私募基金對成長型企業的影響

摘要：中國創業板成立至今已有一年多時間，以28家首批在創業板公開發行并上市的企業為樣本，考察中國私募基金如何影響成長型企業的價值。實證研究結果表明，私募基金的投資與企業價值的關系并不顯著；進一步分析表明，引進私募基金作為戰略投資者并提升了企業的價值，主要發生在盈利能力較強的高成長性企業，而對于本身盈利能力不強的企業則表現不明顯。為此，提出了解決企業募投問題、及時推出退市機制以及引導私募基金合理發展的觀點，以期提升創業板企業的市場價值。

關鍵詞：私募基金 創業板 公司價值

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0086-03

引言

2009年10月正式成立的創業板，給中國股市和國民經濟產生了顯著影響，也成為眾多股民以及學者討論的話題。然而，現有研究主要集中在創業板的風險防范、監管要求、退出機制等制度建設上，鮮有深入研究私募基金是如何影響到創業板公司的價值的。對于具有業績不穩定、經營風險高、退市風險大等特點的創業板公司，私募基金的進入是怎樣影響企業的價值的？優化公司治理結構的功能，是否發生在所有引入戰略投資性私募基金的創業板企業中？怎樣正確引導私募基金對創業板企業的投資？考察這些問題，有助于我們更好的把握創業板，并為完善創業板的制度建設提供決策依據。

本文以2009年10月30日首批28家在深交所集中掛牌上市的創業板公司為研究樣本，以私募基金對成才型公司的影響為研究對象，考察私募基金對成長性企業的影響，并得出了私募基金并不一定給所有創業板企業帶來價值增值的結論，進一步的研究表明，為企業帶來增值的效果更可能發生在實際真正具有高成長性、盈利性較好的創業板企業中。

一、理論與文獻回顧

私募基金（PE）又稱私募股權投資基金，是指以非公開發行的方式募集股權資本，以盈利為目的，以未上市公司股權（包括上市公司非公開發行募集的股權）為主要投資對象，由專家負責股權投資管理，并在限定時間內選擇適當的時機和方式退出的投融資機構。

朱奇峰（2010）認為，私募基金能夠提升所投資企業的價值是因為私募基金具有以下四個方面的功能：一是融資功能。二是風險管理功能。三是優化公司治理結構功能。四是資源配置功能[1]。

向群（2010）以中小板上市公司為樣本，研究了私募股權投資對成長型公司的影響PE 投資有助于提升公司價值和公司績效，PE 的股權投資行為帶來公司融資結構的優化的結論[2]。

二、研究設計與樣本

（一）研究設計

根據研究內容，本文采用如下多元回歸模型檢驗私募基金對成長型企業價值的影響：

Tobin’sQ=α0+α1PE+α2Lev+α3Size+ε

其中，Tobin’s Q用來衡量企業的市場價值[3]。計算公式為流通股股價乘以全部股份數，再加上總負債，除以總資產。考慮到中國股市股權分置的問題，本文采用如下方法來計算Tobin’s Q（無限售條件流通股的數量×股價+有限售條件股份數量×每股凈資產+總負債）/總資產[4]。對于股價的計量，為減少股價的頻繁波動對研究結果的影響，本文采用2010年全年的股票均價。

PE為企業是否引入私募基金作為戰略投資者的虛擬變量。根據所考察的28家上市公司2009年年報，若前五大股東存在私募基金，①PE取值為1，否則取值為0。

Lev和Size為控制變量，其中Lev表示資產負債率，Size表示總資產對數。資產負債率和資產規模顯然會對企業價值產生重大影響，因此加入模型中以控制其對公司價值的影響。ε為殘差項。

（二）數據來源及樣本

本文以2009年10月30日首批登陸創業板的28家公司為研究樣本，他們分別是特瑞德、神州泰岳、樂普醫療等（限于篇幅，未全部列出）。選擇這28家公司作為研究樣本，不僅是因為他們成立時間較早，在創業板運行時間較長，運行較為規范，數據也較為豐富，更重要的是這28家公司涉及電器機械及器材制造業、計算機應用服務業、裝用設備制造業、醫藥制造業、生物制品業等22個行業，具有一定的行業代表性。

另外，研究中所使用的數據全部來自于深圳證券交易所網站所提供的28家上市公司的業績報告（年報、半年報和季報）[5]。計算Tobin’s Q的股價數據選擇2010年全年的股票均價，是否有PE的變量取值為公司上市當年2009年年報中所披露的前五大股東中是否有私募基金。表1為描述性統計。從描述性統計來看，共有27家私募基金對所選樣本的28家公司進行了戰略股權投資，其中，具有私募股權投資的樣本為19個，占比68%。28家公司Tobin’s Q值最小為1.55，最大為3.41，平均2.265。資產負債率最小為2%，最大為71%，平均資產負債率約為16.51%。

