星星科技擇時并購保業績

2011年8月19日登陸創業板的星星科技（300256.SZ），曾經擁有輝煌的歷史，2008年至2010年，歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別為-263萬元、2691萬元、5254萬元，靠著不可思議的業績增長，星星科技得以順利上市融資5.25億元。上市后，星星科技的神話光環快速褪去，2011年扣非凈利潤5556萬元，僅增長6%;2012年虧損479萬元，暴降109%，2013年虧損15491萬元。

但星星科技卻沒有成為創業板面臨退市第一批公司，首要助力是地方政府。2012年星星科技扣非凈利潤雖然虧損，但歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）盈利767萬元，這一年星星科技營業外收入中的補助收入高達1313萬元，而2008年至2013年（不含2012年）累計的政府補助收入只有1166萬元，由此可見，當地政府為了星星科技當年的盈利也是蠻拼的。2013年，星星科技業績繼續惡化，于是祭出第二招——并購，2013年12月以8.39億元并購深圳市深越光電技術有限公司（下稱“深越光電”）。財報顯示，星星科技2014年凈利潤2690萬元，扣非凈利潤1835萬元，其中深越光電凈利潤9523萬元、扣非凈利潤9325萬元。深越光電的及時出現，使得星星科技脫離了退市行列。

由于并購深越光電的效果立竿見影，嘗到甜頭的星星科技于2014年12月再次發布并購信息，擬以14億元購買深圳市聯懋塑膠有限公司（下稱“深圳聯懋”）100%股權。

但筆者發現，無論是IPO還是后續的收購，星星科技很可能已經陷入“拆東墻補西墻”的漩渦中，不斷地通過并購來美化業績。

盈虧只在翻云覆雨間

2011年-2013年，星星科技年報披露日期均在次年3月底，而2014年年報披露日期提早到2015年2月17日。如換之前的節奏披露年報，星星科技2014年恐怕難以盈利。

星星科技年報顯示，2014年12月31日，公司應收勝華科技款4893萬元。“根據公司2014年9月30日公告的財務報表，該公司的資產負債率為84.91%。公司已經積極采用多種措施催收，并將持續追蹤勝華科技重整事項的后續發展，公司基于謹慎性原則，已單項按30%計提壞賬準備1467.91萬元。”

與另兩家上市公司安潔科技（002635.SZ）壞賬計提比例50%、蘇大維格（300331.SZ）幾乎全額計提相比，星星科技的壞賬計提比例明顯偏低。

財報顯示，勝華科技2014年1-9月的虧損188億新臺幣，而7-9月就虧損了157億新臺幣，2014年9月末，勝華科技的凈資產僅僅95億新臺幣，還抵不上一個季度的虧損額。2011年-2013年分別虧損（新臺幣）19億、29億、103億，呈現虧損快速擴大的趨勢。2015年3月中旬，正是勝華科技資產保全措施截止日，如果勝華科技償債率很低，星星科技很可能又要虧損，其千方百計的扭虧努力恐怕付之東流。

而星星科技之所以從2013年巨虧1.49億元到2014年盈利2690萬元，除了深越光電貢獻9523萬元凈利潤外，其自身虧損也大幅減少。星星科技（不含深越光電）2014年虧損6208萬元，比2013年減少虧損8715萬元。在行業情況競爭繼續加劇、價格戰更加白熾化的情況下，星星科技的虧損為何大幅減少呢？

仔細分析可以看出，星星科技的虧損大幅減少是由于星星科技（母公司）及子公司星弛光電虧損大幅減少，但兩家公司的虧損減少顯得非常蹊蹺。

長江證券（000783.SZ）在2014年持續輔導報告稱，星弛光電“2014年度實現的凈利潤為-4495.31萬元，而預測數為 2236.95萬元……主要原因為：由于市場競爭激烈，客戶開發困難，銷售未達預期……此外，由于銷售未達預期，導致星弛光電產能利用不足，產品單位成本上升，達到13.65元/片，較預測數10.30元/片上升32.52%。”

而長江證券在2013年持續輔導報告稱，星星科技2013年度巨額虧損，主要原因包括：（1）產品銷售未達預期。主要原因在于，公司對重點開發客戶尚未形成供貨能力，市場開發未達預期;受終端市場競爭影響，產品價格持續下降。（2）產品單位成本較預測數上升。當年5-12月份平均成本單價實現數12.46元/片，高于預測數1.07元，單位成本上升9.36%。從中不難看出，星星科技的成本持續上升，而市場競爭激烈，客戶開發困難，銷售未達預期，那么售價不可能上升。2014年半年報稱，“報告期內，蓋板玻璃產品價格在經歷前兩年的大幅下降后趨于穩定，當前主流觸控產品總體上呈現單一產能過剩、產品價格下滑、毛利下降的態勢;部分國內終端客戶開始采取觸控與顯示模組打包采購的方式，對報告期內公司觸控產品的出貨造成了短期影響，投資建設的產能擴充項目仍處于建設中，產能尚未釋放。”

