上市公司企業價值研究

摘 要：隨著我國資本市場的發展，國家鼓勵、扶持私人企業的發展，讓更多的私人企業更夠有機會上市，創造更多的企業價值。而企業價值的實現與一個合理的資本結構有著密不可分的關系，兩者之間的關系一直是公司金融研究的熱點之一。鑒于此，筆者分別就國內、國外關于公司價值與資本結構理論研究與實證研究兩面進行了梳理，對已有文獻進行分析，以期對該問題的研究提供一個新思路。

關鍵詞：企業價值；資本結構

一、國外研究現狀

（一）國外對資本結構與企業價值的理論研究

1. MM定理

Modigliani和Miller（1958）提出了奠定現代資本結構理論基石的MM定理。該理論將完美資本市場作為大前提，涵蓋了一系列嚴苛的假設條件，例如：無稅收成本、無破產成本、無財務危機成本等。在這些假設前提下，證明資本結構與企業價值是無關的，試圖通過改變資本結構影響企業價值是無效的。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miller（1963）在原先MM模型的基礎上又將公司所得稅作為新的變量加入模型，提出了新的理論—修正的MM定理。新的模型研究結果表明：鑒于利息作為費用產生的抵稅作用，企業負債經營產生了稅盾效益，進而使得企業價值隨著杠桿的增加而增大。

3.米勒模型

Miller（1977）認為加入公司所得稅的MM模型（即修正的MM模型），高估了負債經營產生的稅收好處，因而他在修正MM模型基礎上又加入了個人所得稅進而共同估算負債經營對公司價值的好處。研究指出：在加入個人所得稅之后，由于個人上繳的個人所得稅帶來的損失與企業負債經營產生的稅收收益大體相當，因而個人所得稅的存在大抵抵消了負債經營產生的稅盾效益。米勒模型又返回到了最初的MM理論。

4.代理成本理論

Jensen、Meckling（1976）在資本結構與企業價值的研究中，將委托代理關系引入了分析框架。他們指出企業的價值在一定程度上依賴于作為企業經營管理者（代理人）的決策能力與經營能力。但是在委托代理關系中，企業控制權與所有權是分離的，雙方之間存在信息的不對稱，作為代理人可以利用內部的信息優勢謀取額外收益，而作為委托人希望設計契約進而用來削減經營管理者的信息優勢，減少損失。當進行債權融資時，所有者與債權人之間會形成委托代理關系進而產生各種成本，例如：約束成本、監管成本等代理成本，這些代理成本會隨負債的上升而不斷遞增。當進行股權融資時（發行新股），新進的股東為了不讓現有的股東獲取額外收益，也會相應付出約束、監管等成本用來減少可能因不對稱信息造成的影響。代理成本普遍存在于債權融資與股權融資，因而所有權人應該合理權衡股權融資產生的代理成本和利用債權融資產生的代理成本之間的關系，最佳的資本結構是企業債權與股權的比例能夠讓所有者需要承擔的總代理成本最小化，此時，企業的價值能得到提升。

5.信號傳遞理論

Ross（1977）從博弈論與信息不對稱的角度進行了研究，指出在信息不對稱時，鑒于企業經營者對企業內部狀況比外部投資者更了解，內部人處于信息優勢位置，而外部投資者處于信息劣勢地位。作為信息劣勢方的外部投資者會根據信息優勢一方的融資決策判斷目標企業的經營情況。此時，資本結構的選擇就通過信息傳遞功能影響投資者的判斷進而影響企業價值。

6.優序融資理論

Myers、Majluf（1984）創建了優序融資理論。該理論認為，公司的融資順序有明顯的先后順序，鑒于內部融資所需的成本最低，風險最小，因有在內部融資無法滿足需要的情況下，企業才會選擇外部融資。因此，企業在需要融資時首先偏好內部融資，其實是債權融資，最后才是股權融資。

7.控制權理論

20世紀80年代后期，資本結構的研究轉向了基于公司控制權理論的資本結構模型，主要包括三大模型：Harris-Raviv模型（1984）、Stulz模型（1988）、Aghion-Bolton模型（1992）。Harris-Raviv模型，認為為了確保企業不被收購企業需要提高負債，即債務杠桿提高在一定程度上能夠起到反收購的作用。增加債務雖然有利于降低被接管的機率，但是隨著債務的增加破產的機率也會增大，經營者對現金流量的控制會減弱。Stulz模型認為管理者可以選擇增加企業的財務杠桿收購其他外部的股權來擴大自己的持股比率。最優的管理者持股比例可以通過負債-股權比例實現調整，因而存在著最佳的資本結構使公司價值得到最大化，同時也意味著被并購的概率與負債/權益比之間是負相關的。負債/權益比例越高，企業被兼并的概率就越小。Aghion-Bolton模型在資本結構中引入了控制權理論，認為資本結構就是將控制權分配至不同證券持有人，最佳的杠桿率應該是：當企業的負債率致使企業破產時，控制權能夠從股東轉移至債權人。

