影響人民幣匯率的“三個切換”

◎文/高玉偉

影響人民幣匯率的“三個切換”

◎文/高玉偉

美國貨幣政策從非常規向常規切換

由于美元是全球最重要的貨幣，無論美元還是美國股票市場的走勢，都會在全球范圍內引起聯動效應。金融危機之后，時任美聯儲主席伯南克開始實施“直升機撒錢”式的非常規貨幣政策，以至美聯儲正式進場購買美國國債和政府支持債券。之所以說這樣的貨幣政策“非常規”，主要是央行一般采取公開市場操作以調控基準利率（“常規”），進而調控經濟金融運行，而歐美央行直接進場買賣國債在以前是非常罕見的。

對美聯儲行動的預期會左右全球主要匯率的變動，美聯儲政策從非常規到常規切換的過程，將對人民幣匯率走勢產生非常大的影響。當前各國關注美聯儲的焦點已經從QE退出轉到了美元加息上。美聯儲從2014年1月開始縮減購債規模，目前已經在討論加息時點的問題。從7月份美聯儲議息會議后曝出的新聞稿件可以看出，綜合考慮增長、就業和通脹等因素，暫時還不完全具備加息的條件。

從增長和就業看，美國經濟情況較為樂觀。近年來美國的GDP增長已經恢復到2%以上，今年二季度同比增長2.7%，已經連續五個季度保持在2.5%以上，之前一度達到2.9%，這是危機以來相對較高的增長率。而2008年三季度金融海嘯爆發后到現在，美國經濟平均增長率是1.1%。IMF和世行對今年美國經濟增長持樂觀態度，今年6月最新預測美國今年經濟增長率將達到2.5%-2.7%。較高的增長率為美聯儲加息提供了較好的背景。

從失業率看，目前美國最新的7月份失業率是5.3%，已經恢復到金融海嘯爆發之前2008年4、5月份的失業率。2008年之前的十年間，隨著經濟周期的波動變化，美國失業率圍繞5%上下波動，而現在美國失業率統計數值已經與上述5%的歷史平均值非常接近了。也就是說，從增長和就業的情況看，美國經濟復蘇的跡象比較明顯。

美聯儲加息的另一個條件是將通脹維持在中長期目標2%左右。然而，今年以來，美國的CPI基本上圍繞0在波動，其波動幅度在±0.2%之間，離2%的距離還相當遙遠。從核心CPI來看，最近2-3年的時間里基本位于1.6%-2.0%之間。今年以來美國CPI持續較低，主要是由于2014年下半年直到現在大宗商品特別是原油價格經歷了大幅下跌。到2016年初，原油價格下跌對CPI的影響就可能明顯減小，屆時美國的CPI將上升，給美聯儲加息提供了基本條件。

亞洲特別是東南亞從美元化向本幣化切換

受歷史因素和缺乏強勢貨幣的影響，亞洲各國貿易投資結算、支付普遍過度依賴美元，因而受美國貨幣政策影響很大，經濟金融穩定難以保證，易受跨境資本流動的沖擊。亞洲區域內貿易占其貿易總額的比重超過50%，但是結算支付仍然以美元為主。近幾年的相關數據顯示，作為世界主要貨幣之一的日元在支持本國貿易結算中表現不佳，2012年下半年仍有超過一半的貿易使用美元結算。而韓國在國際貿易中使用美元的比率則更高，2010年四季度為97%，2013年三季度降至84%。

以美元為主導的結算局面，不利于亞洲金融市場的穩定。不管是1997年的亞洲金融危機，還是2013年6-8月的金融動蕩，都跟美元化有比較密切的聯系。具體而言，2013年6-8月亞洲發生經濟動蕩，從資本流動看，這兩個月里跨境資本持續流出亞洲部分新興國家，導致其匯市和股市大跌。印度盧比、印尼盾一度貶值20%，這一大幅度的貨幣貶值在理論上甚至可以被認為是發生貨幣危機的表現。同時發生大幅動蕩的還有各國股市，如印尼、菲律賓和泰國的股市下跌20%，8月印度股市也下跌了10%。這么大的調整，跟當時對QE退出預期有很大關系，而金融動蕩的根源則是過度依賴美元。

另外，QE退出預期在2013年9月沒有宣布退出時，這些國家的市場就開始回調。從這一段經歷可以看出，美聯儲的動作、美元的預期對亞洲貨幣市場乃至全球金融市場都有著非常大的影響。2013年6-8月的亞洲金融動蕩看起來似乎沒有1997年那么嚴重，但各國高層仍然面臨著需要解答諸如“1997年亞洲金融危機是不是要再度發生”之類的問題，而要回答這個問題必須關注于這些年亞洲國家發生的變化。

根據筆者所做的分析，亞洲主要國家的情況在這十多年時間里面已經慢慢改變。首先是匯率體制，現在大多國家采取浮動匯率，如我國實行有管理的浮動匯率體制，因而應對外部沖擊的彈性和靈活性增強。其次，各國的外匯儲備有明顯的增長。如我國擁有3.6萬多億美元的外匯儲備，在面對危機跡象時能采取及時的資本管制。在2008年金融海嘯之后，IMF等都對資本管制開始持一定的正面態度，特別是遇到危機時進行一定的資本管理，在國際金融理論界和政策界都越來越可以接受。再次，各國的銀行體系更為穩健。展望未來，亞洲始終不能回避從美元化走向本幣化這一問題，本地貨幣在區域內經濟金融往來中占比過小，對各國經濟金融穩定非常不利。

