管理層權力、自由現金流與投資效率

高心智

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601）

管理層權力、自由現金流與投資效率

高心智

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601）

本文以2007—2012年中國滬深A股上市公司為研究樣本，從管理層權力角度，實證檢驗了自由現金流對企業投資效率的影響。研究發現，自由現金流與非效率投資正相關，表現為促進投資過度，抑制投資不足；管理層權力越大，投資效率越低，越容易發生投資過度和投資不足行為；管理層權力能夠加劇自由現金流對投資過度的促進作用，強化自由現金流對投資不足的抑制作用。管理層權力的存在加劇了自由現金流對非效率投資的影響。本文研究的啟示意義在于，在討論自由現金流與公司投資決策時，管理層權力是一個重要的影響因素。

管理層權力；自由現金流；投資效率；投資過度；投資不足

一、引言

投資作為資源配置的重要方式，對國民經濟發展起到很大的作用。在現實世界中，企業的投資決策受到很多因素的影響，尤其是深受信息不對稱和代理問題的影響。由于我國公司治理機制還不夠健全，導致上市公司非效率投資行為比較普遍；尤其在金融危機后，企業的投資過度和投資不足行為更加嚴重。近年來國內外研究表明，企業投資行為與自由現金流具有顯著相關性。當自由現金流充裕或不足時，企業也會隨之出現投資過度或投資不足的現象，這嚴重損害了股東和各利益相關者的權益。葉先（Jesen）于1986年提出了自由現金流假說，認為存在多余自由現金流的公司產生過度投資行為的可能性更大。

我國國有企業中所有者缺位的現象導致了嚴重的“內部人控制”問題。而在我國民營上市公司中，公司創辦人往往又是公司的管理者，管理層擁有更大的權力，掌控著公司的經營決策權。

管理層作為股東與債權人的代理人，在利益不一致的情況下就會產生代理沖突，管理層往往會按照自己的意愿來經營公司，但這可能并不符合股東的利益?，F有研究表明，公司的投資決策很大程度上會受到代理問題的影響，在代理問題的影響下投資不足或投資過度的現象都會發生。在缺乏監督和約束的情況下，管理層的代理問題會更加嚴重，管理層會為了自己的私人利益，損害公司的利益。因此，在公司治理機制存在缺陷的情況下，較大的管理層權力會對公司的非效率投資行為產生怎樣的影響？投資不足或投資過度現象是否更加嚴重？另外，權力越大的管理層控制的企業資源就越多，管理層的機會主義行為就會越嚴重。管理層為了自己的利益，就可能會越傾向于利用權力進行尋租，對自由現金流施加控制力，來滿足考核指標的要求。在這種情況下，較大的管理層權力是否會加劇自由現金流對非效率投資的促進作用？基于上述問題，本文以管理層權力為切入點，研究管理層權力、自由現金流對投資效率的影響以及管理層權力對自由現金流與投資效率關系的影響。

本文以我國2007—2012年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了管理層權力、自由現金流對投資效率的影響，研究發現：（1）充裕的自由現金流會促進企業的非效率投資行為，具體表現為促進投資過度、抑制投資不足。（2）管理層權力與非效率投資顯著地正相關，管理層權力越大，投資過度或投資不足的現象就會越嚴重。（3）管理層權力會強化自由現金流與非效率投資之間的正相關關系，具體表現為加劇自由現金流對投資過度的促進作用，強化自由現金流對投資不足的抑制作用。這種現象產生的主要原因是在代理問題比較突出的情況下，由于管理層缺乏相應的監督和約束，權力較大的管理層機會主義行為就會比較嚴重，對企業的投資決策就會產生很大的影響，既會加劇投資過度的程度，也會加劇投資不足的程度。本文研究表明：管理層權力能夠加劇自由現金流對非效率投資的促進作用，這種加劇作用主要表現在自由現金流對投資過度的促進上。

