產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東控制程度與投資效率

李四海

摘 要：在全球金融危機(jī)的背景下，企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，這種約束勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，本文選用基于海洋博弈模型（Oceanic Games）的Shapley指數(shù)來(lái)測(cè)度大股東控制度，研究了后股權(quán)分置時(shí)代上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)背景下，我國(guó)上市公司整體而言存在一定程度的投資不足，特別是非政府控制上市公司，而大股東投資決策的積極參與，能夠在很大程度上緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問(wèn)題，大股東的這種積極作用在非政府控制企業(yè)中更為顯著。這些研究結(jié)果表明在企業(yè)面臨發(fā)展困境時(shí)，大股東的自身資源和決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；投資效率；海洋博弈模型

中圖分類號(hào)： F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009-055X（2015）01-0022-08

一、引言現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)合理的擴(kuò)張速度會(huì)增加股東的財(cái)富和企業(yè)的價(jià)值。例如，有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所進(jìn)行投資是計(jì)劃內(nèi)的投資時(shí)，投資者會(huì)給予積極的反應(yīng)（Mc-Connel and Muscarella，1985）。但是現(xiàn)實(shí)中非效率投資現(xiàn)象普遍存在，尤其是作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、治理機(jī)制不完善。多年來(lái)我國(guó)上市公司違規(guī)使用資金的問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，盲目投資、大股東占用上市公司資金等事件不勝枚舉。對(duì)于非效率投資而言，無(wú)論是過(guò)度投資造成的產(chǎn)能浪費(fèi)還是投資不足造成的資金閑置，都會(huì)損害投資者，尤其是廣大中小投資者的利益。如何通過(guò)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司治理效率以提高投資效率，成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)問(wèn)題。相比于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)的上市公司治理結(jié)構(gòu)有其獨(dú)特的特點(diǎn)。西方國(guó)家的股份公司以私有制為基礎(chǔ)，在私人股權(quán)為主導(dǎo)下經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期演化而成，是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果。而我國(guó)的股份制改革則呈現(xiàn)出外生性，且并未經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期的自然演化過(guò)程。中國(guó)上市公司的出現(xiàn)主要是在改革計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過(guò)程中，以保持公有制主體地位為前提，通過(guò)引入部分私人產(chǎn)權(quán)這種移植性制度創(chuàng)新的方式進(jìn)行的。但這種方式所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面股權(quán)相對(duì)集中，體現(xiàn)了以國(guó)有股權(quán)為主導(dǎo)的制度特征，另一方面股權(quán)性質(zhì)也非常復(fù)雜，股權(quán)性質(zhì)涉及國(guó)有股、法人股和公眾流通股等多種股權(quán)性質(zhì)。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的核心不僅有管理層和股東之間的委托代理沖突，還存在著控股大股東和廣大中小股東之間的委托代理沖突。

隨著我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革在2006年底的基本完成，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨規(guī)范化和合理化，其治理結(jié)構(gòu)和治理效率也相應(yīng)地有所改善。在這種大的宏觀條件改變的情況下，我國(guó)關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，也較上市公司股份制分置改革之前有所改變。同時(shí)在全球金融危機(jī)的背景下，不論是資本市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)都受到了嚴(yán)重的沖擊，企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，這種約束勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。因此在這樣的背景下對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的研究就顯得很有必要，有利于我們更為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)狀況。對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為的研究國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富，但與之前的研究不同，本文選用基于海洋博弈模型（Oceanic Games）的Shapley指數(shù)來(lái)測(cè)度大股東控制度與制衡度，突破了以往文獻(xiàn)中僅以股權(quán)比重來(lái)衡量股權(quán)制衡的局限性。

本文的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)研究其對(duì)投資效率的影響，有助于為我國(guó)上市公司一些有悖于經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的投資行為尋找新的理論解釋。另一方面，通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡以及股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究，對(duì)于進(jìn)一步深入理解我國(guó)上市公司現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)下的投資決策模式，優(yōu)化其投資決策效率，提高其資源配置水平，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)依據(jù)企業(yè)投資理論，在完美資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)進(jìn)行的投資決策是嚴(yán)格按照股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)判斷的，而且其投資決策與其內(nèi)部現(xiàn)金流水平甚至企業(yè)融資政策無(wú)關(guān)（Modigliani & Miller，1958）。然而， 現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不是完全有效的， 企業(yè)經(jīng)常放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目而導(dǎo)致投資不足， 或者將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目， 從而導(dǎo)致過(guò)度投資（Stein， 2002）。大量文獻(xiàn)研究表明導(dǎo)致非效率投資的原因主要是公司外部投資與內(nèi)部管理者信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題（Fazzari，Hubbard and Petersen，1988、2000）以及公司治理中管理者與股東及債權(quán)人之間的代理問(wèn)題（Jensen and Meckling， 1976； Jensen，1986；Shleifer and Vishny，1989； Johnson et al.， 2000）。

