企業的系統性風險， 他們還發現廣告支出也降低了企業的系統性風險。相對于美國來說，中國的資本市場遠不成熟，股票價格往往不能準確反映企業的信息， 基于美國企業研究得出的結論很可能不能適用于中國企業，況且以美國企業為樣本得出的結論也不一致。 本文以中國制造業上市公司2009～2011年的平衡面板數據實證分析研發支出、 廣告支出對企業系統性風險的影響。

二、研究假設

企業股權的市場價值可分為兩部分： 來自現有資產的現金流的現值和來自企業將來投資機會的現金流的現值。根據期權定價模型，股票的市場價值中未來投資機會所占的比例越大，股票的風險也越大。研發支出對企業的影響主要在于它會提高企業的增長機會，并且研發活動本身具有很大的不確定性，失敗率較高。因此，我們做如下假設：

假設1：研發支出會提高企業的系統性風險。

相對于研發活動較高的不確定性，廣告活動的不確定性較低，其結果更容易預測；同時，廣告支出對企業的影響更具有即時性。廣告可以建立品牌資產，提高消費者對該企業產品的忠誠度，提高消費者轉向替代產品的心理成本。這會使企業降低競爭的壓力，提高與分銷商的談判能力，可以保護企業免受市場波動的影響，從而降低系統性風險。

另外Frieder and Subrahmanyam（2005） [10] 注意到，投資者會優先選擇具有較高認知度的企業。這樣，在其他情況不變的條件下，廣告帶來的企業認知度的提高會導致個人投資者股票收益的提高。Grullon，Kanatas and Weston（2004） [11] 發現，更高的廣告支出導致企業股票有更高的流動性和更寬廣的投資者。 更高的流動性和增加的資本增值幅度會使企業更少受市場波動的影響，從而降低企業的系統性風險。

基于上述分析，我們做如下假設：

假設2：廣告支出會降低企業的系統性風險。

三、研究設計

（一）變量定義

1. 被解釋變量——系統性風險。 本文用資本資產定價模型中的貝塔值來度量企業的系統性風險，用？茁表示。其計算方法為：

其中，rj為股票j的超額收益，rm為市場超額收益，t為時間。這里系統性風險采用年個股交易數據計算。

2. 解釋變量。 本文的主要解釋變量為研發支出和廣告支出。與文獻中通行的做法一致，采用研發支出與銷售額之比來衡量企業的研發強度，用廣告支出與銷售額之比來衡量廣告強度，分別用R&D和Adv表示。

3. 控制變量。 先前的研究表明行業多元化會對企業系統性風險產生影響， 本文加入行業多元化虛擬變量作為控制變量，用ind表示。規模也會影響企業的系統性風險，根據先前的研究，這種影響既可能為正，也可能為負。因此規模對企業系統性風險的影響具有不確定性， 我們用總資產的自然對數來度量企業規模，用size表示。財務杠桿也會對企業的系統性風險產生負面影響，一般來說，財務杠桿越高，企業的系統性風險就越大， 我們用債務總額與總資產之比來度量財務杠桿，用TD表示。增長機會也會影響企業的系統性風險，一般來說，增長機會越大，系統性風險也越大。 我們用Tobins q來度量增長機會， 其計算方法為股權的市場價值加上債務的賬面價值再除以總資產。 大股東持股也可能對企業系統性風險產生影響， 因為把股權集中在一個公司會面臨較大的風險，不符合投資組合原理，從降低風險的角度考慮， 大股東有動機選擇較低的企業系統性風險，我們用first表示第一大股東持股比例?？紤]到許多中國上市公司屬于國有控股， 這可能會對大股東持股與企業系統性風險之間的關系產生影響，因此所有權性質也可能會影響企業的系統性風險。本文采用虛擬變量法來度量所有權性質（owner），對于國有控股公司，取值為1；否則，取值為0。企業的經營風險也可能影響系統性風險，一般來說，經營風險越大，企業的系統性風險也越大。參照廖理、廖冠民和沈紅波（2009） [12] 的研究，本文以歷史3年資產收益率（ROA）的離散系數的絕對值來度量公司的經營風險，用VROA表示，其中離散系數等于變量的標準差除以其均值。為了控制可能存在的行業效應，本文引入了行業虛擬變量。

