奧爾森模型在企業價值評估中的應用

程凱

[摘 要]現代經濟的發展，使我國的市場經濟得到完善，并不斷完善現代化企業的制度建設；因此企業價值的大小和評估企業價值的方法也愈發得到人們的關注，企業價值最大化的財務目標也因此取代了利潤最大化以及股東價值最大化，成為財務管理新的財務目標；故怎樣古觀合理的評估企業的價值，是與企業相關的群體，如所有者、經營者和債權人等的利益息息相關問題。在我國財務領域相關的研究中，在傳統財務管理中的企業價值研究基礎上，我國企業價值評估理論已逐漸成熟，并且有了相對完善的體系。但是，現代化企業的增多表明，現實生活中企業價值的評估與傳統方法出現了差異，因此，如果不對傳統評估方法進行優化，就不能很好的評估企業的價值。因此奧爾森模型的提出使得企業價值的評估有了很大的改進。研究如何將奧爾森模型應用于我國企業的價值評估中，可以為企業經營管理者提供指導及建議，從而進一步提升計量企業的價值的科準確性和合理性。同時，為財務報表的有用性的提升提出解決思路。

[關鍵詞]企業價值評估；奧爾森模型；現值計量屬性；杜邦分析體系

[中圖分類號]F27 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2015）06 — 0062 — 03

一、奧爾森模型基本理論

我國的企業價值評估理論大多存在著理論滯后實踐的現象，一個重要原因是我國的企業在實踐中大多采用重置成本法，例如會計中大多采用歷史成本計量，無法客觀反應資產的真實價值，導致企業價值偏低。

奧爾森估價模型是十分重要的公司價值估價理論之一，該模型已在西方國家中被廣泛應用。其基本思想是，投資者投入的資本加上企業在未來的經營活動中所產生的剩余收益的現值，構成企業的內在價值。

（一）奧爾森模型的數學模型

1995年，Feltham和Ohlson共同提出了企業價值的模型，他們強調在凈盈余關系的前提下，公司價值等于凈資產的賬面值與剩余收益現值期望值之和。所謂剩余收益，指的是企業盈余減去正常的權益成本后折現后的價值。公司價值的數學表達式為：

Vt=BVt+■■

其中： Vt：企業在某時點的價值；r：折現率；BVt：第t期凈資產的賬面價值；ROEt+s：第t+s期按凈資產的賬面價值計算的權益報酬率（凈資產收益率）。

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業的內在價值是當期賬面凈資產與未來期間剩余收益現值的期望值的和。

（二）奧爾森模型的基本原理

企業的收益可以分為兩部分，一部分是最基本的報酬，用來滿足股東投資的機會成本，這部分收益為正常收益；另一部分是剩余收益，是指超過股東期望的最基本的報酬之外的收益。所以，所謂剩余收益就是公司的實現凈利潤與股東所要求獲得的收益之差，企業只有賺取了超過股東所要求的報酬的凈利潤，就是獲得了正的剩余收益，但如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅實現了正常收益。企業的價值即等于企業全部正常收益和未來剩余收益的折現值之和。

（三）奧爾森模型的前提假設

假設一：股利貼現模型假設。企業價值最基本的決定因素是其股利流。股利是投資者獲得的報酬，也就是企業的權益成本。企業價值理論上定義是未來凈現金流量的現值，但通常可以將股利作為凈現金流量的替代值，即認為企業的價值等于企業未來預期股利的貼現值。

假設二：凈盈余關系假設。凈盈余關系認為，企業發放的股利與當期利潤無關，企業獲取的利潤減去支付的股利，這個差額即為所有者賬面權益的變化，股利發生在每期期末，因此它只會使企業期末的賬面所有者權益減少，但由于股利不沖減檔期利潤，故股利的發放對當期的利潤沒有直接影響，即凈盈余是會計的全面收益減去權益成本后的價值。奧爾森模型的公司價值評估，說明企業價值跟股利分配沒有直接的聯系，而要評估企業的價值，就需強調投資者關注的最主要的不是賬面價值的增加，而主要是盈余的增長。因此，投資者在選擇股票時不能只依據股利分配政策，而要看企業是不是有能力去創造真正的剩余收益。即企業的內在價值多于賬面價值之外的價值，同時也是企業發展的潛力所在。財務管理中MM定理中的股利無關理論也正是這個道理。

假設三：動態線性信息假設。奧爾森認為未來剩余收益的影響因素除了會計信息之外，還有其他的信息也同樣影響著企業的剩余收益。因此，可以這樣認為，剩余收益的多寡還受下期的非剩余收益等其他信息的影響。

