企業價值評估與混合所有制經濟發展

十八屆三中全會以來，混合所有制改革已成為新一輪國企改革的重要突破口。目前，混合所有制改革已經推進到了大企業層面。2014年2月，中國石化銷售有限公司（以下簡稱中石化銷售公司或銷售公司）擬引入民資重組，率先開始探索混合所有制改革。2014年7月，國務院國資委宣布啟動央企“四項改革”試點，中國醫藥集團、中國建材入圍發展混合所有制經濟試點。各地國資委也紛紛出臺相關政策，明確混合所有制改革的具體時間和指標。在混合所有制改革風生水起的時刻，資產評估行業應當積極投入到探索混合所有制經濟發展的大潮之中。

一、混合所有制改革企業價值評估業務的特點

（一）適應國有資產管理體制新模式的要求

十八屆三中全會明確提出要積極發展混合所有制經濟，實現國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合。混合所有制改革對應的經濟行為包括國有資本和民營資本之間的股權轉讓、企業增資擴股，或者雙方出資設立新的公司等。這些經濟行為大多涉及企業價值評估。按照企業國有資產的相關法律法規，這些都屬于需要進行資產評估的情形。因此，混合所有制改革的資產評估不僅具有價值咨詢功能，同時具有價值鑒證功能。

十八屆三中全會同時提出要“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管”。 “管資本”為主意味著使資本管理和企業管理各歸其位。國有企業出資人不是對企業資產承擔管理責任，而是以出資金額為限行使權利并承擔風險，國有資產監管重在提高資源配置效率，關注收益回報結果。混合所有制改革的企業價值評估，也要突出管資本為主的國有資產監管理念。與單項資產評估業務相比，企業價值評估思路不再是將資產負債表上各項資產和負債的評估值進行簡單匯總，而是更強調將企業各項生產要素作為一個整體進行評估，更強調對企業價值驅動因素的深入分析，更關注企業資源的整合，盈利模式的創新。因此，混合所有制改革中的企業價值評估，應當充分考慮國有企業在混合所有制改革中形成的未來可持續健康發展能力。

（二）維護混合所有制改革各方的合法權益

為了發展混合所有制經濟，國有企業會鼓勵具有資金、技術、管理優勢的企業投資者，或者是社保基金、保險基金、股權投資基金等機構投資者來參與國有企業的改制工作，實現股權多元化。同時，混合所有制改革允許實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。混合所有制改革是政府頂層設計中期望通過制度安排來實現國有和民營資本達成共贏的一次嘗試。評估機構在為國有企業混合所有制改革提供評估專業服務的時候，需要同時維護改革當事人各方的合法權益。我們不僅要秉承獨立、客觀和公正的原則，還要站在服務于國家混合所有制改革的戰略高度，以評估結論為契機，以價值管理為手段，通過提供優質的專業咨詢服務，促進交易雙方的溝通與交流，順利實現改革目標。

混合所有制改革具有很強的政策性，不同行政區域的具體運作方式可能存在差異，需要評估人員及時了解最新政策要求，確保評估依據的合法合規性和完整性。

在評估程序的履行過程中，評估機構首先要認真執行資產清查程序，不管采用何種方法評估，對土地、房產、無形資產等重要資產的權屬情況、使用情況都應進行調查，同時關注評估方法的合理選擇與運用，特別是對混合所有制改革評估過程中出現的新事物和新問題要及時研究出解決方案，防止國有權益的流失。

（三）適應評估行業轉型升級的需要

黨的十八大以來，新一屆政府積極推進以簡政放權為核心的政府職能轉變，評估行業本身面臨著取消政府行政許可和轉型升級的巨大壓力。資產評估職業資格管理方式的去行政化，是還原資產評估專業服務本質的重要舉措，符合社會主義市場經濟發展的長遠目標。由此造成的行業競爭程度的加劇，迫使我們要站在更高的高度重新審視現有評估機構的競爭優勢和劣勢，以及行業未來的發展方向。面對混合所有制經濟改革提供的契機，我們只有及時研究國家政策，深入了解客戶需求，不斷提升專業勝任能力，進一步提高專業服務水平，才能在競爭中穩固自己的市場份額，保持自己的領先位置。

