政府研發(fā)資助能否幫助企業(yè)獲得外部融資

李愛玲，王振山

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025)

政府研發(fā)資助能否幫助企業(yè)獲得外部融資

李愛玲1，王振山2

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025)

企業(yè)融資難的主要原因之一是信息不對稱，政府對企業(yè)的研發(fā)資助可能在幫助企業(yè)釋放相關(guān)信號方面起到一定的作用。本文以深市科技創(chuàng)新上市公司為樣本，運(yùn)用傾向得分匹配模型 (PSM)，在避免樣本選擇偏誤的前提下，實(shí)證研究了政府研發(fā)資助對企業(yè)外部融資的影響。結(jié)果表明:政府研發(fā)資助有助于企業(yè)獲得債務(wù)融資，但對股權(quán)融資水平未能產(chǎn)生顯著影響。研究結(jié)論為解決企業(yè)融資難問題提供了新思路，同時(shí)有助于相關(guān)政府研發(fā)資助政策的制定和執(zhí)行。

研發(fā)資助；融資；科技創(chuàng)新；信息不對稱

1 引言

根據(jù)MM定理，在完全有效市場中企業(yè)對內(nèi)外部資金的運(yùn)用不存在差異，企業(yè)可以根據(jù)其發(fā)展需求自行確定其融資結(jié)構(gòu)。然而在實(shí)際市場環(huán)境中，企業(yè)往往由于信息不對稱等原因面臨外部融資約束。目前中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，一方面經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，市場資金供給和需求量存在較大結(jié)構(gòu)差異；另一方面企業(yè)發(fā)展良莠不齊，市場有效性較低，信息不對稱程度較大。科技創(chuàng)新企業(yè)面臨的融資約束情況差異較大，部分科技創(chuàng)新企業(yè)融資約束情況較為嚴(yán)峻。錢震杰[1]將中國企業(yè)按照所有制情況進(jìn)行劃分，認(rèn)為不同所有制企業(yè)面臨的融資約束有較大差異，其中國有老企業(yè)不存在融資約束，而非國有新企業(yè)則面臨顯著的融資約束。

企業(yè)的融資約束差異是其所面臨的信息不對稱程度差異的客觀結(jié)果，因此如果能有效解決信息不對稱問題，或向信息不對稱市場釋放某些信號，則可能解決企業(yè)融資約束問題。張純、呂偉[2]研究了機(jī)構(gòu)投資者對于解決企業(yè)融資信息不對稱問題的作用，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，從而降低民營企業(yè)所受融資約束。何賢杰等[3]考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露是否有效地降低了企業(yè)的信息不對稱程度，進(jìn)而緩解了融資約束。結(jié)果表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，其融資約束程度越低。于蔚等[4]研究了政治關(guān)聯(lián)緩解企業(yè)外部融資約束的作用機(jī)理。研究結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)能夠起到信號發(fā)送功能，從而有效緩解企業(yè)融資約束。

政府研發(fā)資助是政府通過財(cái)政手段，對那些符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展具有促進(jìn)作用企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行資金扶持的科技促進(jìn)措施，表明了國家對企業(yè)發(fā)展的支持和認(rèn)可。得到政府研發(fā)資助的企業(yè)在企業(yè)價(jià)值、社會(huì)影響力、產(chǎn)業(yè)地位等方面往往比其他企業(yè)更具有優(yōu)勢。因此政府研發(fā)資助可能對外界釋放信號，從而有助于解決受資助企業(yè)信息不對稱問題進(jìn)而緩解企業(yè)的融資困境。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 債務(wù)融資

政府研發(fā)資助在緩解企業(yè)信息不對稱，幫助企業(yè)解決債務(wù)融資問題方面具有雙重作用:一方面，政府研發(fā)資助反映了企業(yè)信息披露的水平，從一定程度上解決了企業(yè)信息不對稱。Lunawat[5]、Dhaliwal等[6]以及 Chen[7]等研究發(fā)現(xiàn)提高披露水平可以提升公司的聲譽(yù)。從而有助于吸引外部資金提供者，特別是銀行等金融機(jī)構(gòu)。葉康濤等[8]通過研究發(fā)現(xiàn)，中國銀行在進(jìn)行貸款決策時(shí)會(huì)考慮到借款人的聲譽(yù)。Goss等[9]認(rèn)為如果企業(yè)披露關(guān)于社會(huì)責(zé)任的信息，那么就可能以較低的利率、較長的期限獲得銀行貸款。另一方面，獲得政府研發(fā)資助標(biāo)志著企業(yè)在同行業(yè)中的地位和發(fā)展能力，這也從側(cè)面證明了企業(yè)的債務(wù)償還能力。因此本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1a，政府研發(fā)資助有助于促進(jìn)企業(yè)獲得債務(wù)融資。

