基于碳交易的項目投資財務評價方法研究

申嫦娥

【摘 要】 碳交易機制是將碳排放的外部環境成本內部化的機制，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而這一機制的運行無疑會對項目投資的財務評價產生深遠的影響，如果說以往項目投資的NPV（凈現值）是項目投入與產出的函數，而在碳交易機制下，NPV也是項目碳排放的函數。通過對碳交易機制的不同種類進行分析，發現碳交易對項目的現金流量和風險產生了直接與間接的雙重影響。認為在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現金流量和風險的影響納入到傳統的確定型評價方法（如NPV）中，另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值，即NPV加期權價值。

【關鍵詞】 碳交易機制； 項目投資； 財務評價； 實物期權

中圖分類號：F206 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0002-05

一、引言

在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關注的焦點。目前，國際上主要采用兩種減排機制——碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內部化，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而財務評價是項目可行性研究的核心，在全球發展低碳經濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到項目的財務評價體系，不僅是甄選低碳項目的關鍵，而且也是減排機制有效運轉的保證。

碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環境效益納入到項目的評價體系，從財務的角度來看，大致可以劃分為兩個類別：一是將環境效應與財務效應并列，采用綜合評價的方法；二是將環境效應納入財務效應之中，通過財務評價的方法進行項目評價。

項目的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務與非財務相結合的評價方法，被運用到項目的評價之中，比如Harele et al.（2008）采用數據包絡分析（DEA）的方法進行研發項目的評價，而賈立江、范德成（2012）更是在平衡計分卡的基礎上加入了環境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法（AHP-GEM）進行評價。Prato T.（2007）在對生態服務項目進行評價時，采用先驗與后驗模型，并強調項目評價時應該區分財務效益和生態效益。李虹和周瑩瑩（2011）綜合財務效益指標與低碳環境指標，利用逼近于理想解的排序方法（TOPSIS）對項目進行評價與排序。但項目的綜合評價屬于項目的經濟評價，是從比較宏觀的角度評價項目的投入與產出，并不能作為項目投資人財務決策的依據。

項目的財務評價方法。它是從投資人，即股東與債權人的角度，對項目的投入、收益與風險進行的評價，是投資人財務決策的主要方法。20世紀50年代建立的貼現現金流量方法（DCF）至今仍然被廣泛使用，但Myers（1977）提出的實物期權方法（ROA）對傳統凈現值法（NPV）提出了挑戰，指出用實物期權的方法評價風險項目，可能會更接近項目的真實價值，即項目的真實價值等于傳統的凈現值加上項目的期權價值。碳交易機制的出現不僅使企業面臨CO2價格波動的影響，而且也間接加大了能源價格的波動，因此實物期權方法被許多學者應用到項目的財務評價之中，比如Sekar（2005）對火力發電廠進行研究，發現不同的燃煤技術，CO2的捕獲不同，在CO2價格不確定的情況下，項目的實物期權價值不同。Rothwell（2006）研究核電發電項目，在成本、產出和價格的不確定性條件下，采用蒙特卡羅（Monte Carlo）模擬，計算項目的期權價值。Ming Yang et al.（2008）把能源價格和CO2價格同時加入到模型中，采用蒙特卡羅技術計算發電項目的期權價值。而國內碳交易的財務問題引起了會計理論界的廣泛關注，比如周志方、肖序（2010），王愛國（2012），王簡、莊鑫（2014）等，但碳交易的財務評價與投資決策卻很少有人研究。

目前，國外對碳交易條件下的項目財務評價，著重分析項目的期權價值。筆者認為尚存在以下不足，首先，缺乏對項目財務評價因素的全面分析，建立現金流量與風險的分析框架，事實上，不同的碳交易機制對項目的財務影響是不同的；其次，碳交易機制不僅影響項目的期權價值，而且也會對NPV等傳統確定型的財務評價方法產生影響，因此如何把碳交易的影響納入到NPV等傳統的財務評價中，意義更加深遠；最后，期權價值的計算方法有很多，比如B-S模型、二項式等，而蒙特卡羅模擬由于參數復雜、方法困難等，在財務實踐中可能很難應用。因此，本文將首先探討不同的碳交易機制對項目財務評價有關因素（現金流量與風險）的影響；其次分析在傳統的財務評價方法（如NPV）中應該如何納入碳交易影響因素；最后對實物期權方法在我國CDM項目中的應用進行分析。

