漲停板的廣告效應與過度關注弱勢研究

王燕鳴 吳晶

（中山大學 嶺南學院，廣東廣州510275）

漲停板的廣告效應與過度關注弱勢研究

王燕鳴 吳晶

（中山大學 嶺南學院，廣東廣州510275）

本文利用滬深股票交易所1997至2013年交易數據，從投資者關注的角度對漲停板的“廣告效應”及過度關注弱勢假說進行研究。通過實證研究發現我國股票漲停板存在“廣告效應”，漲停股票能夠吸引投資者的注意，而且漲停的次數越多，對投資者注意力吸引越大；在考慮了投資者異質信念和股票流動性的影響后，漲停股票仍然有顯著為負的事后累計超額收益，基本符合行為金融理論的“過度關注弱勢”假說。

漲停板； 廣告效應； 過度關注弱勢

一、引言

在我國的證券市場中，漲停板是一個吸引投資者注意力的典型事項。每日收盤后，當日漲停股票都會出現在交易軟件的首頁、財經媒體或者股票分析專欄上，是市場上非常能夠吸引投資者關注的信息。而那些碰到漲停板，尤其是短期內頻繁漲停的股票往往被認為是股市中的“黑馬”，容易受到投資者的關注與熱議。漲停板符合Barber和Odean（2008）提出吸引中小投資者關注的三個因素，那么漲停板是否具有類似于商品廣告的“廣告效應”？

在買入股票時，中小投資者由于注意力約束往往不知如何進行選擇，而賣出股票時，由于通常只持有少數幾只相對熟悉的股票，因此不會面臨嚴重的注意力約束，這種注意約束對買賣決策的非對稱影響勢必導致投資者對那些被過度關注股票的凈買入，稱為“注意力驅動買入行為”。所有投資者均能購買吸引他們注意力的股票，而只有這些股票的持有者才能賣出股票，所以任何能夠吸引投資者注意的事件都可能使得短期內股價上升。由于投資者對吸引其注意力的股票過度關注，引起被關注股票價值的短期高估以及隨后收益反轉，則被稱為“過度關注弱勢”。如果漲停板的“廣告效應”存在，是否會進一步導致漲停股票后續的“過度關注弱勢”？

與已有研究相比，本文的創新之處在于：其一，通過實證研究檢驗我國漲停板是否具有“廣告效應”，進一步研究了連續漲停次數多少對投資者行為的影響，并對漲停事件前后股票交易量放大到收益反轉的動態過程進行了分析，以漲停板為研究對象，對基于行為金融理論的“過度關注弱勢”假說進行檢驗；其二，進一步排除了投資者異質信念和流動性大小對股票交易量和回報率的影響，發現漲停后股票交易量和事后價格的變化不能完全被異質信念和流動性溢價解釋，更可能是連續地多次碰到漲停板的原因。

二、文獻綜述

與Barber和Odean（2008）的研究相關，近年來國內外一些學者從“媒體報道”的角度對“注意力驅動買入行為”和“過度關注弱勢”進行研究，如Kim和Meschke（2011）研究CNBC對上市公司CEO進行采訪這一媒體事件的市場反應，發現媒體報道吸引了個人投資者的關注，從而導致股價的短期上漲和反轉現象，觀看節目的人數、個人投資者的交易強度等可以用來解釋這一現象；Engelberg等（2012）發現，若是CNBC的Mad Money節目主持人對股票進行推薦，會導致股票出現高額的隔夜收益，但是將在隨后的幾個月中出現反轉，指出這是由于該節目的薦股促使觀眾對股票產生過度反應所致。饒育蕾等（2010）通過考察媒體注意力與股票月度收益率之間的關系，發現 “媒體效應”的存在，即媒體對上市公司關注度越高，接下來一個月平均股票收益率越低；張雅慧等（2011）以富豪榜上榜為研究對象，發現上榜樣本在事件期表現出顯著為負的累計超額收益率，即“媒體效應”是直接通過被關注股票的低收益導致的，其產生原因符合“過度關注弱勢”假說；劉鋒等（2014）發現媒體傳播導致的投資者關注及其投資行為是引起股票收益變化的直接動因，媒體關注可以放大投資者關注對股票收益的影響程度。