三、實證分析

（一）簡單回歸分析

對于Tobin’s Q和PE關系的簡單回歸結果列示在表2和表3中。表2和表3的回歸結果表明，由于未通過F檢驗和T檢驗（sig值均大于0.05），因此Tobin’s值和PE值關系并不顯著，也即說明私募基金對創業板企業的價值影響并不明顯，或者說私募基金的進入并一定對所有企業帶來價值上的提升。

（二）加入ROE作為交互變量的回歸分析

為了繼續探究私募基金對創業板企業的影響，本文在回歸模型中加入了凈資產收益率ROE這個交互變量，以考察在不同的盈利能力情況下，私募基金對企業價值的影響。模型如下所示：

Tobin’sQ=β0+β1PE+β2ROE+β3PE*ROE+β4Lev+β5Size+ε從表4可以看出，在加入交互變量PE*ROE后，主要變量均通過了F檢驗和T檢驗。且PE*ROE的回歸系數為正，說明私募基金的投資行為會對盈利性較好的企業價值產生正面影響。對于盈利能力強的企業，私募基金的投資為企業的快速成長帶來了迫切需要的資金支持，解決了企業面臨的融資問題，因此會促使企業產生更好的效益，同時為企業價值的提升做出了積極貢獻。而對于本身盈利能力就不強的企業，私募基金的進入雖然為企業的發展帶來了所需的資金，但是由于企業本身盈利性并不強、成長性并不高，除非改變企業的主營業務或發掘盈利性更強的募投項目，否則的話，即使擁有私募基金的投資使得企業資金充裕，也并不一定能提升企業的市場價值。還有一個可能的原因是許多創業板企業并不缺錢，這一點可以從創業板公司資產負債率普遍偏低看出來，加之很多私募基金是閃電入股并火速減持，以謀求資本的高回報，這顯然無助于企業價值的提升。

四、對中國私募基金和創業板發展的啟示

本文以28家首批在創業板公開發行并上市的企業為樣本，考察中國私募基金如何影響成長型企業的價值。實證研究結果表明，私募基金的投資與企業價值的關系并不顯著；進一步分析表明，引進私募基金作為戰略投資者并提升了企業的價值，主要發生在盈利能力較強的高成長性企業，而對于本身盈利能力不強的企業則表現并不明顯。根據以上結論，為了提升創業板企業的市場價值，本文提出以下幾點觀點：首先，解決好募集資金投向問題是當前創業板企業的首要任務。根據深交所統計，截至2010年12月31日，共有153家企業在創業板掛牌上市，籌資1 167.5億元人民幣。然而面對籌集到的大量資金，許多企業并沒有解決好募集資金投向問題，甚至出現了盈利主要來自募集資金產生的利息收入的情況，嚴重影響了企業的成長性。因此，解決好創業板公司募投問題對于提升企業價值具有重要意義。其次，創業板應及時推出退市機制。缺少退市機制已成為創業板企業高估值、高市盈率和高風險的重要原因之一。只有完善了退市制度，讓經營不善和不符合要求的公司退出，才能促使企業不斷保持其成長性和盈利性，才能發揮資本市場資源配置的功能，才能改變企業IPO圈錢的初衷，并且有利于目前創業板企業的價值回歸。最后，在鼓勵私募基金發展的同時，也不能放松對其監管。近年來，證監會一直致力于構建一個多層次的金融市場，尤其是隨著中國創業板的推出，為私募基金開辟了一個良好的退出渠道，極大的促進了私募基金投資業的發展。尤其是在創業板造富效應的刺激之下，一大批謀求資本增值的私募基金隨之創立，欲分享這一資本盛宴。因此，在市場經濟欠發達，且相關法律法規制度尚不健全的情況下，政府十分有必要進行適當的監管，引導私募基金進入正確的發展模式，以免其畸形發展，甚至擾亂中國資本市場和相關產業的正常發展。

參考文獻：

[1]朱奇峰.中國私募股權基金[M].北京:清華大學出版社，2010.

[2]向群.私募股權投資對成長型公司的影響[J].金融與經濟，2010，(1).

[3]托賓Q與公司財務杠桿[J].科技廣場，2008，(6).

[4]陳彥晶，周磊.托賓Q理論的解讀及應用[J].經濟學導刊，2006，(4).

[5]深圳證券交易所信息管理部.深圳證券交易所市場統計年鑒[K]，2009.[責任編輯 陳麗敏]