以中企華為例。國有資產評估項目一直是公司業務構成中的最主要部分。十五年來，我們一直致力于為國有企業提供優質高效的資產評估專業服務，并獲得了大量“回頭客”。2014年年初，我們積極參與中石化銷售公司的混合所有制改革評估項目，并以突出的專業勝任能力和勤勉盡責的敬業精神獲得了客戶的信任，贏得了后續經濟行為的重要委托。由于我們時刻關注著國有企業新一輪改革的動向，進而搶占了混合所有制改革評估業務的先機。在此基礎上，我們憑借自己的服務水平，不僅獲得了良好的市場口碑，也積累了越來越豐富的執業經驗，為后續承辦的一系列同類型評估項目打下了堅實的基礎，形成了業務開拓與服務水平提升的良性循環。

二、混合所有制改革企業價值評估的重點與難點

我國資產評估行業從誕生到發展都離不開國有企業改革的推動作用。此次混合所有制改革是國有企業改革的全面深化，既有以往國有資產評估業務的共同特點，也有因為當前的政治、經濟和法律環境的不同而提出的新要求。因此，當前混合所有制改革資產評估需要結合被評估企業所面臨的新的經營環境，深入研究混合所有制改革的內在需求，以及評估過程中的重點與難點問題。

（一）價值類型與評估假設的選擇

混合所有制改革的基本目標是各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，其中，國有資本通過引進民營產業投資資本創造協同效應是實現該目標的重要方式之一。在中石化銷售公司混合所有制改革中，設計的方案是通過引入非油氣領域的外部資本，實現“油非互促、油非互動”的協同發展。

在中石化銷售公司混合所有制改革評估項目里，評估價值可以建立在維持中石化銷售公司現有業務結構的基礎上，即假設按照交易前的狀態持續經營，也可以建立在按照混合所有制改革方案明確的做大非油品業務的基礎上，即假設按照交易行為實現后的狀態持續經營。評估假設不同，得到的評估結論也會出現差異。根據企業價值評估原理，評估假設的選擇要服從評估目的和價值類型的內在要求。

目前國有資產評估項目通常采用市場價值，并假設被評估企業按照交易前的狀態持續經營。市場價值是對市場上一般投資者普遍適用的一種價值類型，但是，這種單一的價值管理模式無法充分滿足混合所有制改革的真正需要，因為它沒有體現被評估企業因混合所有制改革而實現的企業價值增量。對于存在重大協同效應的混合所有制改革，企業按照交易行為實現后的狀態持續經營所產生的投資價值一般會高于市場價值，并且同樣對交易定價具有參考作用。因為協同價值就是民營資本愿意支付溢價的真正原因。此時，市場價值不應該成為混合所有制改革評估項目的唯一選擇。國有資本應當確定一個價格區間，下限可以參考市場價值的評估值，上限則參考投資價值的評估值。

改變對價值類型、評估假設和評估結論表現形式的慣性思維，在一定程度上更能符合企業混合所有制改革的市場化需求，更有利于實現國有權益保值、增值的根本目標。

（二）無形資產的識別與評估

國有企業在多年的經營過程中形成了不少無形資產，但是這些無形資產大部分沒有體現在企業會計賬上。比如，在中石化銷售公司混合所有制改革中，評估機構發現由于會計核算辦法的限制等原因，企業賬上只記錄了部分外購加油站的無形資產，大量自建加油站的無形資產都沒有在賬上體現。

圖1 交易價格高于評估值的情形

圖2 交易價格低于評估值的情形

根據企業價值評估的相關原理，對于在企業生產經營過程中發揮重要作用的無形資產，應當納入評估范圍。通常認為，收益法和市場法評估結論已包含無形資產的價值，但資產基礎法評估結論是否已充分體現無形資產的價值，則需看無形資產是否納入了評估范圍。在混合所有制改革資產評估項目中，當企業重要的無形資產無法識別和評估時，評估師應當考慮資產基礎法的適用性。如果采用資產基礎法進行評估，評估行業還需要進一步研究無形資產的識別和評估問題。