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2011年滬深兩市制造業上市公司作為初始研究樣本，并根據以下原則進行剔除：（1） 由于計算經營風險需要3年的數據， 所以選擇2007年底前上市的公司；（2） 剔除同時發行B股或H股以及在此期間退市的公司；（3）剔除數據缺失的公司；（4）剔除銷售收入低于1億元的公司。經過上述剔除后，最后獲得622家上市公司2009～2011年共計1866個觀測值的平衡面板數據。本文關于行業多元化、 研發支出和廣告支出的數據來自于上市公司年報，其他數據來自于國泰安CSMAR數據庫。

需說明的是， 目前關于中國上市公司研發支出的相關研究通常僅采用披露研發支出的企業。中國上市公司對研發支出的披露是自愿的，某些企業不披露研發支出并不代表這些企業沒有研發活動，僅以披露研發支出的企業作為樣本可能會帶來樣本選擇偏誤。在本文的樣本中，披露研發支出的企業占樣本企業總數的比例為72%， 要高于美國的57.8%（Hall and Oriani，2006） [13] 。筆者認為，雖然在中國披露研發支出并不是必須的， 但絕大多數開展研發活動的企業實際上都進行了披露。因此，本文采用這622家企業3年的數據作為樣本， 對沒有披露研發支出的企業，其研發支出數據統一設為0。樣本企業的描述性統計見表1。

四、實證結果

（一）多元回歸結果

為了驗證假設1，我們構建如下面板數據計量模型：

這里，Year為年度虛擬變量，我們設2009、2010和2011年分別為0、1和2。Dumd為行業虛擬變量，我們的樣本由9個行業組成，由于在模型中設定了常數項，因此設定了8個行業虛擬變量，作為基組的行業為電子行業。u為隨機擾動項。

面板數據的估計方法有混合OLS法、固定效應法和隨機效應法，我們采用三種方法進行回歸，結果見表2。從中可以看到，采用三種方法得出的結果是一致的，這里我們以OLS法回歸得到的結果進行說明。研發支出與企業的系統性風險顯著正相關，而廣告支出與企業的系統性風險顯著負相關。這說明，研發支出提高了企業的系統性風險，而廣告支出降低了企業的系統性風險。這說明研發支出和廣告支出是企業系統性風險的重要決定因素。

就控制變量而言， 行業多元化顯著提高了企業的系統性風險，這與魏鋒和孫曉鐸（2008） [14] 、張敏和黃繼承（2009） [15] 、胡成根和李剛（2010） [16] 等人的研究結果是一致的。 規模與企業的系統性風險正相關，但統計上不顯著。與預測不一致的是，財務杠桿顯著降低了企業的系統性風險，這與Kwok and Reeb

（2000）[17]以及Olibe，Michello and Thorne（2008）[18] 的研究結果相一致①。 第一大股東持股比例降低了企業風險，但統計上不太顯著；而所有權性質與企業系統性風險顯著正相關，這表明國有控股實際上提高了企業的系統性風險。Tobins q與企業的系統性風險顯著負相關，這表明增長機會實際上降低了企業的系統性風險。原因可能在于，中國經濟增長迅速，從投資者的角度來看，真正的風險不是增長快的企業，而是缺乏增長機會的企業。與預測一致，經營風險與系統性風險正相關。年度虛擬變量顯著為正，這表明2009～2011年企業的系統性風險逐年加大。

（二）規模的影響

孫維峰（2012） [19] 的研究發現，研發支出與企業價值顯著正相關；但進一步分析表明，研發支出與企業價值之間顯著的正相關關系僅存在于小企業，對大企業來說二者的關系統計上不顯著。這說明，研發支出與企業價值的關系會受到企業規模的影響。研發支出沒能提高大企業的市場價值，原因可能在于研發支出沒能提高大企業的財務績效，也可能在于研發支出大大提高了大企業的系統性風險。為進一步分析該問題，我們按照規模的均值把樣本分為大企業和小企業分別進行回歸分析， 其中大企業有857家，小企業有1009家，回歸結果見表3。結果表明，研發支出與企業系統性風險之間顯著的正相關關系僅在大企業里存在，并且研發支出的系數從經濟意義上看變得更大，統計上也更顯著；對小企業來說，研發支出的系數盡管為正，但系數的值較小，并且統計上也不顯著。而廣告支出與企業系統性風險之間顯著的負相關關系僅存在于小企業。這就表明，研發支出、 廣告支出與企業系統性風險的關系會受到企業規模的影響。我們同時發現，在大企業里，規模有助于降低企業的系統性風險；而在小企業里，規模會提高企業的系統性風險。