這里需要說明的是，環境問題不僅是碳排放問題，但是碳排放卻是全球目前最急需解決的環境問題，其排放機制的運行將為其他環境問題提供依據。基于此，本文的財務評價方法也可以推而廣之，成為其他環境成本內部化的方法。

二、碳交易機制的種類

碳排放具有典型的外部性特征，其解決的關鍵是外部成本內部化。1920年，庇古就提出了以征稅方式使外部成本內部化的機制，這就是“庇古稅”，它是“碳稅”的理論基礎。1990年，芬蘭率先征收碳稅，隨后在歐盟推廣。1970年，科斯在其“社會成本問題”中闡述了市場化解決外部性的方法，他認為在產權清晰的條件下，排污者與被污染者達成交易，從而可以實現排污成本的內部化，即排污權的產權交易，這是“碳交易”的理論基礎。1997年的《京都議定書》規范了發達國家的碳減排義務，由于碳稅是一種“價格控制機制”，其對碳減排的約束具有不確定性，因此啟用“數量控制機制”的碳交易機制成為必然。碳交易機制又可以分為總量控制機制、基準與信用機制。

（一）總量控制機制

總量控制機制，即排放權貿易機制（Emisson Trading），如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機制的基本內容。首先，制定一定時期的碳排放總量標準，EU ETS是以歐盟2003年制定的“排放貿易指令”為依據確定一定時期的碳排放總量目標的，一般以三年為一期，2005—2007年為每年22.9億噸CO2，2008—2012年每年為20.8億噸CO2，2013—2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源并分配額度（EUA），在確定了控制總量以后，關鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最后，允許排放權的自由交易，獲得排放權額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進行靈活的處理，如果有多余，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。

（二）基準與信用機制

基準與信用機制又分為兩種，即清潔發展機制（CDM）和聯合履約機制（JI），本文以CDM為例說明其主要內容。CDM下，首先需要制定基準，基準是指如果沒有該CDM項目，采用其他項目時的碳排放量水平；其次由有關管理機構測定一個CDM項目的碳排放量水平；最后對于低于基準的CDM項目，根據其低于基準的額度發放“信用配額”（CERs）。CERs與EUA構成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，并以此為基礎衍生出相關的期貨、期權等金融衍生品。

三、碳交易機制對投資項目財務評價因素的影響

投資項目財務評價的核心，首先是估計項目的現金流量，其次是根據項目的風險估計貼現率。碳交易機制下，對項目的現金流量和風險均產生了額外的影響。

（一）對項目現金流量的影響

在以往的項目財務評價中，項目的現金流量只涉及投入、產出，不涉及排放。碳交易機制下，碳排放變成項目投資的硬約束。根據碳交易對項目現金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現金流量的變化；而間接影響則是由于實施碳交易機制以后，企業為了應對碳交易機制的減排約束，采取一些措施所帶來的影響，比如企業減少化石能源的使用、采用清潔技術、生產綠色有機產品等，使得原有投入與產出的現金流量有所改變。在這里主要需要討論碳交易行為的直接影響。下面分別對總量控制機制和基準與信用機制進行分析。

1.總量控制機制下的項目現金流量

在碳交易的總量控制機制下，又有碳排放權額度的免費機制和拍賣機制。

（1）免費分配配額。涉及到項目碳排放配額的獲得、配額的交付、計價方法，以及配額的買賣等對項目現金流量的影響。

配額的獲得。在碳交易機制下，基于碳交易總量控制與額度分配，新投資的項目一般可以免費獲得一定的額度。問題是這個額度是否可以確定為項目的現金流入？在會計理論上，已經對這個免費的配額是否確認為資產展開了討論。從目前的討論結果來看，對企業獲得的配額應該確認為資產（經濟利益的流入）基本沒有疑義，但對其應該確認為何種資產尚未達成一致，主要觀點有存貨、金融資產、無形資產、捐贈資產等。而從項目投資的財務評價來看，筆者認為應該在它獲得時確認為項目的現金流入，理由是：首先，它是項目引起的，如果沒有新投資項目的實施，企業就不能獲得額外的新配額；其次，企業獲得的配額是可以儲存、出借和出售的，也就是說，它是可以立即變現的，這也是英國的會計準則把它看作金融資產的原因之所在。