然而，政府對企業(yè)提供的創(chuàng)新及研發(fā)資助，也可能預(yù)示著企業(yè)所從事的研發(fā)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。而債務(wù)人對企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的超額收益并不具備獲益權(quán)，反而可能由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過大而蒙受債務(wù)無法償還的損失。考慮到以上情況，當(dāng)企業(yè)得到政府研發(fā)資助時(shí)，外部資金提供者可能不愿向其提供債務(wù)融資。因此提出備擇假設(shè):

假設(shè)1b，政府研發(fā)資助不利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。

2.2 股權(quán)融資

與假設(shè)1相似，科技創(chuàng)新企業(yè)獲得政府研發(fā)資助有助于向資本市場釋放信號，進(jìn)而獲得股權(quán)融資優(yōu)勢。何賢杰等[3]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任等相關(guān)信息披露有助于其進(jìn)行股權(quán)再融資。Richardson[10]對加拿大企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的披露有助于降低信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)從而降低權(quán)益資本成本。此外對于股東來說，獲得政府研發(fā)資助可能預(yù)示著本企業(yè)與政府的良好關(guān)系，可能獲得某種資源的優(yōu)惠，這增強(qiáng)了股權(quán)投資者的信心，便于企業(yè)獲得股權(quán)融資。因此提出假設(shè):

假設(shè)2a，政府研發(fā)資助有利于企業(yè)獲得股權(quán)融資。

Simon[11]認(rèn)為社會(huì)的信息充裕造成了注意力的稀缺。投資者在選擇資產(chǎn)組合的決策過程中，面臨的問題是信息過多而處理能力不足之間的矛盾。因此在信息繁雜的情況下，投資者可能不容易注意到政府研發(fā)資助這一信息，從而企業(yè)可能無法通過這一信息獲得更加充足的股權(quán)融資。因此提出備擇假設(shè):

假設(shè)2b，政府研發(fā)資助對企業(yè)股權(quán)融資影響不顯著。

2.3 外部融資

綜合來看，根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2相關(guān)分析思路，政府研發(fā)資助可能有助于解決信息不對稱問題，因此有利于企業(yè)進(jìn)行外部融資。具體提出假設(shè)3:

假設(shè)3，政府研發(fā)資助能夠促進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)外部融資。

3 模型設(shè)計(jì)

通常情況下，可以運(yùn)用普通最小二乘法等方法研究政府研發(fā)資助對企業(yè)融資的影響問題。然而這樣可能由于樣本存在內(nèi)生性而使OLS方法的估計(jì)結(jié)果是有偏的。其原因是每個(gè)樣本只可能存在一種狀態(tài)，即得到政府研發(fā)資助或沒有得到政府的研發(fā)資助，因此無法同時(shí)觀測到同一樣本是否得到政府研發(fā)資助的兩種截然相反的狀態(tài)。Rosebaum和Rubin[12]以及 Lechner[13]等提出傾向得分匹配 (Propensity Score Matching，PSM)方法可以有效解決樣本的內(nèi)生性問題。運(yùn)用PSM模型選擇控制組并分析政府研發(fā)資助對企業(yè)融資的影響問題的過程如下:

(1)建立政府研發(fā)資助的 Probit選擇模型(1)。因變量是企業(yè)是否得到政府研發(fā)補(bǔ)助的二分變量:

其中，roait為資產(chǎn)報(bào)酬率；profitit為經(jīng)營利潤率；Tobin'sQit為市場價(jià)值與重置成本之比；growthit為營業(yè)收入增長率，表示企業(yè)發(fā)展能力，sizeit為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值表示。

(2)估計(jì)Probit模型之后，對每一個(gè)觀測值計(jì)算單一維度的傾向性得分，用以為測試組匹配控制組。首先，按樣本是否得到政府研發(fā)資助進(jìn)行分組；其次，對得到政府研發(fā)資助的樣本 (測試組)，以及沒有得到政府研發(fā)資助的樣本按Probit模型逐一計(jì)算其傾向性得分；最后，對于測試組的每一個(gè)傾向性匹配一個(gè)與之最接近的樣本組成控制組。測試組和控制組匹配成功的標(biāo)志是二者在得到政府研發(fā)資助的概率上不存在顯著差別。

(3)運(yùn)用測試組和控制組共同組成樣本，研究其融資行為是否受到政府研發(fā)資助的影響，如模型 (2):

對于債務(wù)融資和大部分外源融資，決策往往是提前進(jìn)行的，同時(shí)為了避免自變量的內(nèi)生性，因此選取了自變量滯后一期值進(jìn)行回歸；而股權(quán)融資的投資者往往根據(jù)當(dāng)期的企業(yè)狀況進(jìn)行決策，因此股權(quán)融資方程運(yùn)用了自變量和因變量的同期值進(jìn)行回歸。當(dāng)gov_dum系數(shù)顯著時(shí)，意味著在測試組和控制組組成的樣本中，政府研發(fā)資助確實(shí)對企業(yè)融資產(chǎn)生了影響。因此能夠證明在規(guī)避了樣本選擇偏誤和內(nèi)生性的前提下，政府的研發(fā)資助對科技創(chuàng)新企業(yè)融資影響顯著。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)收集