（二）國外對資本結構與企業價值的實證研究

1.資本結構與公司績效負相關

資本結構與公司績效負相關，表明資本結構變化對公司經營所帶來的影響是消極的，會使企業的經營績效下跌，增加了企業的經營風險。

Rajan、Zingalas（1995）研究了西方工業化程度較高的部分國家，發現宏觀經濟大背景是否景氣以及公司特征都會對資本結構存在一定程度的影響，而且企業獲利能力與資本結構是負向相關的，負相關的程度隨著公司經營規模的擴大不斷加強。

Frank、Coyal（2003）以美國非金融企業為研究對象，以1950至2000年為時間窗口，使用了近20萬個觀測值進行分析。他們認為實證結果的偏差，一個重要原因是源于所需數據的缺失，為此他們采用了多重插補的方法彌補缺失數據，最后分析發現：企業所能獲得的收益同財務杠桿比率是負向關系，并且是顯著的。

Joshua Abor（2007）分析了南非、加納兩國中小企業，同時以這兩國中小企業在1998-2003年間的數據為樣本數據，用短期負債率、長期負債率、總負債率代表資本結構，公司績效則是采用了毛利率、托賓Q為代表。研究表明：三個變量對毛利率的影響都是顯著的，其中短期負債率、總負債率與毛利率都是負相關的；此外，長期負債、總負債率與托賓Q也都是顯著的負相關關系。

AV Ovtchinnikov（2010）認為一個寬松的管制環境對企業的負債決策起到了很重要的作用。若是放松對企業經營環境的管制，雖然企業盈利能力與有形資產的價值會有所下降，但是企業能夠獲得的成長機會卻是增多了，企業此時便可利用降低杠桿率的方式進行應對；企業的杠桿率與其獲利能力、收入產生的波動性負相關。

2.資本結構與公司績效正相關

資本結構與公司績效正相關，表明資本結構變化對公司經營所帶來的影響是積極的，對企業經營績效的提高與企業的發展前景是有利的。

Masulis、Ronald W.（1983）的研究表明企業的負債率越高，股價就越高，股價的變動與其負債率是正相關的。然則，并非任何水平的負債率都能對公司績效產生影響，只有當負債率處于[0.23，0.45]區間時，負債率才能對公司績效產生影響。

K.Shah（1994）分析了當企業資本結構發生變動時，這些變動向外界所傳遞的信號對股票價格所產生的影響。研究發現：當公司進行債務融資時，負債率上升，股價飆升；負債率下降時，股價也會隨著下降。即財務杠桿與公司價值是正相關的。

Jordan、Lowe、Taylor（1998）以1989-1993年為時間窗口，對英國的中小企業（275家）進行分析，結果他們發現獲利能力與財務杠桿是正相關的。

3.資本結構與公司績效呈U型結構

資本結構與公司績效呈U型結構，表明資本結構存在著一個臨界點（最佳資本結構）。當資本結構介于臨界點的某一范圍時，資本結構與公司績效的關系是正向的；反之，則是負相關的。

Morck、Shieife、Vishny（1988）以1980年作為研究的時間窗口，以當時在美國排名前500的企業作為研究樣本，分析管理層持股比例的高低與公司經營績效的關系。發現管理層所持比例同公司經營績效在圖形上呈現的是倒U型。當管理層所持比例介于[0%，5%]區間時，兩者是正向關系；當管理層所持比例介于[5%，25%]區間時，兩者是負向關系的。

二、國內研究現狀

（一）國內對資本結構與企業價值的理論研究

國內對資本結構與企業價值的研究多數集中在實證研究，相關理論研究較為少見。湯洪波（2006）將近半個世紀以來的資本結構理論取得的主要進展進行了梳理，在評價MM定理、代理理論、融資契約理論的基礎上，重點總結了融資契約理論發展歷程與相關運用，指出盡管隨著該理論不斷深入的發展，假設前提的要求也不斷放低，對資本結構的研究也是不斷加深，解釋力也是不斷貼近現實，但是該理論的發展年限畢竟還短，對現實中相關領域的研究還有待擴展與深入。（例如：與市場要素關系）

（二）國內對資本結構與企業價值的實證研究

1.資本結構與公司績效負相關

施正可（2005）在基于短期資本結構、長期資本結構模型基礎上，又進一步加入了債券比率模型進行研究。研究結果表明，短期資本結構、長期資本結構兩者均與公司市場價值是負相關的。

張傳洲（2008）以2006年為研究的時間窗口，采用在深圳交易所上市的中小企業（總計76家）為研究對象，把資本結構劃分為債權結構與股權結構，選取相關變量作為自變量，同時公司績效采用EPS、托賓Q來衡量，將相關變量帶入模型后進行實證研究。結果發現：資產負債率同經營績效是負向關系。

張院（2011）以制造業上市公司為研究對象，剔除ST公司、發行B股公司之后，采用因子分析提取影響資本結構的公因子，再將所提取的公因子帶入回歸模型進行研究，發現資本結構與公司績效負相關，并且就短期負債與長期負債而言，短期負債對經營績效帶來的消極影響更大。

