對貨幣國際化與股票市場發展互動關系的質疑
——基于面板數據的研究

赫國勝 陳芙

(遼寧大學研究生院，遼寧沈陽 110036;遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽 110036)

·財政金融研究(學術主持人:曹廷求)·

對貨幣國際化與股票市場發展互動關系的質疑
——基于面板數據的研究

赫國勝 陳芙

(遼寧大學研究生院，遼寧沈陽 110036;遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽 110036)

為驗證貨幣國際化與股票市場發展間是否存在相互促進的正相關關系，運用面板數據模型對1999-2012年間美國、日本、歐盟與英國股票市場發展與各自貨幣國際化程度進行研究。研究發現，貨幣國際化與股票市場發展二者之間不存在顯著的互動關系。同時，貨幣國際化對于股票市場的影響是雙向的，影響方向不能確定。一方面股票市場發展對貨幣國際化雖有正向影響，但影響甚微;另一方面，貨幣國際化作為解釋變量，股票市場發展作為被解釋變量，回歸系數未能通過顯著性檢驗。依托實證分析結果，對貨幣國際化與股票市場發展之間存在互動關系的現有研究結論提出質疑。

貨幣國際化;股票市場發展;互動關系;質疑

一、引言

貨幣國際化與股票市場發展一直是金融界研究的熱點問題。貨幣國際化最直接的經濟收益就是可以獲得鑄幣稅收入，它等同于以非常低的成本獲取其他國家的商品和勞務;同時貨幣國際化可以通過降低貿易交易的外匯風險，大大提升本國貿易成交量。貨幣國際化的程度越高，本國在國際上的經濟地位也隨之提升。雖然貨幣國際化會使主權國家面臨“特里芬”難題，但對于每個金融、經濟強國，貨幣的國際化是金融發展目標體系中的必選項。股票市場是資本市場的重要組成部分，是經濟運行的晴雨表。股票市場健康穩健發展是一國金融、經濟平穩運行的重要保障。股票市場的崩盤往往與經濟危機的爆發相伴相生。貨幣國際化與股票市場發展是一個國家金融發展課題中的重要研究內容。這方面，中外學者的研究不僅著述甚多，而且甚是詳盡。本研究另辟蹊徑，為驗證貨幣國際化與股票市場發展間是否存在相互促進的正相關關系，運用面板數據模型對1999-2012年間美國、日本、歐盟和英國股票市場發展與各自貨幣國際化程度進行研究分析，并對貨幣國際化與股票市場發展之間是否存在互動關系提出質疑。

二、貨幣國際化與股票市場發展

(一)貨幣國際化

1．貨幣國際化的界定。貨幣國際化是一個過程，是一個國家的貨幣由國內貨幣向國際貨幣轉化的動態路徑。所謂國際貨幣是指一種貨幣在本國之外發揮貨幣的職能。具體而言，就是一種貨幣在本國以外的國家和地區發揮價值尺度、流通手段、支付手段和貯藏手段的職能。目前國際上已經有20多種貨幣成為了國際貨幣，但充當貨幣職能的程度不盡相同。依照貨幣在國際上充當貨幣職能的程度可以將國際貨幣劃分為多個層次。最高層次的國際貨幣，也稱完全的國際貨幣，可以在任何時間與地點自由使用。達到這一層次的國際貨幣有歐元、美元;第二層次的國際貨幣有日元、英鎊;第三層次的國際貨幣有加拿大元、新西蘭元等。

(二)股票市場發展

1．股票市場發展的界定。股票市場的發展與完善主要應體現在市場規則的完善、市場規模的擴大、市場活躍程度的提升和市場國際影響力的提高。股票市場的發展與完善不可能一蹴而就。1611年西方最早的股票交易所在荷蘭產生，西方國家的股票市場從初級形態發展到發達、成熟的形態經歷了幾百年的歷史。具體而言，市場規則的完善包括健全的入市、退市機制，完善、合理的機構設置，完整的監管體系和不斷完善的法律法規建設。市場規模的擴大，包括上市公司數量的增加、市場交易額的增加和市場交易品種的不斷多樣化。市場活躍程度的提升，一方面體現在股票周轉率的提高，另一方面體現在市場能夠及時、靈活的反映上市公司的真實經營狀況。股票市場國際影響力的提高，包括市場的國際化程度和市場對于國際股市的影響。