到目前為止，研究漲停板對投資者注意力影響的文獻相對來說還比較少。現有的漲跌停板的文獻主要集中在研究以下問題：漲跌停板是否能平滑波動（Yeh和Yang（2010），Kim等（2013））、是否會促進股票價格的發現（Kim和Park（2010），Li等（2014））、是否有磁力效應（Tooma（2011））、對IPO股票設置漲跌停板會帶來什么影響等。在已有文獻中，Seasholes和Wu（2007）發現漲停板能夠吸引大量中小投資者買入，漲停次日中小投資者是漲停股票的凈買入者，而機構投資者是凈賣出者，漲停五日后價格反轉到漲停前水平，由中小投資者承擔后續價格下降帶來的損失。

三、理論假說

本文研究漲停事件是否具有“廣告效應”，以及是否符合“過度關注弱勢”假說，主要包括兩個方面：第一是漲停板是否引起了投資者的關注，第二是后續股票收益是否存在顯著反轉。

對于投資者關注度最直接的衡量方法是股票交易量。如果漲停板的“廣告效應”成立，在一段時間內隨著股票不斷漲停，越來越多的中小投資者關注到這個信號，因此股票在一段時間內漲停次數越多，異常交易量應該越大。在已有研究中，換手率還被作為投資者意見分歧（即異質信念）的代理變量，投資者異質信念程度越高，股票換手率越大（Barron和Karpoff（2004））。如果漲停板具有“廣告效應”，那么連續漲停期間漲停股票換手率應該不斷增大，且在排除了異質信念對換手率的影響以后，漲停股票的異常交易量應該仍然大于未漲停的股票，據此提出假設一。

假設一 在我國股票市場，控制了投資者的異質信念以后，漲停股票后續異常交易量仍然顯著大于未漲停股票，且連續漲停次數越多，異常交易量越大。

Hirshleifer等（2009）提出了“注意力分散假說”，認為投資者對某一特定信息的關注水平會受同期其他相關信息的干擾與影響。如果同一個交易日發生漲停事件的股票數目越多，投資者對其中一只漲停股票的關注度越少，則漲停后交易量應該相對較小。基于這樣的分析，提出假設二。

假設二 漲停事件較少的交易日發生漲停股票的后續交易量顯著大于漲停事件較多的交易日發生漲停股票的后續交易量。

已有研究發現歷史換手率與未來股票收益存在負相關關系（Chordia等（2001）），主要有以下幾種解釋：第一是基于流動性的解釋，若換手率反應股票流動性大小，則低換手率的股票未來期望收益較高，高換手率的股票未來期望收益較低。第二是基于投機性泡沫的解釋，張錚和劉力（2006）認為我國股票市場的換手率不符合流動性的含義，而在一定程度上反映了投資者異質信念，他們發現換手率與股票收益的負相關關系不完全是因為流動性溢價，而是與投資者投機性交易相關。第三是基于投資者有限關注的解釋，由于投資者“注意力驅動買入行為”導致被關注股票換手率增大，股票價值被短期高估，隨后收益反轉，即產生了“過度關注弱勢”。

如果漲停板存在“廣告效應”，短期內漲停股票價格上升，那么隨著市場后續的調整和修正，股票漲停后一段時間收益率應該小于未漲停股票。而且如果股票換手率不僅僅是反應流動性大小和投資者的異質信念，那么在控制流動性指標和異質信念指標以后，漲停后股票的累計超額收益率應該仍然小于未漲停股票。提出假設三。