一方面，當(dāng)資本市場(chǎng)不夠完善時(shí)，公司外部投資與內(nèi)部人之間存在信息不對(duì)稱（Myers & Majluf，1984）。外部投資者不可能像企業(yè)經(jīng)理那樣了解企業(yè)投資項(xiàng)目的真實(shí)狀況，這使得經(jīng)理有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義，甚至通過(guò)侵害外部投資者的利益來(lái)追求自身利益。外部資金供給者雖然能夠理性地預(yù)計(jì)到他們與經(jīng)理之間的利益沖突，但由于監(jiān)督成本過(guò)高或者存在搭便車(chē)心理而難以有效地降低信息不對(duì)稱程度，因此他們往往采取兩種措施來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)：一種是提高資金供給利率；另外一種是實(shí)行信貸配給，即在所有貸款申請(qǐng)人中，只有一部分人能得到貸款，而另一部分人會(huì)被拒絕，這樣就會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生融資約束。在面臨融資約束的情況下，管理者只能通過(guò)調(diào)節(jié)內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資，導(dǎo)致投資不足（Fazzari，Hubbard and Petersen，1988、2000）。另一方面，企業(yè)投資決策中的代理沖突的存在可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資或者投資不足（Jensen and Meckling， 1976）。由于負(fù)債增加了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)， 管理者為了避免破產(chǎn)， 而主動(dòng)放棄凈現(xiàn)值大于零的新投資，造成投資不足，而當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多的自由現(xiàn)金流時(shí)， 受經(jīng)理私人利益最大化的驅(qū)使， 傾向于擴(kuò)大投資以構(gòu)建帝國(guó)大廈， 投資不利于股東的項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資。

而在全球性金融危機(jī)爆發(fā)的背景下，不論是在資本市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)的企業(yè)融資都受到了嚴(yán)重的影響，企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，并有不少大型企業(yè)在這場(chǎng)金融危機(jī)中倒閉。當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，由于需要付出高額成本獲得外部融資，企業(yè)投資必然會(huì)對(duì)公司內(nèi)部現(xiàn)金流更加敏感，企業(yè)在投資項(xiàng)目的選擇上更為謹(jǐn)慎，企業(yè)投資可能更多的是面臨投資不足的問(wèn)題。因此本文提出假設(shè)1：

H1：金融危機(jī)背景下企業(yè)非效率投資在一定程度上體現(xiàn)為投資不足

大股東因持股較多而與公司利益具有協(xié)同效應(yīng)，因而有動(dòng)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)理的行為，也有足夠的投票控制權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力，同時(shí)大股東如果對(duì)企業(yè)的控制程度越高，其他股東“搭便車(chē)”心理越嚴(yán)重，大股東承擔(dān)的控制責(zé)任也會(huì)越大，因而大股東在公司治理與公司決策中將發(fā)揮積極作用（Shleifer and Vishny，1986）。利益協(xié)同效應(yīng)的存在使得公司的大股東有充分的動(dòng)機(jī)去積極參與公司決策，而大股東積極參與公司的決策可以在一定程度上降低企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的非效率投資。一方面出于自身利益，公司的大股東有動(dòng)機(jī)、有能力運(yùn)用自身關(guān)系資本來(lái)謀求緩解外部資金的融資約束，幫助企業(yè)獲得更加充足的資金投資于有價(jià)值的項(xiàng)目。另一方面大股東積極參與公司決策可以在一定程度上減少企業(yè)管理層與股東之間的代理問(wèn)題，降低了由于管理者與股東之間的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的無(wú)效率投資。因此本文提出假設(shè)2：