本文的主要貢獻在于：（1）關于管理層權力對投資效率的影響，現有的文獻只是從管理層權力的一個維度來研究或者只研究管理層權力對過度投資的影響，本文通過構建管理層權力綜合指標，研究了管理層權力對企業非效率投資的影響，豐富了現有的文獻研究。（2）關于自由現金流對投資效率的作用已經有學者做了研究，并且也有文獻從某個角度來分析自由現金流對投資效率的影響，但很少有文獻引入管理層權力這個因素來研究三者之間的關系。本文較為新穎地從管理層權力這個角度來研究管理層權力是如何影響自由現金流對非效率投資行為的促進作用。

二、理論分析與研究假設

（一）自由現金流與投資效率

投資可以分為效率投資和非效率投資，其中非效率投資具體表現為過度投資與投資不足。過度投資是指企業將資源投資于凈現值為負的項目；投資不足是指企業在擁有閑置資源的情況下，仍然放棄凈現值為正的項目。葉先在自由現金假說中就提到管理層可能出于建立“企業帝國”的動機將企業內部經營活動產生的現金投資于凈現值小于零的項目而不愿分派給股東，這種對非盈利項目的投資直接導致投資效率的降低。當企業擁有足夠充裕的自由現金流時，管理層會出于自身利益需求，將多余的自由現金流投資于凈現值為負的項目；而當企業出現自由現金流短缺時，企業沒有足夠的資本支撐企業投資于凈現值為正的投資項目，引發投資不足，錯失投機良機。我國上市公司普遍存在投資效率較低的問題，李維安等（2007）證實了我國公司普遍存在過度投資現象；胡建平、干勝道（2007）發現2006年有超過50%的制造業上市公司存在較高的正自由現金流，企業的過度投資與自由現金流顯著正相關。

基于上述理論分析，本文提出以下假設：

H1a：自由現金流越充裕，企業投資效率越低。

H1b：充裕的自由現金流，會促進企業投資過度，但在一定程度上能緩解企業投資不足。

（二）管理層權力與投資效率

管理層權力與其職位本身的不可分割性，使管理者具有利用其掌握的權力獲得私人利益的可能。管理層權力理論認為董事會與股東之間也存在代理問題。為了獲取私人收益，權力較大的管理層對董事會會施加一定的影響，使得董事會不能很好地實施對管理層的監督作用，使最優報酬合同不但沒有解決代理問題，反而本身就成為一種代理問題（別布丘克，2002）。由于管理制度和公司治理存在缺陷，管理層的責任沒有得到具體的界定，使得管理層權責失衡。在公司內部缺乏相應的監督和制衡機制的情況下，管理層權力不斷膨脹，管理層的自利行為比較多，也會運用權力尋租，代理問題就會比較嚴重。在投資決策過程中，管理層會衡量私人成本和私人收益，如果對于經理來說，投資項目的私人成本較高時，就會產生投資不足；如果管理層為了私人收益，就會有過度投資的沖動，損害公司的利益。在股權分散的情況下，股東之間可能會存在“搭便車”的現象，這種情況下董事會對管理層的監督就會弱化。管理層會通過自己掌握的內部信息，分析投資項目是否能夠為管理層帶來凈收益，這樣就會導致非效率投資行為比較嚴重，從而降低企業價值。別布丘克和斯道（Bebchuk和Stole，2005）的研究發現，當市場推崇某些行業或者投資項目時，管理者很可能以盲目的過度投資的方式來取悅市場和證明自己尋找投資機會的能力，除此增加職業聲譽的動機外，管理者也可能基于職業穩定性的考慮而放棄有較高風險但是對提高股東價值有益的投資項目。

