4000點之上命運對比

宋奕青

作為一個整數關口，4000點有其特殊的象征意義，它讓我們重新了解這輪牛市的真實面貌，思考它將給轉型中的中國經濟帶來什么？

4月，上證指數突破4000點，A股全面放開。回首去年年初，大盤還在2000多點掙扎時，可能很少有人會想到，7年未見的4000點會來得那么快。可當“幸福”突然來到時，被套多年的小散們的第一反應卻如同受驚的羚羊一般四散奔逃。與此同時，伴隨著券商、銀行等藍籌股的走強，滬指優雅地站在了4000以上，并像一頭“瘋牛”快速地向5000點奔去。

“昨日重現”

2007年5月上證綜指站上此點位時，市場整體PE在40倍以上，而現在上證綜指再次回到此點位時市場整體PE為20倍左右，即便剔除掉銀行股，前次為50倍，現在為39倍。同樣的4000點，隱含的估值水平明顯不同。

本輪牛市運行至此，已經歷過三個階段：從2013年至2014年上半年，以創業板為代表的小盤股結構性牛市率先開啟；2014年下半年至2015年春節前后，以券商、基建為代表的藍籌股行情全線爆發；2015年春節以來，市場又進入大小盤股共舞的全面牛市階段。今年以來，累計漲幅超過50%的個股接近全部A股的半數，累計漲幅超過80%的有逾兩成，累計漲幅超過100%的多達300余只。

A股過去一段時間中的漲幅固然令人目眩，但放眼全球主要市場，A股市場還談不上一覽眾山小。從估值角度看，以大盤藍籌股為主的滬指主板市場仍略低于歐美主要市場。

銀河證券基金研究中心提供的數據顯示，以整體法測算滾動市盈率口徑統計，目前滬市A股市盈率為18.23倍，其中上證180指數成分股14.25倍，上證50指數成分股12.25倍。深市市盈率相對較高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，創業板98.9倍。

而在海外主要市場中，截至4月末，美股道指市盈率15.58倍，標普500指數股市盈率18.27倍，納斯達克綜合指數28.85倍。歐洲STOXX50指數、英國富時100指數和德國DAX指數市盈率均在20倍左右。由此可見，滬市大盤股的估值與國際水平相比仍然相對較低，而中小板及創業板個股則已經出現了明顯高估。

反觀2007年滬指首次登上4000點時，滬市A股市盈率達41倍，深市A股市盈率更高，達到61.74倍。而現在上證綜指，即便剔除掉銀行，前次為50倍，現在為39倍。

不過，也有受訪專家認為，本輪牛市主要是被銀行資金托起，存在泡沫。光大證券首席經濟學家徐高在接受采訪時表示，這輪牛市最大的特點是銀行資金通過各種渠道入市。且銀行資金主要通過結構化產品優先級的方式入市，看似能獲取穩定收益，但其實為其他資金加杠桿創造了條件，提升了入市資金的整體杠桿率，風險較大。

牛市相同嗎？

和上一輪牛市相比，本輪牛市無論是經濟基本面、還是資本市場，乃至投資者結構都已發生巨大變化。2006年至2007年，國內經濟增長加速，經濟處于復蘇期并走向快速發展，加之人民幣處于升值周期中，共同催生了一輪大牛市。在投資主引擎驅動下，房地產產業鏈是核心的主導產業，疊加人民幣升值的資產重估效應，資源、基建類股票漲幅居前。

2015年，改革紅利則成為股市上行的主要動力，“一帶一路”、“互聯網+”等主題賦予行情新的特點。一些分析師認為，經濟新常態意味著經濟正處于一個健康周期的起步階段。“互聯網+”、“一帶一路”、國資改革形成中國經濟新周期的“金三角”動力模型。證監會主席肖鋼在今年兩會期間曾表示，中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預期。改革紅利將是推動資本市場進一步健康發展的最強大動力。專家指出，改革提升了投資者對未來的預期。交通銀行首席經濟學家連平表示，一些過去被認為難以推動的改革都一一向前推進，這種改革態勢前所未有。特別是金融改革，如存款保險啟動、利率市場化加速等，這些政策都會在股市上得到反映，并對未來產生趨勢性影響。

策略研究首席分析師王稹則認為，以創業板為首的成長股的估值方式已經發生了潛移默化的變化，“市值對標法”已經逐漸取代了傳統的市盈率估值法。

市值對標法的特點體現在兩方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺資源，因此“殼”的概念已經泛化，主營業務普通沒有亮點的上市公司都可以被投資者視作潛在的“殼”，未來將會通過資本運作的手段包裝成為明星。在此背景下投資者會預先以轉型后標桿的市值作為定價參考；其二，互聯網時代的新興成長企業，由于存在著贏者通吃的特征，因此投資者越來越習慣于以潛在市場空間的大小來對標上市公司合理的市值規模。這都使得傳統市盈率估值法的參照作用下降。

投資者更專業

對比兩次4000點，雖然都出現了類似的居民入市狂潮，但不一樣的是投資者結構已有顯著變化。

Wind統計顯示，在投資者結構方面，盡管目前中小散戶等個人投資者仍占主體，但逐漸形成的包括證券投資基金、社保基金、保險資金、企業年金、QFII和RQFII等在內的多元化、專業化機構投資者共同發展的格局，在一定程度上改善了投資者結構。以滬市為例，截至2013年底，按自由流通市值計算，個人投資者持股市值占55%，專業機構投資者占29%。

安信證券研報認為，從2013年A股流通市值角度上看，一般法人機構是最大的市場參與主體，占比約為65%，并且隨限售股解禁，近幾年來一直處于上升趨勢。個人投資者仍然排在第二位，但占比已從2011年的27%下滑至20%。機構投資者（公募基金、保險、社保、陽光私募、境外投資者等）占比約為15%，整體相對穩定。2013年以來擴張最明顯的是陽光私募；QFII、RQFII為代表的海外機構投資者規模也在穩步擴大。

對于投資者而言，瘋狂的2007年畢竟已經成為歷史，更重要的是從中總結出經驗和教訓，以此應對2015年乃至更長遠的投資。endprint