H2：大股東在投資決策中的參與程度越高，越有利于緩解企業(yè)因融資約束而導(dǎo)致的投資不足

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著改革開(kāi)放的深入，我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到了快速發(fā)展，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。但是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)背景下，由于制度的缺失、法制的不健全、金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)以及意識(shí)形態(tài)等原因，民營(yíng)企業(yè)在多方面遭受著制度和政策上的“歧視”，很難取得和國(guó)有企業(yè)同處于公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。如已有的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)能獲得更多土地、稅收優(yōu)惠等稀缺資源（Faccio，2006）、更容易進(jìn)入高壁壘行業(yè)（羅黨論，2009）、在面臨困境時(shí)，更容易獲得政府的幫助（陳冬華，2003）。在我國(guó)當(dāng)前的制度背景下，國(guó)有控股企業(yè)由于政府的“父愛(ài)主義”本能使得國(guó)有企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會(huì)。而民營(yíng)企業(yè)在以大銀行為主的高度集中的金融體制下融資存在制度性約束（林毅夫， 2001），民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)中普遍處于明顯的劣勢(shì)地位， 常常受到融資約束的困擾。不過(guò)現(xiàn)有的研究也表明，民營(yíng)企業(yè)家在得不到妥善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)及存在政策性歧視情況下， 會(huì)尋求其他途徑進(jìn)行自我保護(hù)， 與政府搞好關(guān)系以獲得“類似國(guó)有企業(yè)”的保護(hù)。Baiet al.（2006）、Liet al.（2008）、余明桂和潘紅波（2008）以及羅黨論和甄麗明（2008）等研究表明，政治關(guān)系能幫助企業(yè)獲得更多數(shù)量和更長(zhǎng)期限的銀行貸款。Charumilind et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系能幫助企業(yè)獲得更少抵押物和更長(zhǎng)期的借款。

金融危機(jī)的蔓延導(dǎo)致融資約束因素影響公司投資效率的作用突顯出來(lái)，其中民營(yíng)企業(yè)所面臨的融資約束程度變得尤為嚴(yán)重，在這種情況下，對(duì)于非政府控制的民營(yíng)企業(yè)而言，大股東往往也是企業(yè)的實(shí)際控制人，如果對(duì)企業(yè)的控制程度越高，越有可能以積極的姿態(tài)參與到企業(yè)投融資決策中，運(yùn)用自身的社會(huì)資本來(lái)緩解企業(yè)所面臨的融資約束。因此我們提出假設(shè)3：

H3：相比于國(guó)有控股企業(yè)，非政府控股企業(yè)大股東控制程度越高，在緩解企業(yè)因融資約束而導(dǎo)致的投資不足方面越能發(fā)揮積極作用

中央政府控制的國(guó)有企業(yè)主要存在于高利潤(rùn)的壟斷性行業(yè)， 通常有較好的業(yè)績(jī)和實(shí)力， 不僅有能力從國(guó)有銀行獲得貸款， 建立融資關(guān)系， 而且國(guó)有銀行為了改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況往往也爭(zhēng)相為其提供貸款。而地方政府控制的國(guó)有企業(yè)則由于自身規(guī)模與地方財(cái)力的限制相較于中央控股的國(guó)企面臨著相對(duì)較高的融資約束。然而地方國(guó)有企業(yè)一般要為當(dāng)?shù)卣?wù)，在承擔(dān)經(jīng)濟(jì)義務(wù)的同時(shí)也承擔(dān)了很多地方政府的政策性義務(wù)，且地方政府官員為了突出政績(jī)往往要求企業(yè)在短期內(nèi)把規(guī)模做大。在金融危機(jī)的背景下，地方政府會(huì)更多地期望通過(guò)地方國(guó)有企業(yè)的發(fā)展實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與社會(huì)目標(biāo)。此時(shí)如果地方國(guó)有企業(yè)中大股東的決策參與程度越高，則會(huì)更容易對(duì)當(dāng)?shù)卣a(chǎn)生影響，獲得地方政府支持，緩解融資約束。據(jù)此我們提出假設(shè)4：