2．股票市場發展的衡量指標。股票市場發展的衡量指標可分為兩類:第一類是難以量化的指標;第二類是可以量化的指標。第一類指標包括一國股票市場相關法律法規的完備情況，股票市場的入市、退市原則，機構的設置安排和監管體系的構建，以及一國股票市場的國際化程度;第二類指標中市場規模的量化指標包括上市公司的數量、股票市場交易額等。股票市場活躍程度的量化指標包括股票的周轉率(換手率)。

(三)貨幣國際化與股票市場發展的關系

1．國內外研究現狀。國內關于貨幣國際化與股票市場發展關系的研究目前不是很多，有代表性的，如巴曙松、吳博(2008)提出，“貨幣國際化程度對該國股票市場規模的影響是正向的促進作用?！雹馨褪锼伞遣?《人民幣國際化對中國金融業的影響》，《西南金融》2008年第4期。他們認為，貨幣國際化對于股票市場具有促進作用;體現在貨幣資本的跨境流通會伴隨著貨幣國際化的進程得到進一步的促進，從而提高貨幣國家化國家和經濟體的股票市場資金運作效率，活躍股票市場;股票市場的發展也是貨幣國際化的重要前提。徐成波、李海峰(2012)認為，“貨幣國際化程度越高越有利于本國股票市場的發展，而且股票市場的發展程度越高也越有利于本國股票市場參與國際資本市場的程度，兩者之間是相互影響的。”⑤徐成波、李海峰:《貨幣國際化與股票市場發展的互動影響實證研究》，《金融與經濟》2012年第7期。楊榮海(2012)則對1999-2010年間美國、歐元區、日本和英國股票市場的發展與各自貨幣國際化程度的關系進行了研究，認為“貨幣國際化和股票市場兩者之間相互影響的關系是比較顯著的?！雹迼顦s海:《貨幣國際化與股票市場發展關系的實證分析》，《首都經貿大學學報》2012年第4期。國外學者的研究，如Levine and Schmukler(2003)指出，國際化降低了公司在國內的流動性。一方面國際化使得國際公司的交易從國內向國際轉移，減少了國際公司在國內的流動性;另一方面，國際化使得國內公司的流動性向國際公司轉移。他們的研究雖未特指貨幣國際化對股票市場的影響，但從國際化宏觀視角分析了國際化對股票市場的影響是負面的。Augusto de la(2005)也指出，國際化會降低國內股票市場的流動性。

2．對貨幣國際化與股票市場發展關系的理性分析。金融市場的穩健發展對一個國家貨幣國際化會產生積極的影響，是一個國家貨幣國際化所需要的必備條件。股票市場作為金融市場的重要組成部分，對貨幣國際化會產生積極的影響，而且這種影響應當是正向的，但影響程度還有待研究。一方面貨幣國際化會帶動國內股票市場的國際化，股票市場國際化程度的提高本身即是股票市場發展的一種表現，而且隨著股票市場國際化程度的提高，股票市場的活躍度也會隨之提升。另一方面，貨幣國際化也會促使國內資金從國內市場向國際市場轉移，降低國內股票市場的流動性，而且貨幣國際化在降低資本跨境流動障礙的同時，會加劇國內股票市場波動的風險。綜上，貨幣國際化對股票市場的影響方向是不確定的。

三、貨幣國際化與股票市場發展的實證分析

(一)模型的建立

(二)變量的選擇與數據來源

貨幣國際化的衡量指標本研究借鑒Chinn＆Frankel(2008)的方法，選用國際外匯儲備的貨幣占比，即一國貨幣占官方持有的外匯儲備總額的比重來衡量一個國家貨幣的國際化程度，模型中用CYINTR表示。相關數據來源于IMF的COFER數據庫;國際外匯儲備的貨幣占比則由筆者根據IMF的貨幣構成數據整理計算得出。股票市場發展程度本研究借鑒巴曙松等(2008)的方法，即用股票市場的交易總額與GDP占比，模型中用STVR表示。相關數據來源于The World Bank-Data-Indicators-Fiancial Sectors。我們選取美國、日本、歐盟和英國作為研究對象。鑒于歐元在1999年正式投入使用，我們將數據選取的起始年份設定為1999年;另外，由于2013年部分數據的不可得，我們將數據的截止年份設定為2012年。其中，國際儲備的貨幣占比選取IMF每年12月份公布的年度數據。