配額的交付。在會計理論的討論上，把企業根據碳排放而在日后需要交付的配額確認為負債（經濟利益的流出）也基本達成了共識，但對于確認的時間未達成一致，有人認為應該在獲得配額時確認，也有人則認為應該在實際排放時確認。因為在會計確認上有一個現時義務與未來義務的問題，而對于項目評價而言，似乎要簡單得多，筆者認為應該在排放權配額實際交付時確認為項目的現金流出，因為這是其真實的流出時間。

配額的計價。在項目的財務評價中，還涉及到碳排放權配額的計價問題，在會計理論的討論上也有歷史成本和公允價值之爭。在項目的財務評價中，最基本的方法是凈現值（NPV），它強調在項目評價基點（0點），根據當時的客觀條件估計項目的現金流入與流出，以及資本市場上股票債券的收益率（計算資本成本）評估項目的可行性。因此，筆者認為，應該根據評估基點（0點）的市價進行現金流量的評估，這與項目評估涉及的其他資產、負債項目的評估取得了一致。

配額的買賣。如果項目實際的碳排放與獲得的額度一致，則不需要進行額度的買賣（企業投機目的的碳交易不在本文的討論范圍之內）；而如果額度不夠則需要再買入，會導致現金流出；但如果額度多余，因為在獲得時估計了現金流入，因此多余的額度只是表現為每期少交付的額度，比如企業現在獲得200的額度，在一年后只需要交付100的額度，那么少交付的額度就表現為現金流入。其實，碳排放權的分配與交付，與企業借款類似，在期初獲得一個貸款額度，在日后歸還額度。

（2）拍賣機制。拍賣機制下，企業為項目購買碳排放權的額度與企業投資購買設備相似，在購買時導致現金流出，在以后使用時進行額度的攤銷（與折舊類似），如果額度剛好就不會再導致現金流量的發生，但是在初始額度不足時需要再買入（流出），而在多余時可以賣出收回投資（流入）。

2.基準與信用機制下的項目現金流量

一個CDM項目的獲批，不僅需要經過國內審批，而且需要國際審批，從申請到獲批的成本平均達到十幾萬美元，一旦獲批，每年經過檢測機構的檢測，其減排量的CERs往往可以獲得一筆銷售收入。由于目前的CDM項目申請程序復雜，一般都需要專業的中介機構的服務，因此其收入的一部分需要支付給中介機構。可見，在基準與信用機制下，碳交易機制對項目現金流量的影響，主要包括CDM的項目申請成本（現金流出）和每期CERs的交易凈收入（現金流入）。

（二）對項目風險（貼現率）的影響

碳交易機制不僅是一種碳排放外部成本內部化的機制，更是一種碳排放量的控制與約束機制，因此碳交易機制對項目投資而言，會增加一系列的風險，筆者從碳排放、投入與產出三個方面進行分析。

1.碳排放帶來的直接風險因素。碳排放數量的不確定，因為實際的碳排放量與估計的碳排放量可能存在差異，特別在CDM項目中，如果產生的CERs少于合同，還可能導致違約風險；碳交易價格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現貨價格（EUA）在開始交易的2005—2007年出現了大幅的波動，最高價格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統與2008年以后呈現出兩個階段，而2008年以后價格基本呈現下降趨勢，2008—2012年每噸CO2的平均價格分別為22、13、14、13和7歐元（王文濤等，2013）；項目經營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的碳交易市場管理情況來看，一些項目由于碳排放未達標，在經營期間不再分配配額。

2.對項目投入帶來的間接風險。在碳交易機制下，企業可能采取清潔技術、使用低碳環保材料，但這些項目的投入，也都存在技術、價格等方面的風險。

3.對項目產出帶來的間接風險。如果項目生產的產品不符合低碳環保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風險。

碳交易機制下，給投資項目的生產與經營帶來了額外的風險，而這些風險勢必影響股東與債權人對項目的評價，從而要求更高的報酬率，進而影響項目的資本成本，即貼現率。

綜上所述，碳交易機制可能給項目投資帶來直接的現金流量和風險的影響，而且在碳交易機制的約束下，還有可能給項目的投入與產出帶來間接的影響，這些影響都應該體現在項目的財務評價指標中。

四、基于碳交易的項目投資財務評價方法的改進

項目投資的評價方法，按其對各因素是否確定為標準分類，可以分為傳統的確定型方法（比如NPV等）和不確定型方法，比如實物期權方法。筆者認為，在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現金流量和風險的影響，納入到傳統的確定型評價方法中；另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值。