假設三 在我國股票市場，控制投資者異質信念、流動性大小等對股票收益率的影響因素后，連續漲停股票的事后累計超額收益率顯著小于未漲停股票。

本文接下來通過實證檢驗的方法對上述三個假設進行檢驗及穩健性分析。

四、研究設計

（一）樣本選取

我國漲停板制度設立于1996年12月23日，本文采用滬深股票交易所1997年到2013年所有上市A股的日交易數據，數據來源于國泰安數據庫。我們把日收益率超過9%但未漲停的股票（9%股票）作為對照組。9%股票與漲停股票漲幅接近但沒有碰到漲停板，可以用來研究漲停板的影響。把日收益率超過8%但未達到9%的股票（8%股票）與9%股票對比，來考察9%股票和漲停股票的差異是由于漲幅大小還是漲停板的原因。

本文采用事件研究法，對于連續漲停兩次及以上（10%股票）、單獨漲停一次（10%股票）、9%、8%股票，事件日分別為最后一個漲停交易日、單獨漲停當日和漲幅超過9%、8%的交易日，事件發生前100至21個交易日（［—100，—21］）為估計窗口，事件發生后20個交易日（［1，20］）為事后窗口。對樣本的篩選過程如下：考慮到新股發行溢價現象，排除了上市一年以內的股票數據；增發首日、暫停上市后恢復上市首日的股票不設漲跌停限制，所以也剔除了上述數據；我們選取有121天連續交易數據的樣本（事件發生前100天到事后20天）；為了避免不同事件之間的重疊，要求估計窗口和事后窗口均不發生研究事件。

（二）漲停與股票交易量

1.異常交易量的計算。為了排除股票本身特征對交易量的影響，參考Barber和Odean（2008）的方法，定義股票i在第t日的異常交易量為

2.投資者異質信念的衡量。參考Boehme等（2006）和Gao等（2006）的研究，本文以估計窗口超額收益率波動率sigma和過去平均換手率來衡量投資者異質信念，sigma為CAPM回歸殘差的標準差?？紤]到sigma和可能存在較強的相關關系，進一步用主成分分析法提取主成分difopi作為衡量投資者異質信念的代理變量。

3.回歸模型。為了控制當期和前期收益率對交易量的影響，參考Huddart等（2009）的方法，將各組樣本分別對如下模型進行回歸，來研究漲停對于股票i在窗口［—10，10］交易量的影響

其中，VOLi，t為股票換手率，dum為區分事件窗口內不同時間的虛擬變量，若當天為時間窗口［—10，10］的第T日（T＝—10，…，10），則dumTi，t＝1，否則為0，control為選取的所有控制變量（投資者異質信念difopi，當天回報率ret，過去20天累積回報率pret）。

（三）漲停與超額收益率

1.股票流動性的衡量。本文用Amihud（2002）構造的非流動性比率illiq來衡量股票流動性大小，illiqi，t＝|Ri，t|/VOLi，t，其中Ri，t是股票i在t日的日收益率，VOLi，t是股票i在t日的日成交金額。股票流動性越高，則每單位成交金額引起的股價變化應該越小，反之若這個比率越高，則說明股票流動性越差。

五、實證分析

（一）統計描述

表1是各變量的描述性統計結果及相關系數矩陣。引入股票賬面市值比B/M和上一年賬面市值Size作為控制變量。表1B顯示反應投資者異質信念的兩個指標sigma和avetnov相關性較強（0.551），因此提取出主成分difopi。換手率VOL與非流動性比率illiq負相關，但相關系數較小，而與反應投資者異質信念的sigma、avetnov、difopi均正相關且相關系數較大，說明我國股票市場換手率與流動性指標相關關系較弱，而與異質信念指標有較強的相關關系，這與張錚和劉力（2006）的研究結論一致。

（二）漲停板的“廣告效應”

所有樣本在事件發生前10天至后10天（t＝—10至10）的異常交易量AVOL如表2所示。從時間維度分析，t＝—10至—1時10%（2）樣本中不斷有股票開始連續漲停，交易量大幅上升，連續漲停吸引了越來越多的投資者購買股票，其他樣本組變化不明顯；t＝0時各組樣本交易量均增大；t＝1時只有碰到漲停板的股票（10%（2）和10%股票）交易量繼續上升，未漲停股票（9%、8%股票）交易量均下降，說明t＝1時漲停股票交易量的增大并非由于t＝0時價格上升幅度較大，而是漲停板本身導致的結果，這與Kim和Rhee（1997）的研究結果一致。

