“雙刃”累積投票制

謝永珍

皇權政治與差序格局的傳統文化影響，使得控股股東的控制較股東之間的過度制衡相對有效，制衡需以合作為前提。累積投票制在制衡大股東控制的同時，可能帶來更高的治理成本與治理風險，應謹慎對待，相機而行

國有資本進行混合所有制改革的核心是優化股權結構，強化中小股東的參與治理，使董事會成為有效的團隊。累積投票制作為實現股權平等，實現中小股東參與公司高級管理者選聘的治理機制，由中國證監會于2002年頒布的《上市公司治理準則》予以明確，控股股東持股比例超過30%的上市公司在選舉董監事時，應當采用累積投票制，中小股東具有選舉董監事時將表決權集中使用的權利。隨后在2005年與2014年新修訂的《公司法》對累積投票制給出了綱領性的規定，即股東大會選舉董事、監事，可以依照公司章程的規定或股東大會決議，實行累積投票制。

多數理論研究者與制度設計者均支持累計投票制的積極效應，認為累積投票制一定程度上規避了大股東控制股東大會，并進一步控制董事會與管理層等一股獨大的代理風險，有助于保護中小股東的權益。但累積投票制是一把雙刃劍，在賦予中小股東對抗控股股東的權利時，也存在一定的治理風險。若中小股東通過累積投票制控制董事會乃至上市公司的經營決策與運營，可能導致大小股東的控制權爭奪，中小股東利益訴求不宜、權力分散并且治理能力較弱，沒有大股東的支持，中小股東的意志難以實現。這將使上市公司陷入困境，所有股東利益將受損。

因此，應辯證看待累積投票制的治理效應，在維護中小股東權益的同時，要規避制衡大股東可能帶來的治理風險，使累積投票制在價值創造與全體股東利益保護中發揮其作用。

他山之石

累積投票制賦予中小股東在選舉董監事時將表決權集中使用的權利，大幅度增加了小股東推薦人所得票數，是股權平等的實質性體現，擁有較其他投票制無可比擬的優越性。在賦予中小股東集中使用投票權的權利時，并不違背資本多數派選擇管理者的優勢，是股權多元化下對股東行使參與股東大會權利的一種制度安排。

美國伊利諾伊州憲法于1870年開創了公司董事選舉實施累積投票制的先河，隨后各國公司治理實踐中紛紛引入累積投票制，旨在實現中小股東由“用腳投票”的被動治理向“用手投票”的主動治理的轉變。

根據上海證券交易所的統計，2004年在公司章程中規定實施累積投票制的公司占比56%，而至2012年該數據達到89%，8年間公司章程中規定實施累積投票制的比例上升了33個百分點。由于監管的約束，上市公司將累積投票制納入公司章程的比率較高，但僅有11%的公司規定了具體實施細則，規定實施細則但依然采用簡單投票制選舉董監事的占8%。對于累積投票制，國內學者們的研究結論不一。有的發現，累積投票制有助于降低控股股東的侵占行為，從而保護中小投資者的利益。也有的認為，累計投票制對我國上市公司中小股東的利益保護有限。

作為股權多元化狀態下保護中小股東實施公益權的制度安排，我國不僅存在法律上的缺陷，而且大股東可以利用其股權優勢予以阻止。2014年修訂《公司法》的103條規定，股東大會決議須經出席會議的股東所持表決權過半數通過，而特別事項如修改公司章程等須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。這與公司法105條的規定相悖，并且上市公司是否實施累積投票制需經由股東大會討論通過，大股東完全可以利用其股權優勢阻止公司章程納入累積投票制的事項。

不僅因上述問題導致累積投票制難以實施，即使實施累計投票制，可能容易導致由資本少數派委派與資本多數派委派的兩類董事產生沖突，增加治理成本。累積投票制將派系之爭帶入董事會，瓦解了董事會應有的和諧，使董事會因不同團體的利益之爭而議而不決，這將加大治理成本與治理風險，使公司利益相關方利益受損。若董事會為資本少數派所控制，則由于少數派的治理能力低下以及不同類型股東之間不斷的紛爭而使得公司價值受損，因此在美國累積投票制出現了下降的趨勢。目前，日本等國關于累積投票制的立法呈現由強制到許可、由選出式到選入式的變化趨勢，累積投票制的決定權由公司章程自主決定，而不是立法強制。

雙重效應

我國上市公司累積投票制從2002年監管層面的約束到2005年法律層面的要求，至今已有10余年的歷史。根據上海證券交易所網站提供的信息，將2010-2012年間公司章程納入累積投票制實施細則的上市公司，與全部上市公司有關指標進行比較研究發現，與直接投票相比，國有控股上市公司、第一大股東持股比例較高以及成立時間較晚的上市公司傾向于在公司章程中披露累積投票制的實施細則，但不同類型投票制度上市公司的董事會規模與獨立董事比例等并未呈現顯著差異。據此判斷，公布累積投票制實施細則的上市公司，并未通過增加董事會規模增加中小股東的利益代表，也未通過控制董事會規模降低中小股東累積投票的表決權；獨立董事比例也未顯著提高，再次證實獨立董事制度僅是合規約束的結果，難以成為中小股東利益的代表。

而對2010-2012年間公司章程載入累積投票制實施細則上市公司前后兩年的治理結構與治理績效的研究結果顯示：累計投票實施細則載入公司章程后上市公司的股權結構、股東大會以及董事會結構與運作未發生變化；凈資產收益率、每股收益、股票市值比以及經營費用率等治理績效指標也未發生顯著變化。這表明，目前中國上市公司實施累計投票制并沒有帶來治理結構與治理績效的顯著改善，累計投票制尚處理念層面的討論或者僅處于章程載入的層面，離累計投票制的有效實施還相差甚遠。

具體到個案，公司治理實踐中成功實施累計投票制并產生積極效果的上市公司并不多見。在格力電器上市公司中的實施，使得在2012年5月25日股東大會選舉董事時，以耶魯大學基金為代表的機構投資者成功將其候選人選入董事會，而由控股股東推薦的董事一名候選人則落選，成為我國上市公司中小股東利用累積投票制的標志性事件。雖然小股東成功利用累計投票制將其利益代表選入董事會，但資本市場并被給予積極的回應，以2012年5月25日作為窗口期的前后各一個月的收盤價比較并未發現實施累計投票制后投資者給予了充分的肯定。