星星科技（母公司）毛利率從2013年的-2.06%暴增至2014年的18.67%，而毛利從2013年的-449萬元暴增2014年7705萬元。由于控股子公司浙江星谷觸控科技有限公司（下稱“星谷觸控”）尚未產生收入，其虧損主要是費用形成的，星弛光電2013年、2014年管理費用大概在4000萬元，加上產品虧損較大及銷售費用、財務費用等，而營業外收入并不多，星弛光電2014年虧損應該遠遠不止4495萬元。

與業績變動相對應的是，星星科技的致歉已成習慣。從2014年3月開始，不到一年時間，星星科技發布6個致歉公告。星星科技預測2013年凈利潤虧損6470萬元、2014年11158萬元，實際實現-14923萬元、2690萬元。為此，星星科技發布致歉公告。

雖然星星科技列舉了諸多理由，但筆者認為，星星科技之所以沒有實現預計的利潤，是因為“放衛星”。

2014年3月份的致歉公告中所述的主要理由，與長江證券2013年持續輔導報告中一樣：產品銷售未達預期、產品單位成本較預測數上升。另外，期末對存貨進行減值測試，公司根據可變現凈值對存貨計提的減值準備金額為3589.73萬元，導致凈利潤下降。而星谷觸控在報告期內注冊成立，成立初期發生的籌備、建設費用及日常經營等管理費用，導致2013年度虧損 949.61萬元，其中歸屬于母公司股東的虧損金額為484.30萬元，導致凈利潤下降。

理由看起來挺充分，其實星星科技2013年1-6月就出現虧損加劇的情況。當年1-4月凈利潤虧損1859萬元，而5-6月兩個月就虧損了2036萬元。2013年半年報顯示，“報告期內，受手機終端產品價格大幅下滑的影響，手機視窗玻璃防護屏產品的價格競爭激烈，公司產品銷售價格同比下降22%左右，環比下降5%左右;報告期內，由于終端手機品牌的市場集中化趨勢更加明顯，公司對具有重要影響的國際客戶的市場開發在報告期內沒有達到預期目標的情況下，公司來自國際市場的訂單狀況沒有明顯改善;同時，國內市場方面，由于國內終端手機品牌的TP供應商直接決定玻璃供應商，隨著TP廠家業務向視窗玻璃防護屏領域延伸，投資建設玻璃防護屏生產線，壓縮了對國內重要品牌的市場開拓空間，導致公司在報告期內產能利用率不足，市場開發和銷售收入沒有隨著公司產能的增加而同步擴大，經營效益大幅下滑。”

在業績持續惡化的情況下，星星科技依然在2013年8月公告了《備考合并盈利預測審核報告》。更加離奇的是審計機構——大信會計師事務所在審核報告這樣描述：“根據我們對支持這些假設的證據的審核，我們沒有注意到任何事項使我們認為這些假設沒有為預測提供合理基礎。而且，我們認為，該預測是在這些假設的基礎上恰當編制的，并按照后附的盈利預測編制基礎的規定進行了列報。”

“放衛星”的不單單是盈利預測，募投項目如同一轍。招股書顯示：“經過嚴格、科學的論證，公司董事會全體成員一致認為本次募集資金投資項目符合國家產業政策和市場需求，系實施公司發展戰略的重要安排，具備技術可行性，經濟效益顯著;本次募投項目達產后，公司年均新增凈利潤17237萬元。”但截至2014年12月31日，募投項目累計實現效益-10124萬元，虧得一塌糊涂。

神奇的固定資產和產能

招股書稱：“報告期內，固定資產的投資夯實了公司持續發展的基礎，隨著新增固定資產效益的發揮，公司產能逐步擴大，產品結構更為合理，盈利能力不斷提升。” 星星科技2010年新增的固定資產數量竟然比2010年末的固定資產數量還要多。

2010年星星科技（母公司）采購玻璃切割機11臺，而2010年末玻璃切割機的數量只有10臺。2010年星星科技（母公司）、子公司分別采購真空泵121臺、20臺，而2010年末真空泵的數量只有124臺。2010年星星科技（母公司）、子公司采購精雕CNC雕刻機138臺、110臺，而2010年末的精雕CNC雕刻機只有238臺。出現類似情況的固定資產還不止這些，星星科技到底有多少固定資產？生產能力及產量究竟多少？

