杠桿之痛：為何難逃“牛短熊長”怪圈？

玄鐵令

滬綜指在本輪“熊市”的最大跌幅不過35%，在A股史上并非最為兇悍。但和以往熊市最為不同的是，越來越多的“傻錢”甚至“菜鳥”級股民走上高倍舉債炒股之路，因杠桿牛市而起的一夜致富美夢，也迅速因杠桿熊市肆虐而化為泡影。

杠桿牛市自6月16日結束后，杠桿熊市隨即登場，A股形成了股票現(xiàn)貨市場流動性枯竭和股指期貨市場空頭肆虐的負反饋環(huán)，市值迅速大幅縮水。

更重要的是，信托、券商甚至銀行等相關金融機構因杠桿崩潰而帶來的壞賬風險大增，從而“倒逼”救市行動上升到了國家大動員的級別，這是深滬股市誕生26年以來頭一遭。

眼下，“國家隊”救市效應顯現(xiàn)，股指緩慢軟著陸，體現(xiàn)“寧愿長期慢牛，不要短期杠桿快牛”的調(diào)控意圖。但對A股來說，“牛短熊長”的宿命暫時還無法解決，其背后的深刻根源是長期資金對A股的避而遠之。

在上一輪大熊市，即2007～2008年從6124點至1664點的大跌中，股市的自嘲語是“奧迪進去奧拓出來”，由于杠桿融資并未普遍，多數(shù)股民巨虧卻還有點“渣兒”剩下來。

相比之下，本輪熊市歷時極短，6月16日從5177點開盤，殺跌至7月9日的3373點低位，18個交易日，便足以將一批高杠桿投資者直接清零。

羅馬不是一天建成的，亦非毀滅于一日之厄運。本輪牛市行情到底堆積了多大杠桿，這是個神仙數(shù)。按中國社科院尹中立的統(tǒng)計是6萬億元左右，即公開融資融券（兩融）2萬多億元，上市公司股東把股票質(zhì)押給券商借錢2萬億元，傘形信托約1萬億元，其他類型的配資不少于1萬億元。

按申萬宏源證券統(tǒng)計，在5月底到6月初市場前期階段性頂部區(qū)域附近，兩融余額峰值約為2.26萬億元，收益互換約為5000億元，傘形信托和單一信托總量優(yōu)先級配資資金約為1.1萬億元，純民間配資約為4000億～6000億元。也就是說，除去上市公司質(zhì)押給券商，配資額約在4.3萬億元。

關鍵問題是，這6萬億元的杠桿資金，多數(shù)化整為零散戶化，即通過券商兩融和場外配資等方式，以遠高于銀行貸款利率的方式，進入了居民負債表，加重了A股“散戶市”特征。錢多且成本極高，其結果是滬綜指自然得吹快牛泡沫，從去年的低位1974點，迅速升至今年的5177點。

面對“瘋?！?，監(jiān)管當局出現(xiàn)了明顯的失策，一是將IPO規(guī)模提升至每月40家分兩批發(fā)行，吸血機器開足了馬力。但另一方面，查配資行動卻在不斷加碼，這必然引發(fā)市場對去杠桿化的擔憂，最終成了壓垮牛市的稻草。

所謂的股市踩踏事件，根源便在于流動性枯竭和去杠桿危機。如擁堵的劇院發(fā)生火警，甚至只是有人叫聲“著火了”，都可能引發(fā)人群的互相踐踏。本輪大跌，概莫能外。

這種踩踏并不是政府一旦推出救市，就能停下來的。在后續(xù)的大跌中，我們可以看到一邊是政策救市鼓聲敲得猛，一邊是股指繼續(xù)泄洪式下行，跌得急，跌得兇，這讓準備“逢低納入”的老股民和機構都束手無策。

牛市中賺來的錢，熊市中一個急浪就沒有了。中登公司最新數(shù)據(jù)顯示，6月底，自然人賬戶比5月底增加逾397萬戶，達逾4946萬戶，但是，持有A股流通市值超過50萬元的自然人賬戶數(shù)明顯縮水。其中50萬～100萬賬戶數(shù)減少8.55萬個;100萬～500萬賬戶數(shù)減少12.75萬個。連“牛散”賬戶，即億元以上賬戶數(shù)亦大減406個，降幅達8.52%。