陳閏芝、胡潔怡（2014）以制造業為大背景，選取了A股的上市公司為研究對象，發現就整個制造業而言，整體的負債率與績效是負相關的，并且是顯著的。在此基礎上，又將成長機會作為調節進一步分析在不同的成長機會，負債融資對企業績效的影響。研究表明，當企業處在不同的成長機會下，結果也是一樣的，兩者呈現負相關關系，并且成長機會越少，兩者的負向影響越顯著。

李光歌（2015）以為時間窗口，對我國房地產上市公司（125家）在的數據進行研究。作為因變量的企業績效用ROA來衡量，同時又將自變量分為負債與股權結構兩大部分，其中為了更好研究負債期限對經營績效的影響，又將負債按期限分為短期負債與長期負債，而股權結構則是采用股權集中度、流通股、國有股來衡量，此外還將公司規模與成長性設置為控制變量。最后分析發現短期負債率對企業績效產生了消極影響。另外，股權越集中，公司經營績效也越低。

2.資本結構與公司績效正相關

王鳳（2007）以2003年-2005年為時間窗口，以旅游業為研究背景，剔除ST、PT公司，選取24個樣本公司。因變量用托賓Q、ROE來表示經營績效，自變量則是采用資本借入負債比、資本化率、流通股來表示，同時又將公司規模作為控制變量帶入模型。實證分析發現：資本化率、公司規模與公司績效存在正向關系，并且是顯著的。因此，企業可以通過債務融資提高績效，但應避免財務杠桿過高而帶來的償債風險。

王甜甜、張嘉羚等（2012）以2010-2011年為時間窗口，剔除數據缺失及異常、ST、PT的公司后，選取了34家公司為樣本公司。將ROE作為因變量、資產負債率作為自變量，為了更好研究兩者之間的關系，又將ROC、總資產周轉率、ROA、成長性、公司規模作為控制變量，一同帶入回歸模型進行研究，分析發現資本結構與經營績效是顯著正向關系。

3.資本結構與公司績效呈U型結構

龍瑩、張世銀（2006）以電力行業為背景，以2000-2004年為時間窗口，剔除ST公司后，選取了28家符合條件的電力上市公司。以資產負債率作為衡量資本結構的自變量，用ROE、ROA來作為衡量經營績效的因變量。研究結果發現：負債率與經營績效并不是線性關系，在圖形上兩者之間呈現的是倒U型的分布關系，即存在一個臨界點，在臨界點之前是呈遞增趨勢而臨界點之后是遞減的。

趙英軍、俞輝（2007）以浙江板塊48家上市公司為對象，以在2000年—2004年為時間窗口，對資產負債率與ROE之間的關系進行研究，發現當資產負債率處于[35%，55%]區間時，ROE能夠最大化。因而推論則是，資產負債率有臨界值，不超過該值時，兩者時正向關系；超過時，兩者負相關，在圖形上兩者呈現的是倒U型的分布關系。

三、現有研究述評

綜上所述，從資本結構與企業價值的理論研究方面來看，MM定理開辟了現代資本結構理論研究的新時代。在MM定理的基礎上，后來的學者不斷放寬MM定理的假設條件，不斷加入企業所得稅、個人所得稅、破產成本等一系列因素，完善理論。總結這些理論，可看出資本結構對企業價值是有顯著影響的，并且一個合理的資本結構能增加企業的價值。

從資本結構與企業價值的實證研究方面來看，不論是國內學者還是國外學者，在對公司績效與資本結構進行研究中，得出的結論并不統一，大體分為負相關、正相關以及倒U型。結果的差異可能一方面是源于所選取的指標不盡相同，導致變量間的差異比較大；另一方面可能是源于行業選擇的不同引致的數據差異。也有可能是由于采取的研究方法以及所選取的數據窗口的不同導致了結果的差異。此外，在進行實證研究時，在代表資本結構的自變量的選擇上，大多數研究選取的指標均為債務指標，然而企業的資本結構涵蓋了股權結構與債權結構，融資不僅僅只是債務融資，企業也可以選取股權融資，綜合研究股權結構與債權結構對企業績效的研究較為少見，這也為今后的研究提供了一個新的思路。同時，在代表企業績效的因變量的選擇上，衡量指標多是一些單一的評價指標，用得最多的就是企業的盈利性指標：總資產收益率、托賓Q等，很少有學者使用多指標的績效評價體系。單一的績效評價指標不能全面、客觀地反映公司績效，因此使用單一指標來研究資本結構與公司績效之間的關系時，無法真實、客觀、全面地反映兩者之間的關系，今后可以設計能夠反應企業經營績效的指標體系進行研究。

參考文獻：

[1] Modigliani F， Miller， M. H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment [J]. The American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297

[2] Modigliani F， Miller，M. H. Corporate income taxes and the cost of the capital： a correction [J]. The American Economics Review， 1963， 53（3）： 433-443

[3] 湯洪波，現代資本結構理論的發簪：從MM定理到融資契約理論 [J].金融研究，2006（2）：70-77

作者簡介：黃露（1989–），女，浙江杭州人，浙江財經大學，研究生，研究方向：資本運營與證券投資。