公司招股書中的《主要生產設備》、《母公司2010年購買的機器設備》、《廣東星星子公司2010年購買的機器設備》這三張表簡直是漏洞百出。

筆者將廣東星星購買固定資產金額相加，得到的合計數為3523萬元，比招股書合計數3592萬元少了69萬元。

星星科技募投項目機器設備投資19097萬元，產能3000萬片。2009年新增機器設備原值1565萬元，產能增加90萬片。2010年新增機器設備原值8385萬元，產能增加1050萬片。主要產品“手機視窗玻璃防護屏”2008年至2010年產能分別為660萬片、750萬片、1800萬片，而產量分別為680萬片、696萬片、1862萬片。貌似固定資產的大幅增加導致產能、產量的暴增，其實星星科技的營業收入在固定資產大幅增加之前已經開始暴增。

2010年1-6月，新增的機器設備僅僅1264萬元，而星星科技2010年1-6月營業收入達到13587萬元，與2009年全年金額13919萬元相差無幾，2008年、2009年產能利用率分別達到103%、93%，由于2010年產品價格下降，2010年1-6月產量很可能超過2009年全年，2010年1-6月營業收入暴增主要是來源于2010年新增產能。

從這里可以看出， 2010年的產能暴增與當年固定資產增加關系不大，因為在固定資產增加前，其產能就離奇增加了。

從2010年分月來看， 7月份和11月份增加的最多，11月份的增加主要是廣東星星的3523萬元。所以，2010年雖然增加了8316萬元機器設備，但主要是下半年及廣東星星增加。

正如公司2011年年報所披露的，廣東星星2010年的產能并不大，產能主要還是靠母公司。如果母公司2010年新增機器設備能增加了上千萬片屬實，那么2010年1-6月的營業收入很可能存在虛增;如果2010年1-6月的營業收入是真實的，那么募投項目產能3000萬片根本不需要高達19097萬元的投資;如果募投項目需要投資19097萬元，那么2010年不大可能增加產能1050萬片，2010年1-6月及2010年全年營業收入很可能存在虛增。所以，2010年產能究竟是多少？營業收入又是多少呢？

產品單價可上可下

星星科技2009年產品成本僅僅增加6%，但產品售價大增82%，靠著離奇的售價暴增，星星科技2009年一舉扭虧。星星科技解釋稱：“2009年，公司主要產品手機視窗玻璃防護屏單價上升，主要原因一是由于防護屏產品的單片面積逐漸變大，原材料消耗增加，單價相應提高;二是由于防護屏產品功能更加多樣化，鍍膜與貼膜需求增加，產品附加值上升，帶動了價格提高。”不過這一解釋的有效期僅有一年。

2010年產品成本繼續上升，但產品售價卻下降，星星科技將之歸結為手機產品市場競爭較為激烈，同時適當降低價格有利于市場開拓，增加產品銷量。之后，星星科技的價格持續降至2014年，直到虧損累累，如果不是2012年當地政府的及時給予巨額的政府補助和2013年通過并購來填充2014年業績，星星科技2015年就面臨退市之憂了。

招股書稱，公司產品定價的基本依據是成本加成法。既然如此，為何星星科技2009年可以在成本增加6%的情況下產品售價卻大增82%？難道精明無比的客戶不會計算產品因尺寸增加的成本嗎？

2008年至2010年，星星科技的綜合毛利率分別為 15.06%、38.44%和35.90%，其中手機視窗玻璃防護屏產品的毛利率分別為-2.66%、39.98%和 36.80%，手機視窗亞克力防護屏產品的毛利率分別為17.68%、26.60%和 36.27%。莫名其妙的產品單價上升，導致星星科技2009年毛利率暴增。

深越光電的業績奇跡

2014年星星科技擺脫巨虧，深越光電立下大功。2011年深越光電的凈利潤只有473萬元，而2012年高達5238萬元，同期營業收入從1.10億元暴增至5.15億元。2013年、2014年深越光電繼續創造奇跡，凈利潤持續增長，分別為7481萬元、9523萬元。出讓方承諾深越光電2013年、2014年和2015年實現的扣非凈利潤將分別不低于7250萬元、9250萬元和11000 萬元。

