高管減持、股權(quán)集中度與盈余管理①
——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)分析

紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院　王菁

高管減持、股權(quán)集中度與盈余管理①
——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)分析

紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院王菁

摘 要：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的密集減持套現(xiàn)行為引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注和憂慮，但目前財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域關(guān)于高管減持的經(jīng)驗(yàn)研究還很缺乏。本文以2012～2014年間創(chuàng)業(yè)板發(fā)生高管減持的上市公司為樣本，研究高管減持與盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管在減持前存在盈余管理行為，減持越多，盈余管理的程度越大；當(dāng)高管減持行為發(fā)生時，第一大股東未能起到抑制高管減持的作用。

關(guān)鍵詞：高管減持 盈余管理 創(chuàng)業(yè)板

1　引言

創(chuàng)業(yè)板是中小高科技成長型公司和新興公司融資的重要交易市場，創(chuàng)業(yè)板的推出極大地促進(jìn)了中小創(chuàng)新型公司的發(fā)展。從2009年10月30日第一批創(chuàng)業(yè)板公司正式掛牌至今，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)從最初的28家增長到了484家。創(chuàng)業(yè)板的推出受到了投資者的積極響應(yīng)，融資規(guī)模從推出時的155億元上升至3951億元，創(chuàng)業(yè)板完善了我國資本市場體系，加速了我國創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。

但由于創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行時間不長，受高成長性等概念的影響，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展過程中出現(xiàn)了諸如高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金、高管減持套現(xiàn)密集等現(xiàn)象，加劇了市場投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是高管減持的頻繁出現(xiàn)，引發(fā)了投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的憂慮，打擊了投資者的投資信心。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫資料統(tǒng)計(jì)，自2012～2014年，創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生高管股權(quán)變動1156次，其中增持255次，增持金額為2.19億元；減持為901次，減持金額高達(dá)37.19億元，減持金額是增持金額的17倍。

在委托代理關(guān)系中，高管和投資者在公司信息上具有不對稱性，高管的大量減持是出于對公司未來前景的憂慮還是出于高管的個人原因？高管和公司在利益上并不完全一致，高管持股的增加可以使高管的長期利益與公司的利益趨于一致，但當(dāng)高管減持時這種利益一致性受到削弱，高管是否會為了個人私利而損害公司整體利益呢？同時由于高管主要通過二級市場競價(jià)交易實(shí)現(xiàn)減持，那么高管是否會為了以一個較高的價(jià)格出售其所持有的股票而在減持之前操縱公司盈余？已有文獻(xiàn)并未對這些問題進(jìn)行研究。本文在對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，研究了高管減持對公司盈余管理的影響。本文的研究豐富了公司治理的相關(guān)研究，并為創(chuàng)業(yè)板上市公司完善公司治理提出參考意見。

以2012～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，本文從公司治理層面研究創(chuàng)業(yè)板高管減持對公司盈余的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)高管在減持之前進(jìn)行了盈余管理，而且減持越多，盈余管理的程度越大；(2)第一大股東在高管減持行為中未起到約束高管盈余管理行為的作用。

2　理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司理論認(rèn)為公司從本質(zhì)上說是各利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、管理者、員工、客戶、供應(yīng)商和政府等，為了特定目的而締結(jié)的一組契約( Jensen and Meckling，1976)，公司的生存和發(fā)展需要靠這種契約關(guān)系來維系，不同利益相關(guān)者利益的實(shí)現(xiàn)依賴于公司的生存和長期穩(wěn)定發(fā)展以及各利益相關(guān)者之間的合作，但由于不同利益相關(guān)者的利益并不一致，相互之間存在利益摩擦。公司內(nèi)部控制人天然具有其他外部利益相關(guān)者所沒有的信息優(yōu)勢，因此內(nèi)部控制人可能會為了增加私利而損害其他利益相關(guān)者的利益，高管作為內(nèi)部控制人在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，而且其薪酬水平隨著控制權(quán)的增加而顯著提高(吳育輝、吳世農(nóng)，2010)。但這種行為是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，一旦被發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制人可能會付出聲譽(yù)損失、法律責(zé)任等代價(jià)，為了降低被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制人會通過傳遞虛假的信息，如盈余管理來制造“溝通阻滯”，以掩蓋其動機(jī)和行為。“溝通阻滯”的形成需要通過一定的條件來實(shí)現(xiàn)，比如會計(jì)政策的選擇權(quán)、薄弱的公司治理等。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小企業(yè)，成立時間不長，公司治理不規(guī)范，內(nèi)部控制人現(xiàn)象嚴(yán)重。公司高管作為公司的內(nèi)部控制人有能力通過盈余管理行為使自己受益，當(dāng)高管減持金額越大時，這種動機(jī)也越強(qiáng)烈。因此，提出本文的第一個假設(shè)。

