積極探索應用可比公司法推動并購估值理論與實踐科學發(fā)展

近年來，并購重組在中國證券市場如火如荼地開展，上市公司的并購重組活動成為社會矚目的焦點，并成為中國經(jīng)濟實現(xiàn)結構調整、產(chǎn)業(yè)升級、效益增長的重要動力。其中，資產(chǎn)評估作為獨立的專業(yè)價值評估服務，成為并購重組中價值發(fā)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)和規(guī)范資產(chǎn)交易定價的重要手段。隨著并購浪潮的一次次興起，并購交易主體由傳統(tǒng)的加工制造業(yè)轉變?yōu)槿缃竦男畔ⅰ⒖萍肌⒒ヂ?lián)網(wǎng)等高新技術行業(yè)，如何評估輕資產(chǎn)、高成長性企業(yè)的價值，更是上市公司并購重組中遇到的突出問題。

按照現(xiàn)行企業(yè)價值評估準則、重大資產(chǎn)并購重組管理辦法等相關規(guī)定，并購重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結論作為定價依據(jù)的，要求用兩種以上方法評估，兩種方法相互驗證，互為支撐。從實際情況看，在過往的并購重組案例中，主要以成本途徑和收益途徑對交易標的進行評估，而市場途徑的應用還不夠普遍。從評估結果看，無論哪兩種方法相互驗證都存在不匹配現(xiàn)象。其中尤以資產(chǎn)基礎法和收益法相互驗證的評估值差異率最大，方法間的匹配性不高，特別在文化、體育和娛樂業(yè)以及科學研究和技術服務業(yè)這些輕資產(chǎn)較多、成長性較好的企業(yè)價值評估中，導致相互驗證沒有實質意義。這是在并購重組評估問題上目前遇到的最突出問題。

為什么會有如此大的評估差異呢？是評估機構評估有問題嗎？回答應該是否定的。評估機構遵循行業(yè)評估準則，履行適當?shù)脑u估程序，得出相應的評估結果，這本身沒有什么問題。之所以產(chǎn)生較大評估差異，是因為兩種評估方法的內在含義、評估途徑和應用領域完全不同。面對高速增長的科技、信息行業(yè)，以智力資源為主要價值驅動因素的文化產(chǎn)業(yè)等等，運用成本法評估這些行業(yè)的出售價值顯然是做不到的。但是不是說，成本法在并購重組中就毫無用途呢？回答也是否定的。對并購方來說，知道被并購方的歷史成本和重置成本，尤其是區(qū)分可確指無形資產(chǎn)和不可確指無形資產(chǎn)意義重大。國際上并購重組較為通用的評估方法是收益法，因為它的評估途徑符合并購重組著眼于未來收益的邏輯。但收益法評估途徑本身也存在天然局限性，就是以若干假設為前提，基于歷史判斷未來。因此，應用收益法既不能簡單將其結果表述為單一的絕對值；更不能作為定價的唯一方法，應該同時運用其他性質接近的評估方法互相加以驗證，最好能夠找到一個相互交集的評估區(qū)間，以此作為定價的參考依據(jù)。因此，如何改進評估方法，以使其更加符合當前和今后市場化并購重組的實際需要，就成為評估職業(yè)界需要解決的迫切問題。

基于上述考慮，近期出版的《可比公司法應用研究》（中國人民大學出版社，2014年10月第一版）一書，正是該領域中國內第一本探索并購重組、特別是輕資產(chǎn)、高成長性企業(yè)價值評估的創(chuàng)新之作，填補了國內在這一領域的空白。

我們知道，市場價值最好的信息來源就是市場本身。因此，可比公司法的運用必將會成為一種趨勢。在可比公司法的一系列操作過程中，最難的就是數(shù)據(jù)的搜集，因此可比公司法相較于資產(chǎn)基礎法和收益法來說在我國的實務中運用較少。但正如本書中所分析的那樣，隨著我國資本市場的不斷完善、信息披露質量的不斷提高以及越來越多的金融信息服務商的出現(xiàn)，可比公司法在我國的運用環(huán)境也日趨成熟。本書就以同花順系統(tǒng)為例，詳細地介紹了可比公司法運用過程中的數(shù)據(jù)搜集等一系列過程，為我國評估實務操作提供了很好的借鑒。