從截面維度分析，事件發生前（t＝—10至—1），10%（2）股票交易量顯著大于10%股票，10%股票與9%股票沒有顯著差異；而碰到漲停板后（t＝1至9），10%股票交易量顯著大于9%股票，且連續漲停次數越多的股票異常交易量越大，而9%股票和8%股票交易量沒有顯著差異；在更長的事后窗口（t＝10），10%股票交易量逐漸回歸正常水平，與9%、8%股票沒有顯著差異，而10%（2）股票異常交易量仍然顯著大于10%股票，且仍然保持在基準期正常交易量的3倍左右。

表2顯示連續漲停期間股票異常交易量顯著增大，與未漲停股票相比，連續漲停股票在漲停后至少10天內仍然維持較高的異常交易量，而單次漲停股票在漲停后短期內異常交易量也顯著增大，說明漲停板的確存在一定的“廣告效應”，吸引了投資者的注意，引起了交易量顯著增大。

對于連續漲停和單次漲停股票，按照事件發生當天同時漲停的股票數目分為三組（劃分比例為30%、40%、30%），表3顯示了同期漲停事件最少組和最多組的漲停股票后續異常交易量比較。由表3可以看出，t＝0時同期漲停股票最多的樣本由于市場交易量被其他漲停股票分散，因此漲停當天交易量顯著小于同期漲停股票最少的樣本；然而在t＝1至t＝10時，同期漲停股票最少組的異常交易量仍然顯著大于漲停股票最多組的異常交易量，說明漲停板的“廣告效應”受到同期相關信息的影響，同期漲停股票越多，單個股票漲停產生的“廣告效應”越弱，符合Hirshleifer等（2009）提出的“注意力分散假說”。

表1 描述性統計與相關系數矩陣

將四組樣本分別用式（2）進行回歸得到結果如表4和圖1所示。由表4可以看出，排除了異質信念、過去累計收益率對交易量的影響后，t＝—2至—1時，10%（2）股票異常交易量顯著增大，t＝1時只有碰到漲停板的股票交易量繼續增大，9%、8%股票交易量均下降，t＝2至10時，漲停股票交易量均顯著大于未漲停股票，且連續漲停次數越多異常交易量越大。圖1顯示連續漲停股票的異常交易量經歷了一個從連續漲停期間不斷上升，漲停后一天繼續上升，隨后逐漸下降，但仍然顯著大于單次漲停和未漲停股票的過程。

對交易量的回歸結果說明，連續漲停期間及事件發生后漲停股票交易量與未漲停股票的顯著差異并非只是因為過去較高的累計收益率和當期收益率的差異導致的，而是漲停板本身 “廣告效應”的結果，進一步驗證了假設一。

表2 時間窗口［-10，10］的異常交易量

表3 同期漲停股票數對異常交易量的影響

表4 交易量回歸模型結果

對于同期漲停事件多少對股票交易量的影響，回歸結果如表5所示。連續漲停和單次漲停股票中，同期漲停股票最少組的異常交易量基本都顯著大于漲停股票最多組的異常交易量，說明前述結論不因為不同股票的異質信念差異和前期回報率差異的影響，進一步驗證了假設二。

（三）漲停板的“過度關注弱勢”假說

各組樣本事后窗口［1，20］的累計收益率如圖2所示，連續多次漲停股票在漲停后價格不斷反轉，且反轉幅度明顯大于未漲停股票。

表5 交易量回歸模型結果(按同期漲停股票數分組)