H4：相對(duì)于中央控股企業(yè)，地方政府控股企業(yè)大股東在緩解企業(yè)因融資約束而導(dǎo)致的投資不足方面能發(fā)揮更積極的作用

三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的窗口期為2007年至2009年。初始樣本選定為2007年1月1日以前在滬深 A股市場(chǎng)上市的所有上市公司。樣本隨后的篩選過(guò)程如下：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了同時(shí)擁有B股或H股股東的上市公司；（3）剔除截止2006年底未完成股權(quán)分置改革的上市公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到934家上市公司3年共2802組數(shù)據(jù)。本文除Shapley指數(shù)數(shù)據(jù)外均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。數(shù)據(jù)的整理與回歸分析由Excel 2003和SPSS 17.0完成。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文的研究模型構(gòu)造借鑒了Vogt（1994）的模型。模型1中交叉項(xiàng) Q×Fcf的回歸系數(shù)符號(hào)可以用于辨識(shí)產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因，如果系數(shù)顯著為負(fù)，則表明原因?yàn)檫^(guò)度投資，反之則為投資不足（Vogt， 1994）。然后，在Vogt模型基礎(chǔ)上引入大股東控股程度變量Sh1構(gòu)造的交乘項(xiàng)Sh1×Q×Fcf檢驗(yàn)明股權(quán)結(jié)構(gòu)變量是否顯著地影響了非效率投資行為（模型2），如果交叉項(xiàng)Sh1×Q×Fcf回歸系數(shù)顯著，則說(shuō)明大股東控股程度變量顯著地影響了投資決策。

在Richardson（2006）的研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、上年度股票收益率、上市年限、規(guī)模等都會(huì)顯著影響到上市公司的投資支出。本文將以上變量作為模型中的控制變量。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)主義盛行，股票年度收益率嚴(yán)重偏離了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景預(yù)期，并非上市公司投資決策的可靠參考依據(jù)，故以上市公司凈資產(chǎn)收益率來(lái)替代。

（三）變量的定義和計(jì)量方法

在有關(guān)投資效率的研究中，各學(xué)者用以度量投資支出的指標(biāo)存在一定差異。姚明安、孔瑩（2008）用t+ 1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值來(lái)度量上市公司的投資支出；唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）和羅富碧、冉茂盛、杜家廷（2008）用資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原價(jià)、工程物資以及在建工程三項(xiàng)之和的增加值， 并除以期初固定資產(chǎn)凈額來(lái)度量企業(yè)投資支出；張功富、宋獻(xiàn)中（2009）用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與期初固定資產(chǎn)凈額的比值來(lái)度量投資支出。考慮到無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)在我國(guó)上市公司投資決策中越來(lái)越重要，其在投資中所占的比重越來(lái)越高，在計(jì)量投資支出時(shí)考慮無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)可能更為合理，因此本文以非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)凈值與年初資產(chǎn)總額的比值代表上市公司投資支出。

本文選用基于海洋博弈模型（Oceanic Games）的Shapley指數(shù)來(lái)測(cè)度大股東控制度與制衡度。海洋博弈將數(shù)量眾多的小股東看作連續(xù)區(qū)間[0，1]中的點(diǎn)，并作為一個(gè)整體來(lái)處理，形似“海洋”，單個(gè)小股東則不予考慮；將大股東看作一個(gè)由有限個(gè)離散質(zhì)點(diǎn)組成的集合M，服從于均勻分布，隨機(jī)排列于小股東組成的區(qū)間中，股東i∈M的Shapley指數(shù)是指在這一隨機(jī)排列中，股東i成為關(guān)鍵者（pivotal voter） 的概率：

pi=Probw（P（xk

其中，xi代表股東 i在區(qū)間中的排列位置，w （P（xk

由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，通常第十大股東的持股比例已經(jīng)非常之小，因此，本文假設(shè)持股比例位于前十位的股東為大股東，其他股份由小股東組成的“海洋”所擁有。由于按定義直接計(jì)算Shapley指數(shù)將耗費(fèi)大量的計(jì)算資源，因此，我們采用Monte Carlo方法，對(duì)每一個(gè)樣本公司分別進(jìn)行10000次投票模擬，計(jì)算各個(gè)大股東和“海洋”的Shapley指數(shù)。Shapley指數(shù)的計(jì)算利用MATLAB65編程完成。

四、實(shí)證研究分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，年度新增投資的最小值是-05590，均值是00773，而最大值是47005，其間跨度很大，即各上市公司的投資水平差異非常大。托賓Q值中位值是19947，均值是24451，說(shuō)明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性從總體上講是很高的。自由現(xiàn)金流中位值是00617，均值是00666，說(shuō)明上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較低。第一大股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制程度中位值是04943，均值是05621，說(shuō)明第一大股東對(duì)上市公司的控制程度還是比較高。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

