金融錯配下融資約束對投資效率的影響：文獻綜述

徐晨陽,陳浩良

(東北財經大學,遼寧 大連 116025)

金融錯配下融資約束對投資效率的影響：文獻綜述

徐晨陽,陳浩良

(東北財經大學,遼寧 大連 116025)

融資和投資是財務管理的兩大組成部分,融資與投資本質上有著緊密聯系,而企業面臨的融資約束與其投資效率也是密不可分的。在我國的資本市場中,金融錯配的存在,不但擴大融資約束對企業投資效率的影響作用,而且使得債務融資市場的治理結構屬性變得模糊。因此,基于金融錯配視角對企業融投資的研究十分必要。本文分別梳理了金融錯配、融資約束對投資效率兩方面的文獻,希望為后續學者的研究提供文獻閱讀思路。

融資約束；投資效率；金融錯配

企業在籌措資金時必然會面臨著融資約束的困擾，而金融錯配在我國的普遍存在必然會影響融資約束對投資效率的作用。學者們的研究有著不同的理論、觀點與邏輯，本文是對金融錯配、融資約束對投資效率這兩方面文獻分別進行梳理。

1　金融錯配研究文獻綜述

根據Samuelson（2005）研究，資源的稀缺性與需求的無限性產生了資源配置的問題。金融資源作為一種特殊資源，越來越受到重視。蔡柏良（2006）在研究中指出，資源配置效率反映了稀缺性的資源在不同生產主體間進行分配時產生的效益。周煜皓、張盛勇（2014）在研究中具體給出了金融錯配的概念，金融錯配是金融資源配置結構與效率的不匹配性。金融資源應當優先在高效率的企業或部門流動，效率與金融資源相匹配才能實現金融資源配置的帕累托最優（王振山，1999；何問陶 等，2004），然而我國金融資源卻呈現低效率非均衡的錯配特征。由于金融資源配置在資源配置中發揮著主導作用。金融錯配是我國現階段金融資源配置的非市場化體現，減損了金融資源的配置效率，且造成債務融資的市場治理缺位（周煜皓，張盛勇，2014）。然而，企業對金融資源的需求能否得到滿足決定了經濟的發展（Coase，1965）。魯曉東（2008）發現國有企業和民營企業不對稱的融資能力是現階段金融錯配的集中體現。國有與民營企業的效率比較，國內外學者觀點基本一致，資源的配置更傾向于國有企業，而其效率卻不如民營企業 （姚洋，1998；劉小玄，2000；Ayyagari等，2008；余明貴 等，2008；邵挺，2010；李青原，2010；李靜 等，2012；戴靜 等，2013；周煜皓，張盛勇，2014）。張軍（2006）通過構建“金融自由化指數”來度量金融資源分配的市場化效率，并且驗證了我國的金融自由化改革有助于緩解企業的外部融資約束。

2　融資約束對企業投資影響的文獻綜述

雖然我國市場經濟的發展已經逐步完善，但由于市場的不完美性及我國市場特有的制度缺陷，導致了融資約束存在的普遍性，這對企業投資效率產生直接影響。

2.1信息不對稱下融資約束對投資影響的文獻綜述

探究融資約束產生的原因會發現，其產生機制以及對投資的作用機理的結論并不單一。Myers和Majluf（1984）提出了信息不對稱理論，認為信息不對稱引起逆向選擇，導致因為投資人要求更高收益使企業放棄融資。

Fazzarietal（1988）（以下簡稱FHP）提出了融資約束假說，大批學者借鑒FHP（1988）的方法，但對于融資約束與企業投資—現金流敏感性之間關系的觀點并未一致。部分學者從企業規模（Whited，1992；Schaller，1993；Athey&Laumas，1994；全林、姜秀珍和陳俊芳，2004；趙劍鋒和伊航，2006）、集團關系（Gilchrist &Himmelberg，1995；Shin&Park，1999；Degryse&Jong，2001）、股利支付率（Fazzari&Petersen 1993；Hubbard etal.，1995）角度研究，均證實了融資約束下投資—現金流敏感性的存在，支持了FHP的結論。然而，也有學者從股權結構（鄭江淮 等，2001；辛宇等，2007；Allen等，2005；胡奕明 等，2005）、政治關聯（Fisman，2001；Brandt&Li，2003；Khwaja&mian，2005；胡旭陽，2006；余明桂，潘紅波，2008；唐建新 等2010；于蔚，汪淼軍和金祥榮，2012）以及金融發展程度 （Rajan和Zingales，1998；Demirguckunt和M aksimovic，1998；Love，2001；張軍，2006；沈紅波，寇宏 等，2010；顧乃康，孫進軍，2009）等角度進行相關研究。另一方面，Kaplan& Zingales（1997）（下文簡稱KZ）對FHP（1988）的結論進行了反駁，KZ指出融資約束程度與投資—現金流敏感性之間并不存在必然的單調關系，Cleary（1999）支持了KZ（1997）的研究，構建了新的融資約束指數，FHP（2000）同KZ（2000）又展開了進一步的爭論。隨后，不少學者 （Pawlina&Renneboog，2005；Richdorson，2006）也加入了這一討論。Moyen（2004）發現，FHP與KZ的研究結論之所以有差異的關鍵，在于度量融資約束的標準的不同：若以股利支付率度量，結論則與FHP一致；若用融資約束指數度量融資約束，結論則與KZ一致。Moyen（2004）和Cleary等（2004）的研究，使得學者們開始逐漸關注融資約束指標的度量。然而，信息不對稱下的融資約束確實很難度量，學者們為此做了很多探索性研究與檢驗（馮巍，1999；Chirinko&Kalckreuth，2002；Whited& Wu，2006；連玉君和程建，2007；Almeida，2004；Han和 Qiu，2007；Had-lock&Pierce，2009；況學文 等，2010；屈文洲、謝雅璐和葉玉珠，2011；何賢杰、肖土盛和陳信元，2012）。總而言之，融資約束指標的不同度量標準造成了相關研究結論的差異，當然，這對于企業也為后續深入研究提供了空間與條件。