圖1 1999年-2012年官方外匯儲備中的貨幣構成

從圖1的數據中可以看出，在1999-2012年的14年間，美元、日元、歐元和英鎊做為國際貨幣的凈額都是在不斷增加的，主要原因是官方外匯儲備整體上呈上升的趨勢。相比較而言，日元和英鎊的凈額增長相對緩慢，而美元和歐元的增長非常顯著。

圖2 1999年-2012年各國貨幣占國際外匯儲備總額的比重

僅從國際貨幣在官方外匯儲備中的凈額增長上，我們還不能輕易地得出貨幣的國際化程度和趨勢的結論。從圖2中我們可以比較明顯的看到，1999年之后美元和日元在官方外匯儲備中的占比整體上呈下降的趨勢。日元的國際化進程總體上表現并不理想，而美元在官方外匯儲備中的占比也隨著歐元的問世逐年下降;英鎊整體上表現平穩，并有緩慢的上升趨勢;歐元的表現較為引人注目，1999-2001年間其在官方外匯儲備中的占比上升比較緩慢，但我們認為這是由于美元做為國際貨幣的路徑依賴(Path-Dependence)和網絡外部性(Network Externalities)原因造成的，2001年之后歐元的國際化程度一直在穩步提升。

從圖3中可以看出，四個國家(地區)的股票交易額占GDP比重的波動幅度較大，美國的波動幅度尤為顯著，2008年的美國次貸危機以及后來的歐債危機都對各國的股票交易額造成了明顯的影響。

通過以上分析可以發現，在1999-2012年間的貨幣國際化進程中，只有歐元和英鎊呈現出上升趨勢，且歐元的上升趨勢較為明顯，英鎊的上升趨勢不那么顯著;美元和日元的國際化程度則出現逐年下降的趨勢。股票市場交易額占GDP的比重波動情況較為復雜，二者是否具有互動影響的關系有待進一步研究。

(三)模型的估計

1．單位根檢驗。為防止偽回歸，首先對選取數據做平穩性檢驗。單位根檢驗結果如表1:

表1 序列單位根檢驗結果

圖3 各國股票交易額占GDP比重

檢驗方法的原假設是存在單位根，綜合考慮四種方法的P值可知，以上序列均存在單位根，不是平穩的時間序列，不能直接進行回歸分析。我們對兩個序列一階差分后再次進行單位根檢驗。結果如表2:

表2 一階差分序列單位根檢驗結果

一階差分后兩個序列都變為平穩序列，所以兩個序列是一階單整的，滿足了協整檢驗的前提條件，可以進行協整檢驗。

2．協整檢驗。由于許多經濟問題中的序列并不是平穩的，不能運用經典的回歸方法進行分析，而通過差分等方法將序列平穩化處理后有些數據又會因此失去經濟意義。對此，協整檢驗可以為非平穩序列的回歸分析提供新的途徑。協整理論認為，雖然有一些經濟變量本身是非平穩的，但它們之間的線性組合卻可能是平穩的。這種平穩的線性組合被稱為協整方程，它們可以解釋變量之間的長期關系。我們參考Luciano和Monte Carlo(2003)模擬對不同協整檢驗方法比較的研究結果，即T統計量較小時，Kao檢驗比Pedroni檢驗有更高的功效，為此本研究采用Kao檢驗法檢驗序列之間的協整關系。檢驗結果如表3:

表3 序列協整檢驗結果

Kao Residual Cointegration Test的原假設是無協整關系，P值＜0．05，在95%的置信水平下拒絕原假設，變量之間存在協整關系。進一步考慮到協整關系檢驗方法的核心依然是由Granger(1986)、Engle和Grange (1987)所倡導的基于協整回歸分析剩余的單位根檢測。可以理解為對協整關系的檢驗關鍵取決于相應的協整回歸分析剩余是否呈現穩態。我們參考了李志宏(2004)所發展的面板數據單位根檢驗方法。①李志宏:《面板數據單位根檢驗的一個簡明蒙特卡洛實驗框架》，《數量經濟技術經濟研究》2004年第11期。先對兩個變量進行回歸分析，然后對回歸分析的剩余進行單位根檢測。檢測結果如表4:

表4 殘差序列單位根檢驗結果

生成新序列e，使其等同于殘差序列。對新序列的單位根檢驗顯示其在99%的置信概率下，序列是平穩的。綜上分析可以認為，變量之間存在協整關系，可以進行回歸分析。

3．回歸結果。我們將STVR做為解釋變量，CYINTR做為被解釋變量，考察股票市場發展對貨幣國際化的影響，回歸結果見表5。

表5 回歸結果1

表5結果顯示，模型的擬合優度R2和Adjusted R2都非常的高，說明模型的擬合狀況非常好。解釋變量STVR的p值＜0．05通過了顯著性檢驗，同時STVR的回歸系數為正，表明股票市場發展對貨幣國際化有正向的作用。但是，回歸系數僅有0．004708，表示即使股票市場發展與貨幣國際化相關，也是非常弱的相關。這表明，對于整個貨幣國際化的進程，單獨以股票市場發展作為解釋變量其影響是微乎其微的。

我們將CYINTR做為解釋變量，STVR做為被解釋變量，考察貨幣國際化對股票市場發展的影響，回歸結果見表6。

表6 回歸結果2

表6結果顯示，R2和Adjusted R2只有0．5左右，擬合度不好，且CYINTR的t值未通過顯著性檢驗。這說明，貨幣國際化并不能解釋股票市場的發展。

四、結論

根據以上的實證分析，我們可以得到以下結論:其一，貨幣國際化與股票市場發展之間不存在互動的影響關系。以股票市場發展作為解釋變量，貨幣國際化作為被解釋變量時，股票市場發展對于貨幣國際化有正向影響，但是影響非常小。從經驗上分析，一個國家發達、穩健、國際化的金融市場會對這個國家的貨幣國際化起到促進作用，而且股票市場僅僅是金融市場的一個組成部分，因此單獨將其作為解釋變量也僅能證明二者之間確實存在相關的關系，且相關系數為正。如果綜合考慮股票市場發展、證券市場發展和保險市場發展，并設立一個能綜合衡量整個金融市場發展狀況的指標，再對其與貨幣國際化的關系進行實證檢驗，或將有可能改善回歸分析的研究結果。其二，貨幣國際化對于股票市場的影響是雙向的，影響方向不能確定。當我們調換解釋變量與被解釋變量之后，貨幣國際化和股票市場發展兩個變量間的回歸系數沒有通過顯著性檢驗，回歸系數沒有通過顯著性檢驗的原因在于，貨幣國際化對于一個國家的金融市場有著正反兩個方向的影響。股票市場作為金融市場的一部分，貨幣國際化過程對其的影響應當是雙向的。一方面隨著貨幣國際化程度加深，資金的跨境流入障礙降低，資本市場上的資金資源將更加豐富，市場將更加活躍;另一方面，股票市場上的風險也會隨著貨幣國際化的深入而增加。具體表現在，由于資金跨境流入流出的障礙降低，股票市場流入投機資本的風險增大，市場受到沖擊的可能性增加。因此，貨幣國際化對于股票市場的影響方向不能確定，二者無法做線性回歸分析。據此，我們認為單純通過發展股票市場來促進貨幣國際化的可行性不高，或者將推動股票市場發展作為主要手段以促進貨幣國際化也不能得到預期效果。

(責任編輯:欒曉平)

F830．9

A

1003-4145［2015］01-0120-05

2014-11-10

赫國勝，男，遼寧大學研究生院院長，教授、博士生導師。陳芙，女，遼寧大學經濟學院博士研究生。

本文系遼寧省社會科學規劃基金項目(編號:L12BJL019)的部分研究成果。