但與同行業的公司相比，深越光電財務異常多多。

收購草案稱，深越光電與歐菲光（002456.SZ）具有較強的可比性。那么，將兩家公司的相關財務數據比較一番，就可看出不少奇怪之處。

深越光電的固定資產非常少，也遠少于同等營收時的歐菲光，歐菲光2008年至2010年營業收入分別2.31億元、3.73億元、6.18億元，對應的固定資產原值分別為1.90億元、2.48億元、3.14億元。而深越光電2012年營業收入達到5.15億元，但固定資產原值僅為0.58億元。既然關鍵工序生產設備均從臺灣地區和日本引進，生產設施和設備處于國內同行業領先水平，為何固定資產原值如此之少？

深越光電的固定資產周轉率（為了方便計算，固定資產周轉率=營業收入/固定資產原值）遠超同行公司。2012年深越光電的機器設備周轉率竟然高達9.44次，遠超歐菲光。

星星科技2014年半年報顯示，深越光電2014年上半年營業收入4.07億元，凈利潤為1831萬元，銷售凈利潤率4.50%，比2013年的8.54%已經大幅下降，不到半年時間，銷售凈利潤率跳水，不過2013年深越光電已經完成出讓方第一年（即2013年）的業績承諾。

2014年下半年，深越光電無論營業收入還是凈利潤增長迅猛。2014年全年營業收入、凈利潤分別為12.40億元、9523萬元，其中下半年實現營業收入、凈利潤分別為8.33億元、7692萬元，銷售凈利潤率從上半年的4.50%增加至下半年的9.23%。

但將星星科技與歐菲光2014年半年報相比，可以看出端倪。對客戶一站式采購需求，不知道是技術原因還是其他原因，深越光電竟然因此而導致產品銷售未達預期，而歐菲光早就占據先機，2014年1-6月，歐菲光全貼合屏銷售收入達到45.96億元，同比增長509.30%。2014年下半年，深越光電全貼合屏銷售收入僅僅1.59億元。

星星科技半年報稱：“深越光電實現歸屬母公司股東的凈利潤為1831.15萬元，完成了年度預測數的19.80%。”歐菲光稱：“為更好響應客戶對‘一站式’采購服務的需求，公司加大了觸控顯示全貼合產品的投入，本期該產品組合銷售同比增長509.30%，占主營業務收入的比例達55.84%。”

然而神奇的是，深越光電的全貼合屏毛利率竟然比歐菲光高出一倍有余。深越光電2014年全貼合屏的營業收入1.59億元，毛利率17.06%，而歐菲光2014年1-6月營業收入45.96億元，毛利率僅僅8.25%。作為后來者并且無規模優勢的深越光電，是怎樣取得遠高于歐菲光的毛利率呢？

此外，2014年深越光電的電容屏毛利率僅僅比2013年略有下降，在客戶的需求已經轉向全貼合屏，深越光電的電容屏銷售收入僅僅下降9%。而其他配件2013年的銷售收入才1089萬元，2014年暴增至23598萬元，成為第二大收入來源，毛利率暴增至14.10%。管理費用從2013年的7141萬元下降至6495萬元，減少661萬元，在營業收入增加39%的情況下，管理費用下降9%，成本費用控制有方。

通過多方面的精心布局，深越光電順利完成2014年業績承諾。

深圳聯懋盈利預測太激進

并購深越光電僅僅過去一年，星星科技又迫不及待擬以14億元購買深圳聯懋。

2011年至2014年1-11月，深圳聯懋的凈利潤分別為-2281萬元、-1314萬元、1223萬元、7727萬元，從虧損到凈利潤暴增，又一個競爭激烈行業的業績逆襲神話。

草案稱，標的公司本次交易增值率均較高，主要系近年來深圳聯懋業績保持較快增長、擁有優秀的經營管理團隊、具有較好的技術研發能力及良好的客戶資源等多方面原因，深圳聯懋預期未來盈利能力較強，評估機構基于企業未來收益的角度，采用收益法評估的增值率較高。

星星科技溢價2倍多收購高速成長的深圳聯懋無疑是一筆非常合算的買賣。為了讓深圳聯懋這筆買賣看起來對星星科技物超所值，出讓方還做了不少精心安排。2014年11月，外部投資者以估值10億元對深圳聯懋增資2億元，沒有這次增資，深圳聯懋評估增值率不可能達到500%。這次增資至少能達到兩個目的，一是增值率下降55%，二是顯得星星科技花費14億元不吃虧。

