經濟增長乏力政策繼續加碼

高善文

4月份以來，高頻經濟增長和價格都乏善可陳，房地產成交仍不活躍。前期公布的一季度數據顯示經濟增長壓力有所增大，在此背景下，總理和國務院常務會議近期反復提及保增長議題，財政和貨幣政策將繼續維持寬松。包括4月19日的央行降準，近期可能還會有其它有保增長的政策陸續出臺。相對短期的政策刺激可以維持市場。

央行公告自20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。在經濟增長低于預期和外匯占款明顯減少的背景下，央行再次下調存款準備金在市場預期之內，但下調力度較前期加大。這將有利于提振市場的信心，緩解銀行間資金緊張。隨著政策加碼，未來銀行間利率的底部有可能打破過去半年的平臺出現進一步下移，這意味著債券市場仍有趨勢性的機會。

近期受原油價格反彈和歐洲經濟恢復的影響，一部分工業品價格開始企穩反彈。但和中國內需相關工業品，比如螺紋鋼、動力煤和水泥價格仍在下跌中。我們認為工業品價格下跌最快時候已經過去，但系統性環比轉正仍需要等待。

隨著希臘債務問題期限臨近，上周歐洲和美國股票市場均有不小的調整。德國十年國債收益率快速下降到接近零的水平，同時歐洲邊緣國家的國債收益率出現明顯的上升。希臘債務問題的惡化將影響全球風險偏好，但因為制度完善和防火墻的建立，其影響程度可能將明顯小于之前。

經濟增長乏力 政策繼續加碼

4月份以來，高頻經濟增長和價格都乏善可陳。6大發電集團的日均耗煤疲軟，主要的工業品價格仍在下跌過程中。外需方面，全球PMI指標仍在橫向整理中。雖然前期地產和貨幣政策進一步放松，但房地產成交仍不活躍。30個大中城市的房地產成交面積處在今年以來的不高水平。3月房價似乎有所改善，但在需求疲軟的背景下，房價恢復的力度可能有限。

前期公布的一季度數據顯示經濟增長壓力有所增大。在此背景下，總理和國務院常務會議近期反復提及保增長議題，財政和貨幣政策將繼續維持寬松。包括4月19日的央行降準，近期還會其它有保增長的政策陸續出臺。相對短期的政策刺激可以維持市場。

工業品價格仍然偏弱

近期受原油價格反彈和歐洲經濟復蘇影響，一部分工業品價格開始企穩反彈。布倫特原油自50美金/桶以下的水平反彈至60美金，價格環比漲幅較大，帶動汽油和部分化工品價格的明顯反彈。隨著歐洲經濟反彈和美元相對走軟，部分工業金屬價格有所企穩。但和中國內需相關工業品，螺紋鋼、動力煤和水泥價格仍在下跌中。整體來看，工業品價格較前期明顯企穩。

原油價格沖擊性影響會逐步消退，并可能轉為正面，這有助于工業品價格的逐步恢復。但中國和全球經濟增長仍然疲弱，一季度內需下滑可能會逐步影響二季度的工業品價格。我們認為工業品價格下跌最快時候已經過去，但系統性環比轉正仍需要等待。

央行降準推動流動性寬松

4月19日央行公告自20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。在一季度經濟增長低于預期和外匯占款明顯減少的背景下，央行再次下調存款準備金也在市場預期之內，但下調力度較前期加大。這將有利于提振市場的信心，緩解銀行間資金緊張。考慮到外匯占款的系統性變化，降準在未來仍將繼續。

其實面對經濟走弱和銀行間利率高企，早在3月份央行即開始采取措施降低銀行間利率。最近一個月央行連續四次下調7天逆回購利率累計40個BP，銀行間拆借回購利率逐步回到了去年11月份的低位。

從去年11月以來，債券市場的收益率曲線極度平坦化，國開債的期限利差一度收窄至零。此時，制約長端利率下行的主要因素在于銀行間利率的居高不下。而過去幾個月，由于流動性階段性緊張導致的銀行間利率波動可能部分主導了長端利率的變化。

雖然人民銀行在諸多場合強調了貨幣政策的穩健性。但近期經濟增長似乎較去年8月份的平臺出現進一步的下沉，需求回暖需要較長時間，這要求政策采取更積極的姿態來對沖實體經濟的不利趨勢。未來的銀行間利率底部有可能打破過去半年的平臺出現進一步下移，這意味著債券市場仍可能有趨勢性的機會。

希臘債務問題惡化

近期全球經濟橫向整理，歐洲PMI持續超預期，但美國制造業仍然疲軟。隨著希臘債務問題期限臨近，上周歐洲和美國股票市場均有不小的調整。德國十年國債收益率快速下降到接近零的水平，同時歐洲邊緣國家的國債收益率出現明顯的上升。希臘債務問題的惡化將影響全球風險偏好，但因為制度完善和防火墻的建立，其影響程度可能將明顯小于之前。

對于整個市場，短期內，我只討論兩個基本的事實。第一個基本的事實是，考慮到H股的存在，考慮到滬港通發揮越來越大的作用，對市場的樂觀預期會是一個有價值的參照。第二個基本的看法是，一季度隨著經濟數據的轉差，在政府層面有兩個重要的變化，第一是地方債的置換，實際上是房地產泡沫相關聯的東西，地方債的置換意味著這部分風險給清除；第二是政策呼之欲出，一直到6月份都會給刺激性政策出臺。這兩種因素對市場形成了格外的推動作用，這也許是我們站在現在仍然看到市場非常強、非常大的動量的重要的原因。