本文的實(shí)證分析中首先對(duì)全樣本進(jìn)行研究，然后沿襲劉芍佳等的“終級(jí)產(chǎn)權(quán)論”，將上市公司分為國(guó)有和非政府控制兩類，并按照政府控制的不同層級(jí)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)一步細(xì)分為中央直屬上市公司和地方政府控制上市公司。根據(jù)上述分組分別比較第一大股東實(shí)際控制程度對(duì)上市公司凈資本投資的影響，以分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。

1全樣本回歸

全樣本回歸結(jié)果見(jiàn)表3，通過(guò)對(duì)回歸結(jié)果的分析我們發(fā)現(xiàn)，第一大股東的控制程度（Sh1）對(duì)企業(yè)凈資本投資Inv具有顯著的正向影響，第一大股東的控制程度能顯著提高企業(yè)的投資水平。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)在加入第一大股東的控制程度Sh1變量后，交乘項(xiàng)Q*Fcf和凈資本投資Inv的正向關(guān)系由模型1中的不顯著變?yōu)榱孙@著，這反映了在控制住大股東控制程度影響因素之后，在本文樣本研究期間，我國(guó)上市公司在一定程度面臨融資約束，存在著投資不足的現(xiàn)象。這種結(jié)論基本上支持了本文的假設(shè)1。我們發(fā)現(xiàn)第一大股東的控制程度變量（Sh1）與托賓Q、自由現(xiàn)金流Fcf 的交乘項(xiàng)sh1*Q*Fcf和凈資本投資Inv呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明第一大股東的控制程度顯著影響上市公司投資效率：大股東控制程度越高，其越有可能積極參與上市公司投資決策，從而在一定程度減輕上市公司投資的融資約束，緩解投資不足問(wèn)題，這與本文的假設(shè)2相一致。我們還發(fā)現(xiàn)投資支出Inv與托賓Q 顯著負(fù)相關(guān)，理論上可以推斷，如果托賓Q 確實(shí)代表了未來(lái)投資機(jī)會(huì)，那么Q 越大，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性越好，則公司的投資應(yīng)該越大，然而，本文的實(shí)證結(jié)果卻沒(méi)有反映出這種托賓Q 效應(yīng)。有學(xué)者研究表明我國(guó)存在明顯的“反托賓Q”現(xiàn)象（ 如丁守海，2006） ，這種“反托賓Q”現(xiàn)象是因?yàn)槲覈?guó)的投資具有非理性特點(diǎn)（屈文洲、謝雅璐、葉玉妹，2011）。在控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率Lev與投資支出顯著負(fù)相關(guān)，這個(gè)結(jié)論與Jensen and Meckling （1976 ） 的“負(fù)債抑制投資”理論以及Jensen（1986） 的“負(fù)債約束過(guò)度投資”理論相符。

2分組回歸

前面的實(shí)證結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，在樣本期間我國(guó)上市公司面臨著一定程度的融資約束，存在著投資不足現(xiàn)象，而第一大股東的積極參與可以在一定程度減輕上市公司投資的融資約束，緩解投資不足問(wèn)題。前面的這種分析并沒(méi)有區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在我國(guó)當(dāng)前的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨著并不平等的市場(chǎng)地位，很多的研究發(fā)現(xiàn)政府控股的企業(yè)在政府部門(mén)的幫助下能獲得更多的稀缺資源，如貸款、稅收優(yōu)惠等。為此本文根據(jù)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將上市公司分為政府和非政府控制兩類，并按照政府控制的不同層級(jí)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)一步的細(xì)分為中央政府控制、地方政府控制，分別比較上述不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本中第一大股東實(shí)際控制程度對(duì)上市公司凈資本投資的影響，以分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。