較高的融資成本會導致融資約束，進而產生投資不足（Myers &Majluf（1984）；而信息不對稱使市場對所有企業給予相同評價，可從凈現值為負的項目高估的股價中牟利，因此產生過度投資（Narayanan，1988）。Stulz（1990）則認為管理者會利用信息不對稱牟利，若企業高現金流則傾向過度投資，反之則傾向投資不足。Vogt（1994）對于投資機會進行研究，發現更多的投資機會能夠導致信息不對稱程度增大，企業的融資成本變高，產生投資不足；反之，則產生過度投資。基于信息不對稱理論的融資約束假說不能完全解釋我國上市公司的投資—現金流敏感性問題。很多學者都發現了融資約束對投資的影響顯著 （FH P，1988；Froot，Scharfstein&Stein，1993；何金耿，2001；魏鋒，劉星，2004；李延喜 等，2006）。

2.2非信息不對稱下融資約束對投資影響的文獻綜述

基于融資約束對投資效率影響的研究，除了應用信息不對稱理論進行解釋外，還有其他理論可以作為支撐：Jenson和Meckling（1976）從委托代理理論進行梳理，提出了自由現金流假說，認為企業規模與經營者利益掛鉤，經營者只考慮自身利益而有動機不考慮項目投資收益，產生過度投資。Bernanke，Gentler （1989）及Gentler（1992）認為代理問題增加了投資人要求的回報，企業外源融資困難，可能迫使企業放棄預期收益高的項目。不同于Vogt（1994）的理論基礎，何金耿、丁加華（2001）認為投資—現金流敏感性的理論支持是源于代理成本理論。而我國學者連玉君和程建（2007）認為我國上市公司可能同時存在因融資約束而產生的投資不足以及因代理成本而產生的投資過度問題。借鑒FH P（1988）和Vogt（1994）的研究，黃乾富，沈紅波（2009）則認為投資對現金流敏感是代理成本與信息不對稱兩種理論的共同支撐結果。

3　文獻評述

通過對于上述兩個方面的文獻進行梳理與回顧，本文認為，現有的相關文獻研究成果具有以下特點和不足：

（1）基于現有文獻的回顧，可以發現融資約束對企業投資確實存在影響，無論是從信息不對稱角度或其他理論的角度，都能夠驗證融資約束對企業投資的影響，但國內外的學者對其影響機制的研究結果并不一致。在衡量融資約束和投資效率的替代變量或者綜合指數上，不同學者仍存在差異，這樣也為在后續研究中繼續進行探索提供了條件。

（2）基于現有文獻的回顧，對我國而言，由于股權分置改革的市場特殊性，中國特色的股權結構的存在，使得在運用國外研究成果時需要謹慎地根據我國市場情況進行調整。所以，基于我具體資本市場環境的研究更符合我國的特殊情況，希望在后續研究中加入我國的制度背景來進行相關研究。

基于此，本文從金融錯配的視角，研究企業面臨的融資約束對其投資效率的影響，不僅能夠彌補對我國制度背景研究的遺漏，而且豐富了前人在相關文獻內容的研究，為相關研究提供了新的視角、方法與思路。

主要參考文獻

［1］朱紅軍，何賢杰，陳信元.金融發展、預算軟約束與企業投資［J］.會計研究，2006（10）：64-66.

［2］邵挺.金融錯配所有制結構與資本回報率：來自1999-2007年我國工業企業的研究［J］.金融研究，2010（9）：51-68.

［3］周煜皓，張盛勇.金融錯配、資產專用性與資本結構［J］.會計研究，2014（8）：75-80.

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.11.083

F832；F275

A

1673-0194（2015）11-0139-03

2015-04-13