由于中國并未強(qiáng)制規(guī)定上市公司披露研發(fā)投資和政府研發(fā)資助相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文選取了相關(guān)數(shù)據(jù)信息披露較為詳細(xì)的科技創(chuàng)新類上市公司作為研究樣本。選取2008年以前上市的科技創(chuàng)新企業(yè)較為集中的電子、醫(yī)藥和生物制造、信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備儀表等四個(gè)行業(yè)在深圳證券交易所上市公司為樣本，樣本期間選取2008年至2013年。樣本包含4940個(gè)企業(yè)-年份觀測值。

(1)政府研發(fā)資助數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng) (ht-tp://www.cninfo.com.cn/)所披露的上市公司年報(bào)中手工整理得到。政府補(bǔ)助主要包括與資產(chǎn)相關(guān)和與收益相關(guān)兩個(gè)主要類型。根據(jù)上市公司相關(guān)會(huì)計(jì)政策規(guī)定，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，首先確認(rèn)為遞延收益，并應(yīng)在相關(guān)資產(chǎn)使用壽命內(nèi)平均分配計(jì)入當(dāng)期損益；與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助，如用于補(bǔ)償已發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用或損失的，直接計(jì)入當(dāng)期損益，否則應(yīng)確認(rèn)為遞延收益，并在確認(rèn)相關(guān)費(fèi)用的期間，計(jì)入當(dāng)期損益。本文手工搜集科技創(chuàng)新上市公司年報(bào)全文以及附注中披露的“營業(yè)外收入”中的 “政府補(bǔ)助明細(xì)”的各個(gè)政府補(bǔ)助項(xiàng)目，選擇其中披露的對于企業(yè) “研發(fā)項(xiàng)目”、“科技項(xiàng)目”、“專利資助”、“科研獎(jiǎng)勵(lì)”等項(xiàng)目的政府資助總和確認(rèn)為特定年度得到的政府研發(fā)資助。對于不同年度披露數(shù)據(jù)不一致的情況，則根據(jù)較晚年度上市公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。

(2)其他變量數(shù)據(jù)從國泰安信息技術(shù)有限公司 (GTA)的CSMAR數(shù)據(jù)庫收集得到，并進(jìn)一步對相應(yīng)變量取值與公司年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)核和補(bǔ)充。

4.2 傾向得分匹配 (PSM)模型結(jié)果及分析

限于篇幅，未列示模型 (1)和模型 (2)中各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以向作者索取。

根據(jù)PSM分析過程，首先對政府研發(fā)資助進(jìn)行Probit模型分析。表1列示的是模型 (1)因變量和自變量的同期值Probit回歸結(jié)果 (運(yùn)用自變量的滯后一期值進(jìn)行回歸得到相似結(jié)論，模型具有穩(wěn)健性)。

表1 Probit模型回歸結(jié)果

表1的結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率roait、經(jīng)營利潤率profitit以及企業(yè)規(guī)模sizeit在企業(yè)獲得政府研發(fā)資助方面具有顯著為正的促進(jìn)作用。意味著樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益越高、經(jīng)營利潤越好、規(guī)模越大的科技創(chuàng)新企業(yè)將在政府研發(fā)資助中更受青睞。

根據(jù)表1的回歸結(jié)果，計(jì)算每一個(gè)樣本的匹配得分 (Pscore)，之后選取與測試組最匹配的控制組，具體結(jié)果列示在表2中。可以看到匹配得分Pscore對政府研發(fā)資助具有顯著的解釋力。

表2 PSM匹配結(jié)果

為了檢驗(yàn)PSM匹配的有效性，運(yùn)用pstest檢驗(yàn)兩組樣本間Probit回歸的自變量是否具有顯著差異，結(jié)果見表3。

表3 PSM有效性檢驗(yàn)

表3報(bào)告了PSM匹配結(jié)果的有效性。通過檢驗(yàn)測試組和控制組中各Probit回歸自變量均值的差異，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)樣本組在以上公司特征方面不具有顯著差異。說明控制組在獲得政府研發(fā)資助的可能性方面能夠代表測試組。