（一）在傳統確定型財務評價指標中加入碳交易的影響因素

在項目投資的財務評價中，如何將碳交易納入項目評價的財務指標中，使外部成本在項目的財務評價中實現內部化處理，是目前項目財務評價需要改進的。由于目前項目的財務評價方法還是以傳統的確定型方法為主，因此，筆者認為，首先需要改進的是在傳統評價方法中加入碳交易的影響因素，以使項目評價更加全面、科學和合理。

在以往的財務評價中，NPV是項目投入與產出的函數，而在碳交易機制下NPV是項目投入、產出與碳排放的函數。為了體現碳交易對財務評價的影響，碳交易的直接影響與間接影響分別用符號表示。假定在沒有碳交易條件下項目的現金流入為CI，流出為CO（如果有碳稅或其他污染懲罰機制，則包括在CO中，它們都是項目的現金流出），K為貼現率；碳交易的直接影響體現為增量現金流入EI和流出EO，直接帶來的風險增量為KE；而碳交易的間接影響體現為投入與產出的增量現金流入與流出CIE和COE，帶來的間接風險增量為KCE。IRR為內部收益率，t為時間。財務評價方法主要選取了常用的動態指標進行對比分析，包括凈現值（NPV）、內部收益率（IRR）、動態回收期（PT）和獲利能力指數（PI），因為靜態指標不能體現風險的變化，因此沒有選用。為了對比計算的方便，將計算方法列在表1中。

（二）不確定型方法——實物期權方法在我國CDM項目中的應用

CDM項目是發展中國家與發達國家的合作項目，往往由發達國家提供技術與一定的資金支持，在發展中國家進行項目建設，當項目的碳排放低于基準而產生CERs時再賣給發達國家。CERs是項目實施的重要條件，可以說，對于CDM項目而言，如果沒有CERs的收益作保證，項目難以實施。但CERs不僅受到國際上碳交易價格的影響，而且還受到項目自身產生的CERs數量不確定性的影響。我國的CDM項目以水力發電、風力發電等低碳項目為主，項目的實施也往往是分期進行的。筆者認為，由于CERs的不確定性，加上項目的周期較長，CDM項目只是采取傳統的NPV等方法進行評價，勢必導致項目價值的低估，被國際投資人拒絕。而實物期權方法可以讓項目的價值更接近真實的價值，從而能夠更吸引國際投資人的投資。

下面舉一個CDM項目進行實物期權應用的例子。假定有一個水電項目，分5期投資，每期完成兩個發電機組，每期投資之間的間隔期為1年，在5年內完成全部投資。根據目前的條件估計，每期的投資均為2 000萬美元，有效期均為20年，每年包含CERs在內的OCF（經營現金）為200萬美元。假定已根據CERs的風險調整的投資必要報酬率為10%。項目的現金流量以及按傳統NPV法估計的結果見表2。

從表2可見，按傳統NPV法該項目的實施不可行，投資人不會投資。但由于項目是分期實施的，每一期可以看作一張看漲期權，標的資產的價值是每期發電機組的價值（PV0），而期權的執行價格是項目每期的投資（2 000萬美元），以國債市場利率為參照將無風險利率設為6%，假定同類項目價值的波動率為60%（這里可以充分體現CERs等的不確定性）。實物期權的計算方法，可以采用著名的B-S期權定價模型，或者二項式定價方法以及蒙特卡羅模擬方法等。但就該例題的情況來看，它相當于企業擁有5張不同到期時間的歐式看漲期權，因此可以直接采用B-S模型進行計算，結果見表3。

根據Myers實物期權的原理，項目的真實價值為NPV加上期權的價值，因此該項目的真實價值為

-1 239.62+1 452.22=212.60（萬美元），以此為依據，項目如果分期實施，財務評價結果就可以吸引國際上的投資人進行項目投資。

五、研究結論

碳交易機制是將碳排放的外部環境成本內部化的機制，這一機制的運行無疑會對項目投資的財務評價產生深遠的影響。如果說以往投資項目的NPV是項目投入與產出的函數，而在碳交易機制下，NPV不僅是項目投入與產出的函數，而且是項目碳排放的函數。通過分析發現，碳交易不僅對項目的現金流量和風險產生了直接的影響，而且由于碳交易機制的約束，還會對項目的投入與產出產生間接的影響。筆者認為，在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現金流量和風險的影響納入到傳統的確定型評價方法中；另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值，即項目價值等于傳統的NPV加上期權的價值。

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