基于上述理論分析，本文提出以下假設：

H2a：管理層權力與企業非效率投資顯著正相關。

H2b：管理層權力越大，投資過度行為越嚴重；管理層權力越大，投資不足行為也越嚴重。

（三）管理層權力、自由現金流與投資效率

上市公司所有權與經營權的分離必然帶來了委托代理問題，這就為管理層逆向選擇提供了可能。管理層掌握著更多企業內部信息，同時對企業各項戰略決策產生重要影響。芬克爾斯坦（Finkelstein）認為管理層權力是管理者對董事會或股東大會制定或執行決策時的影響力，管理層權力對于企業戰略決策影響重大。為了職位晉升和報酬激勵，管理層能夠通過權力實現對企業自由現金流投資行為的控制，進而完成考核指標和激勵標準。權力較大的管理層機會主義行為比較嚴重，更傾向于利用權力影響自由現金流投資來為自己謀取私利。在現實中，企業始終面臨著投資不足或投資過度的問題。在進行投資決策時，企業首先考慮的就是自由現金流的多少：自由現金流充裕，企業就有足夠的資金進行項目投資。然而這又會帶來新的問題：由于管理層的道德風險，過于充裕的自由現金流可能會導致企業發生過度投資。葉先在自由現金流假說中提到，管理層掌握過多的現金流是危險的，管理權力較大的企業更是如此。這表明，管理層權力會強化自由現金流與投資過度之間的正相關關系?，F有非效率投資研究焦點大多集中在投資過度上，而我國投資不足的情況更嚴重。由于管理層逆向選擇的存在，公司自由現金流越緊缺越容易發生投資不足；在自由現金流一定的情況下，盲目追求擴大投資通常會影響企業的可持續發展，導致企業投資不足。管理層作為企業的重要代理人，其通過自身權利來影響企業的各項決策，而管理層一旦利用權力影響自由現金流的資源配置，那么管理層權力越大，企業由于現金流緊缺而導致的投資不足在一定程度上能夠得到緩解。這表明，管理層權力會強化自由現金流與投資不足之間的負相關關系。

基于上述理論分析，本文提出以下假設：

H3a：管理層權力會強化自由現金流與非效率投資之間的正相關關系。

H3b：管理層權力會加劇企業自由現金流富余導致的過度投資，但也可以緩解由于企業自由現金流緊缺導致的投資不足。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2006—2012年滬深A股上市公司為初始樣本，由于需要滯后一期的數據估計預期投資，全部樣本期間為2007—2012年，并在此基礎上對樣本進行篩選：（1）剔除金融保險類，ST、PT等特殊處理及退市的樣本；（2）剔除當年上市及數據缺失的樣本；（3）剔除同是A、B股或者A、H股的樣本。經過篩選最終得到8697個觀測值，其中2007、2008、2009、2010、2011、2012年分別有 1198、1261、1357、1445、1542、1894個觀測值。文中數據主要來自CSMAR數據庫，其中企業實際控制人數據來自CCER中國經濟金融數據庫。此外，為了削弱極端值的影響，本文對主要連續變量在1%和99%分位進行了winsorize處理。本文在數據分析中，使用了SAS9.3和Eviews7.2等統計軟件。

（二）變量闡釋

1.被解釋變量。

表1：投資期望模型的回歸結果

（1）投資效率。本文借鑒理查森（Richardson，2006）和肖珉（2010）對投資效率的計算方法。由投資期望模型（1）回歸得出預期新增投資支出，然后以實際新增投資支出減去預期新增投資支出得到每個觀察值對應的殘差項εi,t即代表i公司第t年的非投資效率，殘差絕對值越大表示投資效率（AbseffInv）越低。投資期望模型可以表示為模型（1）：

其中，Invi,t表示i公司第t年的新增投資支出，等于第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金之差除以年初總資產；Qi,t-1表示i公司第t-1年末的托賓Q值，等于流通股市值、非流通股賬面價值以及負債賬面價值之和除以總資產；Levi,t-1表示i公司第t-1年末的資產負債率，等于負債除以總資產；Cashi,t-1表示i公司第t-1年末的貨幣資金持有量，等于貨幣資金除以總資產；Agei,t-1表示i公司IPO到第t-1年末的年數；Sizei,t-1表示i公司第t-1年末的資產規模，等于總資產的自然對數；Retsi,t-1表示i公司第t-1年的股票收益率，本文采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率；Year和Industry分別表示回歸模型（1）控制了年份和行業虛擬變量。

根據表1所列示的回歸結果，可以算出特定行業的一家公司在特定年度的預期新增投資支出（ExpInvi,t）。

（2）投資過度與投資不足。以公司實際的新增投資支出減去預期新增投資，得到回歸模型（1）的殘差，殘差為正代表投資過度，殘差為負代表投資不足。為方便理解，本文分別定義投資過度（OverInv）和投資不足（UnderInv）兩個指標，具體表示為：