在無形資產識別方面，對于專利權、商標權、著作權、專有技術、銷售網絡、客戶關系、特許經營權和合同權益等這些常見的無形資產，評估師應當根據其在被評估企業的重要性逐一判斷是否存在，是否需要納入評估范圍。另外，對于一些特殊的無形資產是否需要納入考慮范疇，也亟待行業達成共識。比如，商譽是否需要納入評估范圍？對于那些擁有獨特的人力資源的輕資產企業，人力資源的價值如何體現？對于那些因為擁有完整的產業鏈而獲得自然壟斷利益的企業，產業鏈的價值如何體現？對于市場投資者經常提及的品牌，其與評估準則所列的九類常見的無形資產又是什么關系？

在無形資產評估方面，目前評估行業對專利權、商標權和著作權等無形資產的評估方法運用得相對比較成熟，但是對銷售網絡、客戶關系、特許經營權、合同權益等無形資產的評估方法和評估參數的研究較少，特別是由于無形資產交易市場的發育程度和活躍程度不高，一方面限制了市場法的運用，另一方面導致評估參數的選取缺乏客觀依據，無疑增加了評估的難度。

無形資產評估難的問題存在于各類經濟行為的企業價值評估項目之中，因為涉及到國有資產流失的敏感話題而在混合所有制改革中顯得尤為突出。為了讓資產評估更好地服務于混合所有制改革，評估行業需要繼續研究無形資產的評估方法，同時，還應當結合當前混合所有制改革形勢的需要，不僅區分無形資產種類，還要考慮行業特點，統一制定公開、透明的無形資產評估標準，并在實踐中不斷補充和完善。

（三）控制權和流動性價值的評估

混合所有制改革資產評估項目有可能涉及控制權和流動性價值的評估。比如，此次中石化銷售公司混合所有制改革中，25家境內外投資者以現金共計人民幣1,070.94億元認購該公司29.99%的股權，增資協議約定：在本次增資完成后3年內，除了向關聯方的轉讓和向銀行融資進行的質押外，未經中國石化書面同意，投資者不得轉讓或質押銷售公司股權；無論在任何情況下，未經中國石化書面同意，投資者不得向銷售公司的主要競爭者（在中國的加油站網點超過500家的公司）轉讓銷售公司股權。由此可見，民營資本在本次增資擴股中獲得的是不具有控制權且附帶流動性限制的股權。另外，中國石化與新增投資者達成的約定還從側面證實了中石化銷售公司確立了將在3年內實現上市的目標。這就意味著民營資本獲得的股權又包含預期上市的流動性溢價。

由于此次中石化銷售公司混合所有制改革項目的評估對象約定為股東全部權益價值，所以評估報告沒有考慮新、老股本在控制權、流動性方面的差異。為了使混合所有制改革的評估和定價更加合理，同時充分發揮資產評估的價值咨詢功能，評估行業可以為混合所有制改革提供更加精細化的專業服務，即區分股東部分權益，考慮流動性和控制權的評估。

流動性和控制權都是相對的概念。對流動性和控制權的評估，取決于對流動性和控制權內涵的理解。目前評估行業一般以上市公司在有效市場的可流通股票的交易價格為基準來分析、界定流動性和控制權的存在范圍及其價值區間①源自：《Valuing a Business》（Fifth Edition），改編。

當然，在混合所有制改革資產評估項目中是否需要評估控制權和流動性，還取決于委托方的需求，以及是否具備相應的評估條件。根據目前的實際情況，比較可行的處理方式是在不同的階段提供功能各異的評估報告。比如，在第一階段，因為具體的股權比例、交易條件等可能尚未確定，交易各方可以委托評估機構提供沒有考慮控制權和流動性價值的評估報告，作為初步談判的價值參考依據；在第二階段，交易方案大致明確之后，交易各方再委托評估機構針對具體的股東部分權益價值進行評估，其中，不僅可以考慮控制權和流動性價值的評估，還可以考慮交易款項支付方式、業績承諾等相關事項的影響。

在市場化的經濟環境下，如果能夠結合交易對象的具體情況進行評估，并提供有針對性的價值咨詢報告，直接服務于交易行為，不僅有利于經濟行為的實現，也有利于評估行業不斷鞏固和開拓自己的服務領域，進一步提升行業的社會影響力。