H1：高管減持與盈余管理正相關(guān)，減持越多，盈余管理的程度越大。

西方理論和實(shí)證研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散會造成單個股東因參與公司治理的成本大于其收益而選擇理性的冷漠(Grossman and Hart，1980)，最終會導(dǎo)致公司治理的失效。大股東因其持有公司股份較多，因此有監(jiān)督管理層行為、參與并改善公司治理的經(jīng)濟(jì)動機(jī)。大股東為了企業(yè)的長遠(yuǎn)利益及自身的利益，會積極、主動地對管理者通過犧牲股東利益來謀取自身利益的行為進(jìn)行限制，大股東可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，降低管理層的代理成本。但大股東參與公司治理的效果具有兩面性，既包含一致效應(yīng)也包含分離效應(yīng)。當(dāng)大股東的持股數(shù)量達(dá)到能夠控制公司時，就有可能無所顧忌地把公司的資源用于對他們有利卻會損害其他股東利益的方面。市場的高波動風(fēng)險(xiǎn)是推動大股東減持的重要原因(朱茶芬、陳超、李志文，2010)，當(dāng)公司高管既是大股東又是董事會主席時，即高管與大股東是同一人時，其更有可能通過損害其他股東利益而使自己受益，因此更可能在減持行為發(fā)生前進(jìn)行盈余管理。因此，提出本文第二個假設(shè)。

H2：在高管減持過程中，第一大股東起不到抑制高管減持行為的效果。

3　研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板2012～2014年間進(jìn)行減持的公司為樣本進(jìn)行分析，期間共有249家創(chuàng)業(yè)板上市公司高管進(jìn)行減持，考慮到當(dāng)減持金額過少從而減持收益過少時，高管會因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)收益不對等而放棄盈余管理的行為，因此本文將減持金額1萬元以下的公司樣本刪除，最終取得減持樣本214個。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)軟件為stata11.2。

3.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)上文分析，在張兆國等(2009)關(guān)于公司盈余管理模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⒉捎肙LS回歸分析方法檢驗(yàn)上文假設(shè)：

盈余管理程度的計(jì)量方法主要有應(yīng)計(jì)利潤分離模型、特定應(yīng)計(jì)利潤模型和頻率分布模型，其中最常用的是應(yīng)計(jì)利潤分離模型，因此本文采用截面Jones模型來計(jì)算公司盈余管理程度，具體計(jì)算過程如下。

首先采用Jones模型分年度對同期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，計(jì)算回歸系數(shù)a1、a2、a3。

其中，Tai為公司i的總應(yīng)計(jì)利潤，即用公司i當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤減去公司i當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；ASi為公司i上年年末總資產(chǎn)；△REVi為公司i當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入和上年主營業(yè)務(wù)收入的差額；PPEi為公司i當(dāng)年末廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值。

4　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，高管平均減持金額達(dá)到1760萬元，最小減持金額為9.8萬，而最大減持金額高達(dá)3.7億，造成高管減持金額自然對數(shù)(Reduc)的標(biāo)準(zhǔn)差較高(1.629)。操縱性盈余管理(DA)均值為0.003，大于中位數(shù)，說明樣本公司操縱性盈余管理程度呈整體右偏，平均而言，存在高管減持的上市公司總體上屬于向上盈余管理。第一大股東持股比例(Top1)平均值為32.319，同時兩職合一(Plu)的平均值為0.509，說明樣本公司中大部分屬于兩職合一情況，即高管兼任董事會主席。