4.3 模型 (2)回歸結(jié)果分析

(1)政府研發(fā)資助對債務(wù)融資的影響。政府對企業(yè)的研發(fā)資助代表了政府對企業(yè)行業(yè)地位和發(fā)展能力的肯定，同樣預(yù)示著企業(yè)與政府具有某些聯(lián)系。這樣的信號作用對于銀行產(chǎn)生了某些隱性擔(dān)保的作用。因此政府研發(fā)資助能夠促進(jìn)企業(yè)獲得債務(wù)融資。通過表4第 (1)列顯示了政府研發(fā)資助對債務(wù)融資的影響結(jié)果。可以看到gov_dum的系數(shù)顯著為正，說明獲得政府研發(fā)資助能夠顯著提高企業(yè)的債務(wù)融資水平，假設(shè)1a得到證明。政府的資助有助于降低研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)從而增加了科技創(chuàng)新企業(yè)的償債能力，因此債務(wù)人更愿意對得到政府研發(fā)資助的企業(yè)提供資金。

表4 政府研發(fā)資助對融資的影響

(2)政府研發(fā)資助對股權(quán)融資的影響。表4第 (2)列顯示了政府研發(fā)資助對企業(yè)股權(quán)融資的影響結(jié)果。通常情況下，如果政府研發(fā)資助對資本市場釋放的信號有助于股權(quán)資金提供者增強(qiáng)投資信心，因此gov_dum系數(shù)應(yīng)該顯著為正。而表4第 (2)列結(jié)果顯示，政府研發(fā)資助樣本企業(yè)股權(quán)融資的影響不顯著。可能的原因是市場中關(guān)于企業(yè)投資價(jià)值的信息多種多樣，相對于收益情況、增長情況、資金情況等重要信息，政府研發(fā)資助信息的在資本市場上的影響力較弱，因此政府研發(fā)資助對企業(yè)股權(quán)融資無法產(chǎn)生顯著的影響。與之相對的是銀行等金融機(jī)構(gòu)可能更注重此類信號，這解釋了為什么政府研發(fā)資助對債務(wù)融資具有顯著促進(jìn)作用而對股權(quán)融資的作用不顯著。

(3)政府研發(fā)資助對外源融資的影響。表4第 (3)列顯示了政府研發(fā)資助對企業(yè)外源融資的作用效果。可以看到，政府研發(fā)資助顯著影響其外源融資水平，且影響程度高于其對債務(wù)融資比例的影響 (二者系數(shù)分別為0.7758和0.1982)。說明政府研發(fā)資助對樣本企業(yè)獲得外源融資具有顯著的促進(jìn)作用。假設(shè)3得到驗(yàn)證。其余變量的系數(shù)及顯著性基本與已有研究相符。企業(yè)規(guī)模對外源融資具有積極意義；固定資產(chǎn)比例能夠促進(jìn)企業(yè)獲得外源融資；托賓Q值對外源融資也具有顯著正影響。

5 結(jié)論及啟示

結(jié)果顯示，政府研發(fā)資助能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的債務(wù)融資；對于股權(quán)融狀況并未顯示出顯著的影響作用；政府研發(fā)資助對外部融資具有顯著促進(jìn)作用。

本文結(jié)論在政府研發(fā)資助相關(guān)政策的制定和執(zhí)行以及企業(yè)融資等方面具有以下兩點(diǎn)啟示:第一，政府研發(fā)資助除了在成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面改善企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目以外，對受資助企業(yè)的融資狀況也產(chǎn)生了間接促進(jìn)作用，因此政府研發(fā)資助在政策的制定和實(shí)施過程中要充分發(fā)揮對市場可能產(chǎn)生的信號作用，擴(kuò)大政府研發(fā)資助的影響力；第二，在解決企業(yè)融資難問題方面，除了必要的貨幣政策和財(cái)政政策等直接措施以外，亦應(yīng)重視其他政策措施可能產(chǎn)生的信號作用，從而使各項(xiàng)政策有效配合，最大限度地發(fā)揮各項(xiàng)政策的直接作用和間接作用，避免政策效果之間相互抵消。

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(責(zé)任編輯 譚果林)

Are the Public R＆D Subsidies Able to Improve the External Financing of Enterprises?

Li Ailing1，Wang Zhenshan2
(1.Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China；2.Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China)

The main reason of enterprises'financing difficulties is information asymmetry，the public R＆D subsidies can help the enterprises to send signals about their qualities.Using propensity score matching(PSM)and the Shenzhen SE listed technological companies as a sample，this paper analyzed the influence of public R＆D subsidies on external financing.It is found that the public R＆D subsidies can improve the debt financing，but not the equity financing.The results provide a new idea to solve the financing constraint，and can also help the making and delivery of public R＆D subsidies policies.

R＆D subsidies；Financing；Technological innovation；Information asymmetry

F810.2

A

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目 “金融轉(zhuǎn)移視角下的農(nóng)村金融制度調(diào)整研究” (13BJY087)，國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目 “金融錯(cuò)配與技術(shù)進(jìn)步研究”(14BJL032)。

2015-04-20

李愛玲 (1981-)，女，黑龍江人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院講師；研究方向:金融管理。