（四）員工持股計劃的評估

員工持股計劃（Employee Stock Option Plan，簡稱ESOP）是指通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。十八屆三中全會明確提出，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。探索混合所有制企業員工持股也是國務院國資委啟動中央企業混合所有制改革試點的重點內容之一。上海、廣東等地的改革方案也支持企業經營管理者、核心技術人員和業務骨干采取多種有效方式持股。股權激勵政策的實施，或許會將員工持股計劃的評估問題擺到評估行業面前。

控制權和流動性價值示意圖

在此輪混合所有制改革之前，有些企業曾經實施過全體員工持股、管理層持股，但由于各種原因被政府叫停。此次混合所有制改革，如果評估機構承辦員工持股計劃評估業務，首先要了解國家針對員工持股所制定的制度規范和實施細則，然后結合企業制定的員工持股計劃方案，按照委托方的具體需求提供相應的評估服務。

從國有資產管理的角度看，員工持股計劃的實現涉及到對企業股東權益價值進行評估。在股權交易過程中，客觀、公正的評估結論對于員工和企業來說都是十分必要的。如果企業價值高估，員工不會購買，無法實現員工持股計劃。如果企業價值低估，則損害企業所有者的利益，導致國有資產流失。這兩種情形都不利于混合所有制改革的順利推進。

從會計核算角度看，員工持股計劃公允價值計量所涉及的需要采用估值技術評估的權益工具，也需要進行企業價值評估。根據股份支付企業會計準則的要求，以權益結算的股份支付，應當以授予職工權益工具的公允價值計量，權益工具的公允價值，應當按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》確定；以現金結算的股份支付，應當按照企業承擔的以股份或其他權益工具為基礎計算確定的負債的公允價值計量。

對于采用期權激勵的員工持股計劃，目前國外評估行業通常采用期權定價模型評估。對于符合簡單期權（plain vanilla）條件的員工持股計劃，即該期權的行權價與授予時對應的股票市價一致，滿足服務條件后員工在行權期內具有是否行權的選擇權，該股票期權不可轉讓且不可對沖交易等，一般采用布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價模型（簡稱B-S模型）評估其公允價值；對于不符合簡單期權條件的員工持股計劃，一般選擇二項式（Binominal）模型評估其公允價值。

（五）優先股的評估

混合所有制改革是實現國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的方式多種多樣，比如推行優先股合作也是一種可行的方式。2013年11月，國務院決定在上市公司和非上市公眾公司中開展優先股試點。如果將來在混合所有制改革中引入優先股的概念，不但能滿足不同資本的投資定位需要，也能在一定程度上保證缺乏控制權的股東的合法權益。當前國內評估機構執行的企業價值評估業務絕大部分是針對普通股。評估行業需要未雨綢繆，積極研究符合我國國情的優先股的評估方法。

優先股股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。國外評估行業評估優先股，一般采用折現現金流量法。由于優先股與普通股的收益和風險具有不同特征，所以需要根據優先股股利支付政策等發行條款來確定其未來收益和折現率。我國《優先股試點管理辦法》規定優先股股東按照約定的票面股息率，優先于普通股股東分配公司利潤。關于折現率，國外通常參考經過級別修正的可比債券的收益率來確定優先股的收益率，或者通過比照國際知名咨詢公司提供的優先股評級標準，并以類似優先股的收益率作為被評估對象的收益率，并據此計算優先股資本成本。

目前我國此輪混合所有制改革尚處于起步階段。資產評估行業作為國務院強調要積極發展的現代生產性服務業專業咨詢服務機構，應當與時俱進，積極探索混合所有制改革資產評估的重點和難點，并盡快制定解決問題的合理辦法，為混合所有制改革提供有針對性的、優質的專業化服務。混合所有制改革的全面啟動，為資產評估行業開辟了新的業務領域。張國春秘書長指出，改革既是機遇，更是挑戰，應對得當就是生機，應對不當就是危機。2014年是中國全面深化改革的“元年”，也是資產評估行業改革發展、轉型升級的重要節點。我們期待著借混合所有制改革的東風，迎來評估行業又一個快速發展的高峰。