本書的作者程鳳朝先生，理論與實務經(jīng)驗豐富，他曾長期兼任中國證監(jiān)會并購重組委員會委員、并購重組專家咨詢委員會委員，中國上市公司協(xié)會并購融資委員會執(zhí)行委員，參與審核了上百起并購重組案例，本書可以看作是作者實踐經(jīng)驗的一次總結和升華，更是中國資本市場并購估值領域未來改進發(fā)展的一次前景展現(xiàn)。

本書在提出我國并購中企業(yè)價值評估存在方法不匹配以及交易定價缺乏合理依據(jù)的問題的基礎上，對華爾街的估值理念與方法做了詳細的介紹和分析，歸納了華爾街投行專家如何進行估值驗證的操作思路，重點對其常用的可比公司法在我國的適用性進行了深入的分析。書中認為，我國資本市場已經(jīng)具備應用可比公司估值法的基礎和條件。第一，上市公司板塊幾乎涵蓋所有產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，并且已經(jīng)有了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的劃分，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同層次的企業(yè)都能找到可比公司；第二，信息披露作為公司治理的重要組成部分，要求越來越具體和嚴格，打擊虛假披露的力度越來越大，上市公司信息的披露質量明顯提高，為可比公司法應用奠定了堅實基礎；第三，像同花順等金融專業(yè)服務商日趨成熟，可以任意垂直搜索可比公司法應用的相關數(shù)據(jù)。基于這樣的前提，本書熱切建議引進可比公司法，并適當加以改造創(chuàng)新，作為收益法的驗證配套方法，對并購重組擬收購企業(yè)的企業(yè)價值進行評估。

資產(chǎn)評估是科學與藝術合二為一的學科。本書在引進可比公司法的同時，并沒有奉行簡單的拿來主義，而是結合該法的邏輯和科學內涵，進行了較多地創(chuàng)新，將藝術性體現(xiàn)在具體運用中。對于可比公司的選取，它們不僅要與目標公司屬于同一行業(yè)，還要在核心特征，如業(yè)務、收入規(guī)模、財務狀況等方面具有相似性，本書在這方面做了詳細的介紹。同時，為了進一步精確可比公司群，剔除股價異常波動的企業(yè)價值對估值結果的影響，本書創(chuàng)新性地引入了統(tǒng)計學里的四分位概念，將定量和定性的評判標準相結合，增強了可比公司群與目標公司的相關性。

本書在借鑒華爾街的估值理念和方法中也明確提到了一點，即估值結論只能是一個價值區(qū)間，不能做絕對值表述。用任何方法評估都不是一個完全精確的過程，而評估界對評估精度的忽略可能是因為這個定義沒有被充分地理解。而本書認為估值結論是包含了不同條件下的標的價值的一種組合，對這一觀點又進行了較為準確、合理的解釋，再次為評估實務的工作者們點明了這一評估中重要的基本定理，從而有利于避免評估操作進入誤區(qū)。

書中還提到了一點十分重要，即對同一標的物估值至少需要兩種以上的方法，且要相互驗證。而在我國的實務操作中，為了操作簡便，常常使用的是相互驗證性較差的資產(chǎn)基礎法與收益法，但是可比公司法也是一種很好的用來評估企業(yè)價值的方法，書中也提到它與收益法存在內在的聯(lián)系，具有較好的匹配性。這一觀點也進一步推進了可比公司法在我國實務中的發(fā)展與運用。

雖然華爾街的估值理念較于我國來說更為科學、合理，但我國的資本市場情況與美國并不一樣，還存在著較多的不理性因素，因此，盲目的照搬會使評估結果失去可信性。基于此，本書后面的章節(jié)在結合我國企業(yè)價值評估實際情況的基礎上對可比公司法進行了改進和創(chuàng)新，主要涉及可比公司的選取、股權價值的計算、非經(jīng)常性損益的調整、價值區(qū)間的形成以及流動性折扣和控制權溢價這五個方面。這些改進可行性較強，且具有較好的實務操作性。

總體來說，本書將評估理論與評估實踐有機的結合在了一起，信息含量大，創(chuàng)新之處多，實務操作性強，特別是最后一章對六個典型案例進行了分析和點評，運用可比公司法進行了重估，試圖說明可比公司法應用的可行性和實踐意義，對評估實務的操作提供了很好的方向與借鑒，值得評估理論界和實務界學習、領悟和參考。本書的出版是我國資本市場并購估值領域的一件幸事，相信將對推動我國資本市場并購重組的實踐與發(fā)展發(fā)揮重要的基礎性作用。