圖1 交易量回歸模型結果

圖2 事后窗口［1，20］的累計收益率

表6A為事件發生后1天、第2至10天、第11至20天及第1至20天的累計回報率r［t＋2，t＋10］、r［t＋11，t＋20］和r［t＋1，t＋20］。表6A顯示t＝1時單次漲停股票價格繼續上漲，而未漲停股票價格顯著下降，連續漲停股票價格雖然沒有上漲，但收益率顯著大于未漲停股票收益率。對于漲停次日單次漲停股票的價格上升，學術界有兩種解釋：一是Barber和Odean（2008）提出的“注意力驅動買入行為”導致短期內股價上升壓力；二是Kim和Rhee（1997）提出漲停板的延遲價格發現效應①Kim和Rhee（1997）只研究了單次漲停事件，未考慮連續漲停事件的后續價格變化。，漲停當天由于漲停板的阻礙使價格無法進一步往均衡價格變動，導致股票價格延遲到第二個交易日繼續上漲。表6A顯示t＝2開始單次漲停股票價格迅速反轉，且累計收益率（t＝2至10）顯著小于未漲停股票，而未漲停股票之間沒有顯著差異，結合表2研究發現t＝1時只有漲停股票的異常交易量顯著上升（未漲停股票交易量下降），說明t＝1時漲停股票價格上漲一定程度上是因為吸引了投資者的關注所致。

表6 事后各窗口累計回報率

表6A顯示連續漲停股票在事后各時間段的累計回報率都顯著小于未漲停股票，且漲停次數越多，價格反轉幅度越大，而9%股票和8%股票的累計回報率沒有顯著差異（除了t＝1時）。表6B和表6C分別為經過CAPM和Fama-French三因子模型調整后的累計超額收益率，可以看出t＝2至t＝20時連續漲停股票的累計超額收益率仍然顯著小于未漲停股票，且漲停次數越多，累計超額收益率越小，說明漲停板的“廣告效應”引起短期內投資者的過度反應，導致漲停后價格持續反轉，漲停后的股價變化基本符合“過度關注弱勢”假說。

考慮到漲停股票累計超額收益率顯著小于未漲停股票，可能只是由于漲停前價格上升幅度不同導致的后期反轉，而并非由于漲停板本身的結果。對于全部樣本，將事后各期累計回報率rt＋1、r［t＋2，t＋10］、r［t＋11，t＋20］和r［t＋11，t＋20］分別對一系列解釋變量進行回歸

其中，對于連續漲停樣本（10%（2）股票），dum1＝1否則為0；對于單次漲停樣本（10%股票），dum2＝1否則為0。回歸結果如表7所示。模型1到模型4中，為了控制股票價格的動量（反轉）效應，參考Gutierrez和Kelley（2008）的設定，我們加入前期累計回報率r［t—19，t］作為控制變量（模型3和模型4進一步加入rt＋1、r［t＋2，t＋10］作為控制變量），同時加入上一年年末公司賬面市值比和股票市場價值B/M、ln（M）作為控制變量。模型5到模型8中，為了控制異質信念和非流動性比率對股票收益率的影響，進一步加入difopi和illiq作為控制變量。

表7 事后各窗口累計回報率回歸結果

表7顯示前期累計收益率r［t＋19，t］的系數均顯著為負，說明股票價格的確存在一定的反轉效應。而在控制了r［t＋19，t］以后，模型1中dum1和dum2系數均顯著為正，說明漲停股票漲停次日收益率顯著大于未漲停股票，而模型2、模型3和模型4中dum1系數均顯著為負，說明在控制了前期股票價格上升幅度不同帶來的反轉效應以后，連續漲停股票的事后累計收益率顯著小于未漲停股票，而只有在模型2中dum2系數顯著為負，說明單次漲停股票在漲停后累計收益率在短期內小于未漲停股票。而模型5至模型8的回歸結果表明，進一步加入difopi和illiq作為控制變量，和的系數幾乎沒有變化，說明控制投資者異質信念和股票流動性對收益率的影響后，漲停股票的事后累計收益率仍然顯著小于未漲停股票，進一步驗證了假設三。