OverInvi,t=Invi,t-ExpInvi,t

（當Invi,t-ExpInvi,t＞0時）

UnderInvi,t=-（Invi,t-ExpInvi,t）

（當Invi,t-ExpInvi,t＜0時）。

2.解釋變量。

（1）自由現金流。以按總資產標準化后的經營活動現金凈流量（CFO）減去預期新增投資支出（Exp_Inv）之差度量自由現金流充裕程度，其值越大表示自由現金流越充裕，其值越小代表自由現金流越緊缺，具體表示為：FCFi,t=CFOi,t-Exp_Invi,t。

（2）管理層權力。對于管理層權力指標的選用，國內外學者有不同的思考角度和具體做法。最早由芬克爾斯坦（Finkelstein，1992）將管理者的權力具體劃分為結構權力、專家權力、聲譽權力和所有權權力。國內學者中，盧銳和魏海明等（2008）選取總經理和董事長是否兼任、股權是否分散及高管是否長期在位這3個指標來衡量管理層權力。權小鋒、吳世農（2010）利用董事會內部董事比例、董事會規模、總經理是否兼任董事等5個指標來衡量管理層權力。

本文在借鑒現有文獻的研究基礎上，并考慮到數據的可得性，選擇從以下4個維度構建權力積分變量來綜合反映管理層權力：Power=Power1+Power2 +Power3+Power4。Power1：兩職是否兼任。總經理兼任董事長時，表明管理層權力較大。若總經理兼任董事長，則Power1取1，否則取0。Power2：董事會規模是否過大。董事會人數越多，管理層權力越大。若董事會人數＞8，則Power2取1，否則取0。Power3：內部董事比例是否過高。內部董事比例越大，管理層權力越大。若內部董事比例＞2 3，則Power3取1，否則取0。Power4：股權分散度是否過大。股權越分散，股東對管理層的控制力越小，相對來說管理層權力越大。若股權分散度＞1，則Power4取1，否則取0。

3.控制變量。參照陳運森、謝德仁（2011）,李焰等（2011）和王茂林等（2014）研究成果和相關理論，本文的控制變量包括企業規模、杠桿水平、盈利能力、成長機會、第一大股東持股比例、企業實際控制人性質和獨立董事比例。此外，本文還控制了行業和年度因素的影響。

以上變量的具體定義見表2。

（三）模型設立

為了檢驗管理層權力、自由現金流和投資效率的關系，本文使用回歸模型（2）分別檢驗前述假設：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

本文對涉及的主要變量進行了描述性統計分析，具體結果見表3。從表3中可以看出非效率投資的均值為0.0442，說明樣本公司投資效率較低，非效率投資額約占總資產的4.4%。在8697個樣本中有5487個樣本投資不足，占樣本總數的63.1%，表明我國上市公司投資不足現象較為嚴重，平均投資缺口額為總資產的3.42%；有3210個樣本投資過度，平均過度投資額為總資產的6.14%。自由現金流的均值為-0.0105，中位數為-0.014，說明超過50%的上市公司自由現金流緊缺，不能滿足預期新增投資支出的需求。管理層權力的最小值為0、最大值為4、標準差為0.7178，說明不同公司管理層權力差異較大，此外管理層權力均值1.1752大于中位數1，表明大部分樣本公司的管理層權力較小。其他控制變量的描述性統計結果與已有的研究大體一致，這里不再贅述。

（二）相關性分析

表4是主要變量的相關系數分析。通過pearson和spearman檢驗可以發現，自由現金流與非投資效率都在1%水平上顯著為正，表明自由現金流越充裕，投資效率越低，驗證了假設H1a。對投資效率細分之后發現，自由現金流與投資過度顯著正相關，與投資不足顯著負相關，表明自由現金流充裕度越高越容易促進投資過度，抑制投資不足，這一結果支持了假設H1b。管理層權力與非投資效率均在1%水平上顯著正相關，說明管理層權力越大投資效率越低，檢驗了假設H2a。對投資效率細分之后發現，管理層權力與投資過度在1%水平顯著正相關，與投資不足在10%水平上顯著正相關這一結果驗證了假設H2b。其他變量的相關系數的絕對值都在0.5以下，說明變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。

