實體經濟疲弱 通縮風險抬頭

高善文

在6月下旬股災開始之初，我們在旬報等相關報告中曾經強調，市場的公允價值可能在3000-3500點之間。目前隨著去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮，市場看起來將在這一區域附近震蕩整理。中期之內，由于中美經濟周期的差異和跨境資本流動的影響，人民幣可能仍然面臨一定的貶值壓力，目前現實的風險則來自于美聯儲的利率政策變化。

當前實體經濟仍然疲弱，財政支出總體積極。考慮到外部需求暫難改善，傳統行業產能過剩繼續壓制制造業投資，商品房銷售回升對開發投資的傳導不暢并且銷售回升本身難以持續，經濟增速仍存在調整壓力。通脹方面，糧價下行，生豬價格回落，勞動力市場松弛，CPI中家庭服務與加工維修服務價格逐步下行，使得總體上通縮風險抬頭。

A股市場反彈

進入10月份，A股市場反彈10%以上，期間融資余額上升約650億。6月底以來股票市場的調整與自身的泡沫化壓力密切相關，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動引發的恐慌和資本外逃是這一調整非常重要的背景條件。

目前，場外杠桿的清理應該已經告一段落，人民幣匯率貶值的恐慌也暫時消退，在此背景下，市場出現明顯反彈。應該看到，近期的市場反彈具有全球性，并與8月份市場的下跌形成對比，這凸顯了人民幣匯率變動的影響。

10月份以來，市場對人民幣貶值的恐慌情緒可能在進一步消退，這既有人行強力干預穩定了市場預期，也有美聯儲加息放緩的全球背景。

觀察中國5年期美元主權債CDS費率快速下降，NDF市場顯示的遠期人民幣貶值預期有所緩解，顯示市場的恐慌情緒在逐步平息。國內債券、理財、貨幣基金等廣泛的固定收益產品收益率均在下行，也暗示資本外流的壓力有所減輕。

新興經濟體匯率指數在10月份反彈3%左右，海外發達國家和新興經濟體股票市場集體反彈，顯示美聯儲加息放緩對全球市場都有影響。

6月下旬，我們在旬報中提出，從內在價值考慮，市場的公允水平可能在3000-3500之間。在當前去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮的背景下，我們認為市場可能圍繞公允價值區間震蕩整理。

隨著中國資本市場上市公司構成更加多元化，以及由于發行管制和經濟轉型所推動的購并重組的持續，宏觀經濟和周期性行業的好壞對市場的影響在逐步淡化和減弱。

然而，前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯儲加息和人民幣匯率走向仍然存在變數，經濟基本面好轉尚需時日，以香港市場為標桿來看A股市場的溢價幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結構，這些因素均對市場走勢形成牽制。

實體經濟疲弱

3季度GDP實際同比6.9%，較2季度小幅走低。從固投、水泥粗鋼產量、社消、商品貿易盈余等支出法替代指標看，3季度固定資本形成總體上仍然低迷，消費需求大體穩定，外部需求進一步走弱。此外，受股市匯市動蕩和悲觀預期影響，3季度經濟增長可能還受到了存貨去化的額外沖擊。

9月政府公共財政支出增速進一步提高至26.9%，比8月提高1個百分點。三季度公共財政支出比二季度提高近10個百分點，合并考慮政府性基金支出，政府性支出增速已經恢復到2014年上半年的水平。總體上財政仍然比較積極。債務置換和通過國開行安排的支出在加快，但PPP模式仍然推廣困難。

考慮到外部需求暫難改善，傳統行業產能過剩繼續壓制制造業投資，商品房銷售回升對開發投資的傳導不暢并且銷售回升本身難以持續，預計經濟增速仍存在調整壓力。

近期高頻經濟數據中，10月以來6大發電集團耗煤量同比增速繼續下行，螺紋鋼價格下行速度放緩，季節性影響下的水泥價格基本穩定。30大中城市商品房銷售面積絕對值仍然穩定在較高水平。受高庫存和房地產企業轉型的影響，房地產投資仍在下滑過程中，測算9月當月房地產投資增速為-2.8%（見圖一）。

通縮風險抬頭

10月上旬流通領域生產資料價格基本穩定。受美聯儲推遲加息的刺激，10月初商品期貨也略有反彈，但整體反彈力度較弱。月初至今，南華貴金屬指數反彈4%左右，能化、工業金屬、農產品期貨價格基本持平。

全球需求不振，工業增速下滑仍然對工業品期貨價格有較大壓制。三季度，中國規上工業增加值增長5.9%，比二季度繼續下滑0.4個百分點。中國需求下滑通過國際貿易逐步傳導，部分東南亞國家也在受到中國內需疲弱的負面影響。

2014年，澳大利亞、韓國、日本對中國出口占全部出口的比重分別為35%，25%和20%。過去十年間，亞洲國家對中國的出口增速在20%左右。今年8、9月份，臺灣、韓國、日本對中國出口同比分別為-20.5%，-5.1%和-4.6%。

總體上，大宗商品仍然面臨需求不足和產能過剩的困局，部分企業減產對此的改善程度有限，大宗商品仍將處于弱勢格局（見圖二）。

9、10月份以來，農產品價格出現快速下行。主要糧食產品中，玉米價格下行17%左右，小麥價格下跌近5%。總體上國內糧食價格已經進入長期下降通道，再加上城鄉勞動力市場的融合基本完成，這將在未來幾年大幅拉低CPI的中樞水平。

糧價下行，生豬價格回落，勞動力市場松弛，CPI中家庭服務與加工維修服務價格逐步下行，使得總體上通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風險逐步抬頭。