研究結果顯示，連續漲停股票累計超額收益率顯著小于未漲停股票，是由于漲停板本身使得股票價值被短期高估，導致后續價格顯著反轉，漲停后的股價變化基本符合“過度關注弱勢”假說。

（四）穩健性分析

1.考慮以最高價漲停但收盤價未漲停的股票：我們進一步將最高價漲停但收盤未漲停的股票作為對照組，研究最高價漲停的股票能否吸引投資者注意，結果發現最高價漲停股票并不能吸引投資者的注意，后續累計收益與未漲停股票也沒有顯著差異，說明投資者可能更在意的是股票每日的收盤價，若只是最高價碰到漲停板對投資者關注的影響并不大，由于篇幅原因在此不列出結果。

2.按照漲停頻率進行分組：除了按照連續漲停次數對股票進行分組以外，我們還按漲停頻率（20個交易日發生漲停的次數）對樣本進行分組來驗證漲停板的“廣告效應”和“過度關注弱勢”假說，研究結果與本文類似，漲停頻率越高的股票異常交易量顯著大于未漲停股票，且漲停頻率越高的股票后續累計超額收益率顯著小于未漲停股票。

六、結論及啟示

有限關注理論認為，注意力是一種稀缺資源，注意力本身可以驅動投資者行為并引起股票價格的變化。漲停板作為一個吸引投資者注意力的典型事項，是否可以影響投資者行為并進一步影響股票收益？本文以漲停事件作為研究對象，試圖對漲停板的“廣告效應”進行研究，并對基于行為金融理論的“過度關注弱勢”假說進行驗證，得出以下結論：

（一）漲停股票的異常交易量顯著大于未漲停股票，且漲停次數越多，異常交易量越大?？刂屏送顿Y者異質信念、前期累計收益率、當期收益率等因素后，漲停股票的異常交易量仍然顯著大于未漲停股票，說明漲停股票與未漲停股票事后交易量的顯著差異并非由于投資者異質信念和前期較高累計收益率導致的，而是漲停板本身“廣告效應”的結果。

（二）漲停事件較少的交易日發生漲停股票的后續交易量顯著大于漲停事件較多的交易日發生漲停股票的后續交易量，即漲停板符合“注意力分散假說”。

（三）與未漲停股票相比，漲停股票事后表現為顯著為負的累計超額收益率，且漲停次數越多，超額收益率越小?？刂屏斯善绷鲃有浴⑼顿Y者異質信念對后續收益率的影響后，漲停的股票事后累計超額收益率仍然顯著小于未漲停股票，漲停板基本符合“過度關注弱勢”假說。

當然，本文的研究也存在一些不足之處。由于交易數據的缺失使得我們無法直觀地檢驗碰到漲停板對投資者買入賣出股票的影響。后續研究可以更深入地探討和解釋漲停板對投資者交易行為的影響。另外，注意驅動的購買行為與之后股票收益變動之間的關系也是值得研究的課題。

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責任編輯 王麗英

The Study on Advertising Effect of Limit-up and Over-attention Underperformance

WANG Yan-ming，WU Jing
（Lingnan college，Zhongshan University，Guangzhou 510275，China）

Using 1997-2013 transaction data from Shanghai and Shenzhen Stock Exchange，this paper studies the advertising effect of limit-up and over-attention underperformance from the perspective of investors'concern.The empirical study shows that there is an advertising effect for limitup and limit-up stock can draw investors'attention.The more frequent limit-up is，the more attention investors pay.Taking into consideration heterogeneous beliefs and stock liquidity，we find that limit-up stocks still have cumulative abnormal return which justifies the hypothesis of over-attention underperformance.

Limit-up；Advertising Effect；Over-attention Underperformance

F832.5 文獻標識碼:A 文章編號:1005—1007(2015)02—0069—12

2014-11-16

王燕鳴，男，中山大學嶺南學院金融學系教授，博士生導師，主要從事金融市場與投資研究；吳晶，女，中山大學嶺南學院金融學系博士生，主要從事金融市場與投資研究。