深圳聯懋真的物超所值嗎？

雖然深圳聯懋不存在被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情況，但其他行政處罰不斷。

2011年8月，深圳市龍崗區人力資源局做出《勞動監察行政處罰決定書》，對龍崗分公司延長部分員工的勞動時間的違法行為處以罰款共計3.5萬元。龍崗分公司已按時繳納了該筆罰款。2013年1月，深圳市龍崗區人力資源局做出《勞動監察行政處罰決定書》，對深圳聯懋使用童工、延長部分員工的勞動時間等違法行為處以罰款共計3.6萬元。深圳聯懋已按時繳納了該筆罰款。

2014年12月25日，深圳市龍崗區人力資源局出具《關于深圳市聯懋塑膠有限公司無重大違法違規情況的說明》：深圳聯懋對于使用童工行為能及時予以糾錯，解除與該員工的勞動關系，結清工資;此外，企業安排員工超時加班的行為也屬于制造類企業的通病，社會危害較小，深圳聯懋配合調查，積極改正，消除了不良后果，綜上所述，深圳聯懋的上述情形可視為未構成重大違法違規行為。

同一日，中國人民銀行深圳市中心支行、國家外匯管理局深圳市分局出具《關于深圳市聯懋塑膠有限公司有關情況的函》，確認在 2012年1月1日至2014年11月30日期間，對深圳聯懋有兩筆非重大行政處罰，即對深圳聯懋于2012年3月13日、2014年3月17日簽發空頭支票的行為分別處以罰款2700元、5636.68元，深圳聯懋已經按時繳納上述罰款。

2012年2月9日，中華人民共和國皇崗海關緝私一科做出《行政處罰決定書》，因深圳聯懋實際出口貨物與申報出口貨物不一致，對深圳聯懋處以4000元罰款。深圳聯懋已按時繳納了該筆罰款。

2014年2月29日，深圳市龍崗區安全生產監督管理局出《行政處罰決定書》，因龍崗分公司未經依法批準擅自存放化學危險品，給予龍崗分公司責令停止違法行為并處罰款20000元的行政處罰。龍崗分公司已按時繳納了該筆罰款。

一家前科如此多的公司，星星科技卻稱，本次收購深圳聯懋是適應行業趨勢變化、進一步整合產業鏈、提高競爭力的戰略選擇。

深圳聯懋出讓方承諾，2014年-2017年度，實現的扣除非經常性損益的凈利潤數分別不低于8000萬元、15000萬元、18000萬元和21600萬元。

與同行業的收購相比，這一盈利預測太激進。

匯冠股份（300282.SZ）在收購旺鑫精密時稱，出讓方承諾2014年-2016年度，實現的凈利潤分別不低于9500萬元、11500萬元、14000萬元。2012-2013年度，旺鑫精密向聯想供應的手機結構件占其手機出貨量的比例分別為21.37%和9.91%。標的公司向聯想提供的產品為按照聯想要求定制的產品。同時，旺鑫精密也不斷拓展新客戶，避免單一客戶依賴風險。2011-2013年度，旺鑫精密向其前五大客戶銷售額分別占同期營業收入的比例分別為67.17%、62.91%和63.96%，客戶集中度較高。其中，聯想各年均為旺鑫精密第一大客戶，旺鑫精密向其銷售額占同期營業收入的比例分別為29.31%、29.98%和20.72%，占比呈下降趨勢。

與同行相比，無論是金額還是增幅，深圳聯懋出讓方承諾的業績遠超同行公司，是深圳聯懋確實擁有強大的實力，還是只是為了天價出售而畫大餅？草案這樣描述深圳聯懋：“公司的客戶結構已經比較穩定，公司技術實力、生產管理水平也已處于行業中上游水平。”

從盈利預測來看，深圳聯懋的毛利率及銷售凈利潤率都異常穩定，在長達6年多的時間里，在1個百分點之間變動，而同行的旺鑫精密卻明顯下降5-6個百分點。

再將深圳聯懋與行業老大勁勝精密（300083.SZ）相比，后者2013年即使實現營業收入32.78億元，但凈利潤也不過1.28億元，而深圳聯懋預計2019年營業收入將達到30.33億元，凈利潤2.42億元。2014年1-11月深圳聯懋營業收入98032萬元，凈利潤7155萬元，銷售凈利潤率7.30%，而勁勝精密2014年1-9月僅僅1.08%。

2015年2月27日，勁勝精密發布2014年業績快報，2014年營業收入39.83億元，增長21.50%，凈利潤下降43.41%。

而深圳聯懋的利潤指標遠超行業老大勁勝精密及行業同行，秘密是什么呢？也許只有時間才能給出答案。

聲明：本文僅代表作者個人觀點