4.2 相關(guān)性分析

表3為各主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出Reduc與DA、Top1、ROA、Lnsize呈顯著正相關(guān)，但與Lev呈現(xiàn)顯著反向變動關(guān)系。表中相關(guān)系數(shù)均在0.35以下，同時對檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行的共線性診斷結(jié)果也表明變量之間重疊性較低，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表1　主要變量的定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　各主要變量的相關(guān)系數(shù)表

表4　研究假設(shè)的回歸結(jié)果

4.3 回歸分析

表4為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，表中第1、2列為全樣本的回歸結(jié)果，第3、4列為大于Reduc中位數(shù)(15.531)的樣本的回歸結(jié)果，第5、6列為小于Reduc中位數(shù)的樣本的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)不論是全樣本還是分樣本DA和Top1均與被解釋變量Reduc顯著正相關(guān)，說明高管為了實(shí)現(xiàn)以一個較高的價(jià)格順利減持，會在減持前進(jìn)行盈余管理；同時高于中位數(shù)樣本的回歸系數(shù)大于低于中位數(shù)樣本的回歸系數(shù)，說明當(dāng)高管減持金額較大時其盈余管理的動機(jī)越強(qiáng)烈、盈余管理的程度越高。Top1的回歸系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例與高管減持?jǐn)?shù)量正相關(guān)。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，第一大股東既是高管又兼任董事會主席的情況比較多，當(dāng)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加時，高管會通過先向上盈余管理，抬高股票價(jià)格，然后再減持的方式出售股票，從而使自己受益。Ind的系數(shù)為正，但不顯著，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司中獨(dú)立董事沒有起到監(jiān)督高管行為的作用。Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，說明負(fù)債程度越高的公司其高管減持的金額越少，債權(quán)人為維護(hù)自身利益，約束了高管的減持行為。ROA和Lnsize的系數(shù)顯著為正，說明總資產(chǎn)收益率越大高管減持越多，公司規(guī)模越大高管減持金額越多。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4中模型各回歸結(jié)果的F值均在1%顯著性水平以下通過了檢驗(yàn)，模型的R2大部分在0.2以上，說明模型總體擬合效果較好。同時為使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文對上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，用修正的Jones模型重新回歸計(jì)算出操縱性盈余，然后將該操縱性盈余結(jié)果代替DA，重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。其次，高管減持時傾向于向上進(jìn)行盈余，因此本文在剔除了向下盈余樣本，即僅保留向上盈余樣本后重新回歸，回歸結(jié)果也與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

5　結(jié)論及啟示

高管減持行為的大量發(fā)生具有其內(nèi)在的利益動機(jī)，在對高管減持樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，本文得出了以下研究結(jié)論：高管減持金額與盈余管理程度正相關(guān)，減持越多，盈余管理的程度也越大；當(dāng)高管減持行為發(fā)生時，第一大股東由于與高管為同一人，從而加劇了減持行為的發(fā)生、加大了減持金額。高管減持套現(xiàn)行為的密集出現(xiàn)，引發(fā)了投資者的憂慮，打擊了市場信心，不利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。減持前的盈余管理行為損害了廣大中小投資者的利益，相關(guān)監(jiān)管部分應(yīng)對高管減持行為進(jìn)行監(jiān)控，同時創(chuàng)業(yè)板上市公司也應(yīng)不斷完善公司治理，防止創(chuàng)業(yè)板變成投資者的“創(chuàng)傷”板。

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中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)09(a)-161-05

基金項(xiàng)目：①紹興市哲學(xué)社會科學(xué)研究“十二五”規(guī)劃2015年度重點(diǎn)課題(125522)的階段性成果。

作者簡介：王菁(1981-)，女，漢族，山東濰坊人，紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，主要從事公司治理、教育教學(xué)方面的研究。