研究結(jié)果如表4所示，從表4我們發(fā)現(xiàn)，政府控股上市公司的凈資本投資與投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)Q*Fcf之間的系數(shù)為正但不顯著；而非政府控制上市公司凈資本投資與投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)Q*Fcf呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明：相對(duì)于政府控股上市公司，非政府控制上市公司面臨著較強(qiáng)的融資約束，面對(duì)的投資不足問(wèn)題比政府控股上市公司更明顯、更嚴(yán)重。在這種狀況下，非政府控制上市公司大股東的影響力顯得更為重要，大股東憑借自身能力的積極參與和爭(zhēng)取，能夠在很大程度上緩解企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束而面臨的投資不足問(wèn)題。本文的實(shí)證結(jié)果也支持了這種結(jié)論（交乘項(xiàng)sh1*Q*Fcf在非政府控股組中顯著為負(fù)而在政府控股組中不顯著）。這種結(jié)論在一定層面上表明一股獨(dú)大并非完全有損于企業(yè)的價(jià)值，在企業(yè)面臨發(fā)展困境時(shí)，大股東的自身資源和決策價(jià)值往往對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。在中央政府控制與地方政府控制分組中，地方政府控制企業(yè)投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴更為顯著，在其他方面兩組并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著差異，這種結(jié)果可能與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相近性有關(guān)，畢竟都屬于國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

五、結(jié)論隨著我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革在2006年底的基本完成，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨規(guī)范化和合理化，其治理結(jié)構(gòu)和治理效率也相應(yīng)地有所改善。在這種大的宏觀條件改變的情況下，我國(guó)關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，也較上市公司股份制分置改革之前有所改變。同時(shí)在全球金融危機(jī)的背景下，不論是資本市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)都受到了嚴(yán)重的沖擊，企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，這種約束勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。因此在這樣的背景下對(duì)上市公司的股權(quán)制衡與投資效率關(guān)系的研究就顯得很有必要。本文選擇2007年至2009年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，選用基于海洋博弈模型（Oceanic Games）的Shapley指數(shù)來(lái)測(cè)度大股東控制度與制衡度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）金融危機(jī)背景下，我國(guó)上市公司整體而言存在一定的投資不足，特別是非政府控制上市公司投資不足的問(wèn)題更為突出，（2）大股東投資決策的積極參與，能夠在很大程度上緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問(wèn)題，大股東的這種積極作用在非政府控制企業(yè)中更為顯著。本文的研究結(jié)論反映了非政府控制企業(yè)相比于政府控制企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束，政府應(yīng)該制定相關(guān)的經(jīng)濟(jì)法律政策，尤其是信貸政策，來(lái)支持非政府控制企業(yè)的發(fā)展；與以往結(jié)論不同，大股東較高的控制度并非完全有損于企業(yè)的價(jià)值，在企業(yè)面臨發(fā)展困境時(shí)，大股東的自身資源和決策價(jià)值往往對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

相比于單純以股東持股比例度量其控制程度，本文使用的大股東控制程度變量——基于海洋博弈的Shapley指數(shù)，考慮了大股東和小股東的行為差異，也考慮了股東間的制衡關(guān)系，有一定的合理性，但也存在缺陷。基于海洋博弈的Shapley指數(shù)假設(shè)所有股東獨(dú)立參與投票博弈，不存在相互串通或合謀的行為。這與現(xiàn)實(shí)情況存在偏差：小股東更傾向于“用腳投票”，而不是真正憑擁有的股份參與到?jīng)Q策的表決中；股東間相互串通或合謀并不鮮見(jiàn)，其串通或合謀也不易被識(shí)別和制止。因此，對(duì)股東控制程度的度量，有待進(jìn)一步加以改善。同時(shí)本文研究的樣本區(qū)間正好是金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，緊縮的貨幣政策會(huì)在一定程度上使的企業(yè)面臨融資約束，從而造成企業(yè)普遍投資不足，因而本文的研究更多的是從股權(quán)性質(zhì)與大股東控制程度對(duì)投資不足行為的影響這個(gè)層面開(kāi)展的，至于如果普遍存在投資過(guò)度的非效率投資行為，股權(quán)性質(zhì)與大股東控制程度將會(huì)產(chǎn)生如何的影響將會(huì)是以后的研究需要討論的問(wèn)題。

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Abstract： Under the background of the financial crisis， the enterprises are facing varying degree of financial constrains， which are closely bound to companies efficiency of investment. This article measures the control of large shareholder on the basis of Shapley value， and studies the effect of the ownership structure on the efficiency of investment. We found that， during the period of the financial crisis， investment is generally existed in Chinas listed companies， especially in those nongovernmentcontrolled companies. We also found that， the shareholders active participation in decision making will ease the insufficient investment caused by the financial contain， and this phenomenon is much more significant in private enterprises. Our research shows that the large shareholders recourses and decisionmaking may play an important role， when the companies fall into development dilemma.

Key words： nature of property rights； investment efficiency； oceanic games