表2：變量定義

表3：主要變量的描述性統計

表4：主要變量之間的相關系數分析

（三）回歸結果分析

1.自由現金流與投資效率的關系。表5列示了投資效率作為被解釋變量，自由現金流為解釋變量的回歸結果。從表5中我們可以看出，在全樣本和投資過度樣本中自由現金流（Fcf）的系數分別為0.0888、0.2412，且均在1%水平下顯著，在投資不足樣本中自由現金流的系數為-0.0956，在1%水平下顯著，表明自由現金流越充裕投資效率越低，主要表現在自由現金流越多，企業越容易發生過度投資，并且充裕的自由現金流在一定程度上能抑制企業投資不足，有力地支持了本文的假設H1a和H1b。其他變量的回歸結果顯示，資產規模（Size）和成長機會（Growth）與投資效率和過度投資顯著正相關，說明企業資產規模和成長機會越大，投資效率越低，投資過度現象越嚴重。最終控制人性質（Soe）與投資效率和投資過度顯著負相關，而與投資不足負相關但是不顯著，表明國有企業投資效率相對于非國有企業較高。這與周中勝、羅正英（2011）發現的地方政府控制的國有企業和屬地民營企業更有可能存在過度投資行為的結論基本一致。

表5：自由現金流與投資效率回歸結果

2.管理層權力與投資效率的關系。表6列示了管理層權力與非效率投資、投資過度、投資不足之間的關系。從回歸結果中可以看出，管理層權力與非效率投資行為、投資過度、投資不足均正相關且分別在1%、1%、5%水平下顯著，說明管理層權力對非效率投資有顯著的正向影響，管理層權力越大，企業的非效率投資行為越嚴重。本文的研究結論還表明，管理層權力越大，越能加劇投資過度和投資不足現象，假設H2a和H2b得到驗證，出現這種現象的主要原因是：（1）就管理層的私人收益而言，權力較大的管理層能夠控制企業更多的資源，為了獲得更多的私人利益，會有過度投資的動機，接受凈現值為負的項目。（2）就管理層的私人成本而言，如果企業投資新的項目，管理層就會承擔更大的責任，并且需要花費更多的時間去學習，工作的時間也會增加，這樣就會給管理層帶來很大的壓力。如果新的投資項目對于管理層來說私人成本很高時，權力較大的管理層由于沒有相應的監督和約束，更加不愿意為新項目而努力，往往放棄這些凈現值為正的項目，導致投資不足現象的發生。

表6：管理層權力與投資效率回歸結果

3.管理層權力、自由現金流與投資效率的關系。表7列示了管理層權力、自由現金流與投資效率的回歸結果，可以看出，自由現金流與非效率投資呈正相關關系，并且都在1%的水平下顯著，說明自由現金流越充裕的企業投資效率越低，越容易投資過度，自由現金流與投資不足負相關在1%的水平下顯著，表示自由現金流越充裕越能有效抑制投資不足行為。管理層權力仍與非效率投資呈正相關關系，在1%的水平下顯著，管理層權力越大，非效率投資行為越嚴重。交乘項Fcf*Power與非效率投資、投資過度的系數為0.2351、0.3116，均在1%的水平下顯著，說明管理層權力能夠強化充裕自由現金流對非效率投資的促進作用，也能夠加劇擁有自由現金流企業的過度投資。而交乘項Fcf*Power與投資不足的系數為-0.0533，且在1%水平下顯著，說明管理層權力能夠強化自由現金流對投資不足的抑制作用，假設H3a和H3b得到驗證，即相對于管理層權力較小的企業，較大的管理層權力會強化自由現金流與非效率投資之間的正相關關系，會加劇企業自由現金流富余導致的過度投資，但也可以緩解由于企業自由現金流緊缺導致的投資不足。

