老白干酒盈利預測考驗分析師

不久前，有報道稱巴菲特麾下伯克希爾·哈撒韋公司正面臨著來自于投資分析師的壓力，后者就該公司財務信息披露的質量問題向其發起了攻擊，“在追蹤伯克希爾·哈撒韋股票的六名投資分析師中，有五人在接受外媒采訪時都表示，很難對該公司的財務業績進行建模預測。其中一名分析師說道，伯克希爾·哈撒韋應該‘披露更多信息’;而其他分析師也紛紛表示，伯克希爾·哈撒韋披露財務信息的程度‘有限’、‘貧乏’和‘糟糕’。”

巴菲特的回應不出我的預料，“我們并不希望任何人基于一份分析師報告來購買伯克希爾·哈撒韋的股票。我們并不想要任何人對下一季度的公司盈利作出預期。”如果您經常閱讀巴菲特致股東的信，對他的上述表態也應該早就習以為常。

近年來，受巴菲特的影響，我很少閱讀研究報告。但是，如果剛開始接觸一個新的行業或一家新的公司，我還是想讀幾份相關的研究報告，以增加對行業和公司的了解。說實話，A股很多上市公司的年報太過惜墨如金。當然，我會審慎地對待分析師的觀點。

以老白干酒（600559.SH）為例，我在《老白干酒隱藏利潤了嗎》（刊發于《證券市場周刊》2015年15/17期）一文中分析過它的年報，應該說，年報信息和它的股價表現不太匹配。但我隨之翻閱的數篇分析師關于該公司的盈利預測，實在出乎意料。

分析師多看好

我在Wind資訊上下載了幾份研究報告，發現分析師對這家公司極為看好，這可從他們的盈利預測中可以得到驗證。

根據分析師們的一致預測，老白干酒2016年歸屬上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）比2013年增長2.97倍，在行業中僅次于沱牌舍得（600702.SH）。分析師預測老白干酒的凈利潤2017年還將增長48%，筆者推測，這個增速在行業中也會名列前茅，只是因為很多公司還未公布2014年年報，我們暫時還看不到相關數據。

如果老白干酒能如分析師們的預期那樣高速成長，市盈率高一些也在情理之中。不過，這屬于巴菲特所說的根據研究報告來購買股票。我還做不到像巴老那樣完全不理睬研究報告，但是，我希望分析師的盈利預測能說服我。

眾所周知，對企業的分析可以劃分為定性分析和定量分析，我希望這兩者可以完美地結合起來。換言之，分析師不能只會“講故事”，故事背后要有數據支撐。

盈利預測細推敲

我們來看一下分析師們對老白干酒盈利預測的細節。在Wind資訊上有4位分析師對老白干酒2014年年報的點評報告，我們以A、B、C、D來代稱。

我發現，這些報告中的盈利預測多數難以令人信服。

首先，部分分析師財務功底不夠扎實。

例如，A分析師在2014年12月份出具的一份研究報告中預測老白干酒2014年凈利潤為0.99億元，而實際為0.59億元。那么，這是因為他對公司的經營情況太過樂觀了么？并非如此，請看表1，他預測的稅前利潤還低于實際數。顯然，他主要是低估了企業所得稅。需要說明的是，文中所有表中毛利率、銷售費用率和所得稅實際稅負、凈利潤率為筆者根據研究報告中數據計算所得。

問題是，A分析師在公司年報公布后更新的盈利預測還是沒弄清楚所得稅問題。老白干酒2014年所得稅之所以出人意料，主要是因為銷售費用中廣告費用過多，部分廣告費不能在稅前列支。盡管他預測老白干酒2015年銷售費用繼續大幅增長，銷售費用率還高于2014年，且稅前利潤較2014年增長29%，可是他預測所得稅卻比2014年還要少。更有趣的是，他預測2016年、2017年銷售費用率開始下降，蹊蹺的是所得稅實際稅負卻開始增加了。

B分析師犯了類似的錯誤。請看表2。這位分析師預測的2015年稅前利潤比A分析師更高，所得稅更低，所得稅實際稅負也就更低，隨后兩年在銷售費用率下降的情況下又上去了。

其次，部分分析師的盈利預測與公司公開信息確定的發展戰略相悖。

例如，老白干酒在2014年年報中披露的公司發展戰略是：“以科技為基礎、以市場為導向，重點發展衡水老白干酒業務，加大產品結構調整力度，堅持質量經營，品牌經營，不斷提升衡水老白干酒的品牌競爭力，逐步提升公司中高檔白酒的市場占有率。強化市場建設和產品銷售，不斷提升公司的經營效益。”

按這樣的發展戰略，我們可以合理預期公司的毛利率將逐步提升，其他三位分析師的盈利預測正是如此。然而，C分析師卻預測老白干酒未來三年毛利率比2014年（58.18%）稍有下降，基本保持在58%的水準上。

如果說這是因為C分析師相對不看好公司未來的發展，卻又并非如此，事實上，他預測老白干酒2017年實現營業收入38.86億元、凈利潤4.80億元，是4位分析師中預測最樂觀的一位。

有趣的是，D分析師的預測沒有明顯的錯誤，但他對2017年凈利潤的預測值是最低的。

最后，有些“故事”沒有落實在盈利預測中。

如A分析師在報告中稱，“并購重組是今年（2014年）公司股價上漲的持續催化劑。”但在盈利預測中，我們看不到相關的跡象。或者，這是分析師借鑒了會計上的穩健性原則？然而，報告中說老白干酒“現金流情況良好”卻又很難獲得穩健的投資者認同。偌大一個老白干酒（母公司），2014年末只有520萬元貨幣資金。

最近幾年，價值投資者在A股市場上的業績并不出色。或許有人會問，巴菲特的那一套還有用么？如果沒用，那么分析師的盈利預測經不起推敲又算什么呢？雖然如此，想起那幾位認真的美國分析師，我還是敬佩他們。