亞洲從美元化向本幣化切換的同時，也是我國推進人民幣國際化的一個機遇。2009年我國開始推動跨境貿易投資人民幣結算試點，到現在規模已經非常龐大，這對于降低匯率風險和結算成本非常有益。除了結算規模不斷增長之外，亞洲各國還在充分利用清邁多邊機制，促進區域金融穩定和防范風險，同時加快建設亞洲債券市場。中國希望將亞洲債券市場建在香港，這個市場的建立對于人民幣債券的發行、規模的增長都比較有利。此外，我國這幾年也在積極推進貨幣互換，截至今年7月份貨幣互換已經有3.1萬億元的規模，參與互換的國家范圍越來越廣。理論界之前也曾探討過亞元的可行性，但在韓日關系、中日關系非常不穩定、不樂觀的情況下，亞元的發行是不切實際的。隨著我國經濟金融實力的增強，在亞洲推進本幣化進程、更大程度地發揮人民幣在區域化中的作用是切實可行的選擇。而東南亞經濟共同體即將成立，中國-東盟打造自貿區升級版，都是亞洲進一步推進經濟金融合作的象征。

人民幣匯率從經常項驅動向資本項驅動切換

1996年我國已經實現經常項目可自由兌換，但是資本項下管得一直比較嚴。但目前在IMF列出的40余項資本項目中，很多項目都在一定程度上有所放寬，而且還在進一步推進有管制部分的放開。上海提出建設“四個中心”的目標，其中2020年建成國際金融中心就要求人民幣實現資本項下可自由兌換。此前，人民銀行上海總部已經表示，上海自貿區做好了資本項下可兌換的十項技術準備。最近股票市場大幅波動之后，我國推進資本項目可兌換改革可能更加謹慎，甚至有放慢腳步的可能性，但未來五年之內仍有很大概率實現這一目標。

最近幾年，以貿易順差為主的經常項目余額占GDP的比重在下降。金融危機之后，國外特別是美國的一些學者，把矛頭指向中國，認為中國經常項目順差過大導致了全球經濟不平衡，美國在G20會議也曾一度要求將經常項目余額占GDP比重降到4%以下。從數據看，我國在2007年這一比重為10%，相對較高，但經過幾年的調整，到2011年這一比例已經降到了2%以下，近三年數據趨于穩定，2014年我國貿易順差占GDP比重為2.1%。除了經常項目余額之外，資本項目的增長也是顯而易見的。2014年我國吸引外商直接投資近1200億美元，超過美國。在外資大量流入境內的同時，我國資本“走出去”的規模也在高速增長，2014年已經超過1000億美元，基本上實現資本項下流出入間的平衡。預計未來5年，對外直接投資年均增長10%，同時我國貨幣市場、債券市場、股票市場和外匯市場都會更加開放。今年7月中旬，人民銀行已經對債券市場外資準入政策作出了調整，在將審批制改為備案制的同時，國外機構可購買的債券產品范圍也在擴大。

在彼空谷 陳寶林/攝

人民幣資本項下開放，還必須關注境內外對人民幣資產的需求。首先，人民幣跨境使用規模不斷擴大。截至2014年底，人民幣已經成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大交易貨幣。這體現出人民幣在一定范圍內受到了普遍歡迎，特別是在亞洲國家對香港和中國大陸支付使用的貨幣中，人民幣已經上升到第一位，超過港元、美元和日元。

再從離岸人民幣存款看，2014年年底央行口徑已經達到2萬億元。境外央行持有人民幣資產余額6700億元，在全球外匯儲備中占近1%。這是人民幣邁向全球儲備貨幣的一個良好開始，在未來十年、二十年之內，應該會有更好的前景。中國作為盈利性相對更好的地區，不論是以人民幣還是外幣的形式，境外資本都會持續流入。表面上看，很多的日資、韓資企業在撤離我國，將部分勞動密集型企業轉移到東南亞、印度或非洲，但是真正去看數據會發現，我國的服務業還是具備比較大的吸引力，吸收的外資規模依然非常大，而且增速較快。

長期而言，不管是從勞動生產率增長的基本面，還是從經濟實力的增長看，人民幣還會是強勢貨幣。預計未來人民幣匯率市場化還會進一步推進，最近的這一次改革是針對人民幣兌美元匯率中間價的，而對其他主要貨幣中間價的報價機制同樣需要進一步完善。當然，人民幣若想成為全球投資者關注和交易的對象，外匯市場還需要延長交易時間，跟歐美市場進行有效對接，也需要讓更多的外資機構參與。

除此之外，我國的匯率政策也需要更多地考慮國內外的情況。隨著資本市場的開放、資本項目的可兌換，人民幣匯率不可能只考慮境內的外匯供求情況，需要更多地考慮跨境資本流出入以及境內外兩個市場、兩種價格的協調問題。

作者單位：（中國銀行國際金融研究所）