（四）奧爾森模型的基本形式

RIt=Xt-rBVt-1*式

RIt-t期的剩余收益 Xt-t期的會計全面收益

RVt-1-t期的期初賬面凈資產

r：資本成本率、折現率（無風險利率）

由凈盈余等于會計全面收益減去權益成本（業主投資或派發股利）得：BVt=BVt-1+Xt-Dt

將*式帶入：

Dt=BVt-1+Xt-BVt=BVt-1+rBVt-1+RIt-BVt=RIt+（1+r）BVt-1-BVt

由財務管理中股利內在價值的計算得：

Vt=■■=■■

由會計持續經營假設，當經營期限t→∞時，E（BVt）→0

所以：Vt=BVt+■■

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業的內在價值是當期賬面凈資產與未來期間剩余收益現值的和。奧爾森模型最突出的亮點就是認為是價值創造決了企業的內在價值，而非股利的分配。

二、奧爾森模型參數與會計報表之間的鉤稽關系

奧爾森模型可以用文字表述成：

企業價值（PAT）=資產負債表中的企業凈資產賬面價值（BVT）+未來非常盈余的預期現值（GT）

當GT為零時是該模型的特殊情形，即“無偏見會計。”也就是說，當會計無偏見時，說明非常盈余不具有持續性，這時，企業的全部價值都體現在資產負債表的賬面價值上，利潤表沒有任何信息含量（其實，上述公式對任何會計情況下都適用，而不只是在理想狀況的無偏見會計下才能運用）。例如，如果該企業使用歷史成本會計，相對于其真實企業價值來說，PAT將有偏見地被低估。結果，未記錄的非正常盈余GT>0。

但是在現實實務中，理想狀況并不存在；因此，利潤表具有重要的作用。而且剩余利潤所占比重越大，報表使用者評價一個企業的價值的作用也就越大。由于會計信息使用者知道，他們所處的現實狀況中的未來非正常盈余的出現概率和價值是主觀估計；因此，他們需要尋找其他有關信息來修正可能錯誤的預測，所以利潤表就是這種信息的重要來源之一。

然而，投資者并不能自己熟練地從其他信息來源中算出GT；因此，會計人員應盡可能完整和精確地計量BVT，來減少報表使用者從其他方面估計GT的需要。例如，如果能合理可靠地計算，至少按現行市場價值估價某些資產和負債，這樣就會在GT中包括較少的企業價值，而在BVT中包括更多的企業價值，這樣可能對投資者有益處。

凈盈余理論也直接導向了會計計量觀：會計人員有責任把現行市場價值或公允價值（包括現值）體現在財務報表本身中，來提高財務報表的有用性。所以說，現值計量屬性是符合凈盈余理論的要求的，這就要求在記賬時盡量貼近于企業的現行價值，不過現行的公允價值也只是反映了企業的現在時點的價值，雖然從歷史成本的面相過去已經了很大的提升，但是要反映企業的未來盈利能力，即，企業的盈利潛力，還是要結合報表數據，竟可能精確計算剩余價值。傳統的估價模型在評估企業的內在價值時，并沒有與企業財務報告中的會計信息和會計數據結合起來，這是其最大的不足之處。

進一步剖析模型中的參數與會計報表數據之間的關系：

我們可以從剩余收益的基本模型出發，通過一些列的演化推導，將剩余收益進行分解，使之與財務報告中的會計信息聯系起來，推導后的計算公式如下：

RIt=Xt-rBVt-1=BVt-1×（■-r）=BVt-1×（ROE-r）（1）式

上式中的ROE是凈資產收益率，是杜邦體系的核心，是一項綜合性非常強的指標，通過運用杜邦體系對ROE進行分解，可將其用幾個財務比率指標表示，具體分解過程為：

ROE=■=■×■=ROA×EMt-1（2）式

ROA=■=■×■=MOSt×ATOt（3）式

BVt-1=St×■×■=St×■×■（4）式

將（2）、（3）、（4）式帶入（1）式，得：

RIt=■

通過杜邦分析，我們可以將剩佘收益與財務指標相結合，使得比較抽象的剩余收益模型能夠通過比較準確的，可以計量的財務比率表述出來，由上述的公式我們可以得到，剩余收益通過用會計指標的表述，其在預測時能夠同基本的財務管理目標有直接的聯系，能夠更好的為財務管理目標服務，而且能減少，甚至避免人為操縱會計信息情況的發生，在對剩余收益的指標進行預測時，可以利用企業發布的財務報告上的會計信息，這就使得對剩余收益的預測更加客觀并且具有可驗證性，給奧爾森模型中如何預測剩余收益提供了依據。

三、模型應用現狀及存在問題

在前面的分析中，通過將杜邦分析運用到奧爾森模型中，我們能夠充分利用會計信息進行企業的價值評估，但是關于傳統的奧爾森模型還有一個關鍵的問題，那就是如何將未來各期的剩余收益折現并求和，從理論上來講，對企業價值的評估是建立在會計持續經營基礎上的，因此未來期間應該是沒有期限的，這樣就使得企業內在價值的可計算性不強。

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〔責任編輯：陳玉榮〕