（三）原因分析

相對于廣告活動， 研發過程充滿了不確定性。Mansfield et al.（1977） [20] 界定了研發過程的三個階段。第一個階段是從研發投入到研發產出，也就是一個項目的技術目標能否實現的過程， 其成功概率為x；第二個階段是研發產出的商業化過程，其成功概率為y； 第三個階段是項目能否帶來滿意投資回報的過程，其成功概率為z。這樣一項研發活動能否最終獲得成功取決于這三項成功概率的乘積（x×y×z）。如果企業在任何一個階段失敗，那么研發活動只會帶來成本而沒有收益。 給定研發活動的高度不確定性， 使股東無法通過最終結果來判斷管理者的努力程度，這時管理者就可能會濫用研發資金，從而導致較高的代理成本。相對于小企業，大企業的組織結構更為復雜，管理層級更多，存在更加復雜的委托代理問題。因此，我們推測，研發支出較高的代理成本使得其提高了企業的系統性風險。本文采用如下模型對此進行檢驗：

這里，AC為（折舊攤銷前利潤-利息支付-所得稅-股利）/總資產用來度量自由現金流的代理成本。從融資的角度看，研發支出的資金主要來源于企業的內部資金 ② ，研發活動很可能存在較高的自由現金流的代理成本。mange為管理層持股比例。回歸結果見表4。

就全部樣本來說，研發支出與代理成本正相關，但統計上不顯著；而廣告支出與代理成本顯著負相關。這與表2得出的結論是對應的。當按照規模將樣本分為大企業和小企業時，我們發現，在大企業里研發支出與代理成本顯著正相關，并且其系數也更大；在小企業里，研發支出與代理成本也正相關，但統計上不顯著。無論是大企業還是小企業，廣告支出都與代理成本負相關；就系數的大小來說，相對于大企業，小企業廣告支出系數的絕對值要大得多，這說明廣告支出對代理成本的降低作用在小企業更重要。因此，研發支出所帶來的大企業較高的自由現金流的代理成本可能導致研發支出提高了大企業的系統性風險，而廣告支出對小企業自由現金流代理成本的降低作用可能導致廣告支出降低了小企業的系統性風險。

就控制變量來說，很顯然，規模越大，代理成本也越高。Jenson（1986） [21] 著重強調了債務在限制自由現金流的代理成本中的作用，我們也發現，債務顯著降低了自由現金流的代理成本。所有權性質對代理成本具有正反兩方面的影響：一方面，國有控股企業往往存在所有者缺位現象，這會提高代理成本；另一方面，就現實來看，相對于非國有控股企業，國有控股企業還存在另一個來自國有資產管理部門的約束，這可能會降低代理成本。我們發現，所有權性質變量的系數方向和統計顯著性依賴于樣本的選擇。第一大股東能夠緩解所有者和管理者的代理問題，但也會帶來另一種代理問題， 即大股東和小股東的委托代理問題（Shleifer and Vishney，1997） [22] 。我們發現， 大股東持股比例與自由現金流的代理成本顯著為正， 這表明在中國上市公司中大股東和小股東的代理沖突比較嚴重。從理論上說，管理層持股應該使所有者和管理者的利益更為一致， 從而降低代理成本。但我們發現，除大企業外，管理層持股比例的系數顯著為正。原因可能在于，中國上市公司管理層持股比例過低，就選取的樣本來說，管理層持股比例的均值為2.8%，過低的管理層持股比例難以誘使管理者按照所有者的利益行使處置權， 反而賦予他們更大的自由處置權， 從而帶來更大的自由現金流的代理成本。

五、結語

利用中國制造業上市公司2009～2011年的平衡面板數據， 本文考察了研發支出和廣告支出對企業系統性風險的影響。本文的研究表明，研發支出與企業的系統性風險顯著正相關， 而廣告支出與企業的系統性風險顯著負相關。 我們還探討了企業規模對研發支出、 廣告支出與企業系統性風險之間關系的影響，結果發現，研發支出與企業系統性風險之間顯著的正相關關系僅存于在大企業， 而廣告支出與企業系統性風險之間顯著的負相關關系僅存在于小企業。 本文從代理成本的角度對上述現象的原因進行了分析。結果發現，研發支出與代理成本正相關，在大企業里顯著；而廣告支出與代理成本負相關，對全部樣本統計上顯著， 并且廣告支出對代理成本的降低作用在小企業更大。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）