貨幣寬松須防“體外空轉”

葛豐

中國人民銀行近日宣布，在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可復制經驗的基礎上，決定在上海、天津等9省（市）推廣試點。

信貸資產質押再貸款試點擴圍，可進一步豐富央行與商業銀行流動性管理工具儲備，促進資金更多支持實體經濟。在當前經濟“新常態”背景下，不失為有效靈活的貨幣政策創新舉措。

央行在其公告中表明，此舉目的之一是要引導擴大“三農”、小微企業信貸投放，因此，起碼在政策基調上，這仍然屬于定向寬松微刺激范圍。不過，考慮到中國的存量信貸資產規模如此龐大，即使很小比例的再貸款，也可以形成很大規模的基礎貨幣投放以及更大規模的信貸擴張，故在操作層面，還必須預有防范，以免其不當演化為“大水漫灌”，甚至更糟糕的“體外空轉”。

相比于歐美央行相繼推出的定量寬松，中國更著重定向寬松的原因在于：中國的貨幣流動性總體過寬，并且已經引致產能過剩、效率低下等一系列弊病;但在另一方面，即使在貨幣過寬的大背景下，中國依然有大量信貸需求未能得到有效滿足。

這種“割裂”狀況既是一系列復雜因素的“果”，也可以是一系列潛在效應的“因”。也就是說，定向寬松固然是因應這種狀況的對癥下藥，但也有可能，因為冰凍三尺非一日之寒，為了要讓足夠量的資金流到應該去的行業和企業中去，貨幣當局不得不釋放出超過適宜水平的流動性。

實際上中國的貨幣過寬的很大一部分成因，在于前述機制下迫不得已的過度供給的長期截留、積淀所致，而且現在另有新的情況是，中國的投資意愿受經濟規律支配，開始進入下行筑底過程中。統計數據顯示，今年8月，中國固定資產投資累計增速僅為10.9%，創2000年6月以來新低。這種以往很少出現（甚至從未出現過）的（總量意義上的）信貸有效需求不足，無疑將使貨幣政策傳導面臨更棘手的局面。

信貸有效需求不足不僅導致貨幣供應量的拿捏更為困難，而且還可能因為資產配置不易而加劇資金“體外空轉”。譬如近一段時間以來，包括民間借貸、信托、理財、P2P、融資融券等一系列金融產品相繼呈現快速膨脹，隨后又迅速因為監管加碼而熱潮消退，就已經表露出過剩資金體外空轉、不斷尋找虛擬出口的些許端倪。

當下，以一線城市土地購置價格快速上升，以及債券發行中標利率屢創新低等動向為新的信號，表明中國的流動性過剩總體格局仍在延續。因此，包括信貸資產質押再貸款試點擴圍在內的定向寬松，既要著力解決好力度與方向的把握問題，同時更重要的，還是要不斷提高金融機構風險識別、定價能力，以及國有企業預算約束力。當然最重要的，無疑是通過全面持續深化改革，不斷挖掘中國依然很高的潛在增長率，在經濟轉型升級中動態實現新金融與新經濟的逐漸匹配、相互支持。