美元加息周期下的國內貨幣政策困局

袁志輝

近期公布的10月份美國新增非農就業數據超預期之后，市場對于CPI繼續抬升的預期自然形成，進而對美聯儲加息的預期也大增。聯邦基金期貨價格可以合成出市場隱含的美聯儲加息預期，該數據顯示，美聯儲在今年12月加息的概率從八九月份的30%以下，逐步回升，并在10月下旬至今加速回升，目前已經接近70%。參考歷史情況，這個數字基本等同于市場認為加息是板上釘釘的事情。

即使在七八月份，市場預期以及聯儲官方釋放加息信號時，市場對加息預期都沒有這么強烈。但是當時引發的人民幣匯率快速貶值卻極大沖擊了國內的市場，如果美元進入實質性加息周期，該沖擊可能會伴隨整個周期始末，并對央行貨幣政策實施造成較大障礙。

我國處于資本市場逐步開放、人民幣逐步國際化的階段，但面臨改革轉型期較大的不確定性，市場風險多變，是較為容易受到國際資本流動沖擊的新興市場國家。在歷史上美聯儲任何一輪加息周期中，相應國家的沖擊事實進行類比，可以推斷我國在本輪加息周期的沖擊中，很可能處于風暴眼上。

一般來講，資本跨境流動需要考量跨境套利的收益以及相應的匯率層面以及政治層面的風險。綜合跨境資本流動的風險收益比，目前的人民幣相對回報已很差，在此背景下，對資本的吸引力也將大幅下跌。所以，三季度人民幣匯率只貶值了3.5%，而資本流出的規模卻驚人，三季度外匯占款累計下跌規模接近2500億美元。隨后央行在公開市場上的資金投放以及回購利率下調，尤其是時點上略超市場預期的降息降準，基本都是為了彌補外匯流出造成的影響。

如果考慮到2008年之后，國際貿易格局重塑，我國的經常項目國際收支已大幅向均衡水平回歸（國際標準是貿易盈余占GDP的4%，我國已達到2%附近，金融危機前高達10%以上），那么金融和資本項目的國際收支劇烈失衡的風險已經缺乏天然的保護屏障。這種狀態下的資本外流，肯定會威脅到金融穩定。

央行固然可以放水對沖，但面臨一個悖論，即資本流出—央行投放基礎貨幣—加劇貶值預期—加速資本流出，容易陷入惡性循環，在今年一季度，人民幣快速貶值帶動資金收緊即是明證。當時人民幣對美元在一個多月內貶值接近4%，外匯占款一季度凈流出2300億人民幣，資金利率飆升，而宏觀經濟穩增長、去杠桿防風險的壓力劇增，金融市場與實體經濟狀況出現較大的背離。

假如央行面臨穩匯率與穩利率的矛盾，甚至是更宏觀的“不可能三角”矛盾，短期金融市場的擾動可能很大，尤其是市場普遍沉浸在低利率環境中玩高杠桿套息不亦樂乎的時候。

日前央行在三季度貨幣政策報告中，重點提示不能過度放水。操作層面，基本可以抽出兩層含義，首先是貨幣寬松對當前經濟轉型意義有限，其次是美元加息周期下跨境資本流出壓力。預計央行貨幣政策操作難度必將加大，需要在國內經濟、利率、匯率的三元約束下取得平衡，在此背景下，貨幣供應受到限制，降準等放松工具主要是對沖外匯占款流出形成的基礎貨幣缺口。

雖然貨幣政策及資金環境難以大幅上升，但是市場不得不面臨基礎貨幣增長日趨低迷的窘境，畢竟這樣的貨幣創造過程是不穩固的。國際化的人民幣和開放資本市場，必然伴隨著對央行貨幣政策操作技術的要求提高。

責編：徐豪 ?xuhao@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