表7：管理層權力、自由現金流與投資效率回歸結果

（四）穩健性檢驗

為檢驗本文研究結論的穩健性，對相關變量做如下變動：（1）本文在計算企業投資效率的模型中用到的企業增長機會采用的是托賓Q值，而辛清泉等（2007）在研究中采用了營業收入增長率作為增長機會的替代變量，因此本文在穩健性檢驗中也采用這一指標。（2） 管理層權力指標是本文檢驗的重要變量，為了減少該指標度量對實證結果的影響，本文對管理層權力指標變換新的度量。在前面的回歸中，該指標是按其4個子指標（兩職兼任Power1、董事會規模Power2、內部董事比例Power3、股權分散度Power4）之和。在進行穩健性檢驗時，構建新管理層權力虛擬變量指標Power5，若Power大于2則Power5取1，否則取0。

從表8我們可以發現新投資期望模型回歸結果顯示擬合優度較好，各變量符號與預期一致且顯著性水平較高，因此我們可以用新投資期望模型回歸殘差進行投資效率的穩健性檢驗。

穩健性測試的結果表明，自由現金流與非效率投資正相關并在1%的水平上顯著，說明充裕的自由現金流會降低企業的投資效率，表現為促進企業投資過度，也有助于改善企業的投資不足行為；管理層權力與非效率投資正相關并在1%的水平上顯著，說明管理層權力越大，企業的投資效率越低；交乘項Fcf*Power系數為正，且在1%的水平上顯著，說明管理層權力能夠加劇自由現金流對非效率投資的促進作用，這種促進作用主要表現在強化自由現金流對投資過度的作用及對投資不足的改善上。上述結果表明本文的研究結論基本是穩健的、可靠的。

表8：新投資期望模型的回歸結果

五、研究結論與建議

管理者作為企業戰略決策和經營決策的主要發起者和領導者，對于公司的生產活動和管理活動都產生巨大影響。現代企業中，管理者掌握著公司資源配置權，而所有者對他們行為的約束是有限的。管理層權力較大加劇了公司經理人與股東間的利益沖突，也帶來了嚴重信息不對稱和代理問題。管理層出于自身利益需求，扭曲企業投資行為，致使我國上市公司投資呈現出一些耐人尋味的現象，如資金投向的頻繁變更、投資過度與投資不足等問題，導致了企業價值下降。投資效率的低下嚴重制約著我國資本市場的健康發展。

本文在對相關理論進行梳理的基礎上，以2007—2012年滬深A股上市公司為樣本，從管理層權力角度，通過區分投資過度和投資不足，實證檢驗了不同管理層權力下自由現金流對投資效率的影響。本文研究發現，自由現金流能促進投資過度，抑制投資不足；管理層權力越大，效率投資越低，越容易發生投資過度和投資不足行為；管理層權力能夠加劇自由現金流對投資過度的促進作用，強化自由現金流對投資不足的抑制作用。

本文的政策啟示在于，管理層對于企業各項財務決策的制定和實施有重要影響，其影響力強弱取決于管理層權力的大小，管理層權力對自由現金流和投資效率的作用不容小覷。在公司治理中，所有者應利用合理的考核制度和監督機制對企業管理層進行有效的激勵和約束，正確引導管理層的行為，最大限度發揮其作用。本文的研究結論為豐富公司治理理論和財務理論提供了新的經驗證據。

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Management Power,Free Cash Flow and Investment Efficiency

Gao Xinzhi
（School of Business，Anhui University，Anhui Hefei 230601）

Based on China’s Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2012 as the sample，this paper empirically tests the effect of free cash flow on the corporate investment efficiency from the perspective of management power.This paper shows that the free cash flow is positively related to the non-efficiency investment，which is reflected in the promotion of excessive investment and the inhibition of insufficient investment.The bigger the management power，the lower the investment ratio and the more prone to excessive investment and insufficient investment.The management power can contribute to enhancing the promotion of free cash flow to the excessive investment; strengthen the inhibition of free cash flow to the insufficient investment.The existence of management power contributes to strengthening the impact of free cash flow on the non-efficiency investment.The implications of this study are that the management power is an important influencing factor when talking about the free cash flow and corporate investment decisions.

management power，free cash flow，investment efficiency，over-investment，under-investment

F830

A

1674-2265（2015）11-0018-08

（責任編輯 耿 欣；校對 GQ，GX）

2015-9-15

高心智，男，安徽亳州人，安徽大學商學院，研究方向為管理會計研究。