由于大跌導致的中大戶資產(chǎn)嚴重縮水，A股的“散戶市”特征變得更加明顯。截至6月末，持股市值在10萬以下的賬戶數(shù)達4946萬戶，環(huán)比增加近400萬戶，占比達68.68%，環(huán)比增加2.53個百分點。

當然，上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)并未反映7月1日～9日的股市慘跌。據(jù)中金公司分析師易峘統(tǒng)計，截至7月14日，中國家庭持有的股權賬面財富縮水6.8萬億元，跌至16.5萬億元。

不過，由于央行急行應對，全社會整體利率水平波瀾不驚，股災未演變成錢荒。滬綜指目前重回4000點上下，中國似乎與股市急挫引發(fā)的局部性金融風暴擦肩而過。

除了股市之外，中國的樓市也是個高杠桿市場。但同樣是“配資投機”，緣何股市一查配資就崩盤，樓市配資卻至今未現(xiàn)系統(tǒng)性風險？答案是樓市盡管下行，卻未跌至“配資平倉線”，同時銀行亦未像券商一樣瞬間平倉，而是會給借貸者充分的還債時間。

最主要的是，監(jiān)管政策在調(diào)控樓市時，從未要求購房者重新簽訂按揭合約，讓購樓者的零首付或二成首付，全部更改成三成或者六成首付。但券商卻可能讓融資者增加保證金，否將被強平。

以樓市按揭為例。假設一百萬元購樓款，購房者首付二成按揭八成，即為2∶8的杠桿，這相當于當下股市配資者1∶4的杠桿。可想而知，如果樓市調(diào)控出現(xiàn)所有首付二成合約都得重簽為首付四成，再加上房價縮水三成，結果一定很多人棄約，或被銀行收樓。緣何樓市調(diào)控“十調(diào)九空”，核心因素一是沒有跌透，二是調(diào)控只針對增量，不針對存量。

經(jīng)驗顯示，資本品去杠桿只要波及存量，極易形成“蝴蝶效應”。正如美國債券之王格羅斯所言，一旦進入去杠桿化進程，包括風險利差、流動性利差、市場波動水平乃至期限溢酬都會上升，資產(chǎn)價格將因此受到?jīng)_擊。而且這個進程將不是單向的，而是互相影響、彼此加強的。

更為甚者，A股還有政策市和散戶市特征。政策市因素令場外機構對政策變化異常敏感;散戶市格局則易誘惑群體性的大買大賣。

港交所行政總裁李小加日前在港交所官網(wǎng)發(fā)文認為，A股獨特的“穿透式”賬戶管理和中央托管制度，使得監(jiān)管者可以對市場一眼望穿底，這種市場結構是全球“最安全”的。同時，A股市場亦是“扁平”的市場，交易金額約90%為散戶交易，易現(xiàn)羊群效應，在動蕩時引發(fā)市場踩踏。

翻開金融史，幾乎每一次金融危機，都是信用危機，以及隨之而來的去杠桿化。2008年美國次貸危機就是典型的踩踏事件。一大堆衍生品以其高杠桿和不確定性風險，最終變成系統(tǒng)性破壞全球金融市場穩(wěn)定的頭號殺手。

“牛短熊長”本來就是A股特色，何況本輪暴跌還加上杠桿融資這個危機加速器。當去杠桿進入慘烈的流動性枯竭狀態(tài)時，上市公司和小股民最無奈亦是最有效的對策，竟是股票停牌，還被譽為“良心企業(yè)”，因為“沒有買賣就沒有傷害”，讓投資者可暫時逃脫被強行平倉的災難。

于是，在救市初戰(zhàn)告捷的7月10日，“千股漲?！焙汀扒Ч赏Ｅ啤蓖F(xiàn)，構成全球股票市場的史上奇觀：收盤之時滬深兩市正常交易的股票為1395只，處于停牌狀態(tài)的則有1386只股票。近半股票停牌意味著市場流動性已枯竭，個股走勢已由平倉者主導。

類似非理性拋售，已不僅僅是心理層面可解釋，更多的是配資公司或券商承擔了銀行拍賣債務人資產(chǎn)的功能，而且是電腦瞬息交易自動平倉。這有點類似1987年10月19日美股單日暴跌22.6%時的情形。當時是投資者的“程序交易”系統(tǒng)觸發(fā)了自動斷路設置，群體的高頻交易，以驚人的速度影響股票價格，且對股價的下行深度非常漠視，最終令道指跌出史上單日最大跌幅。

如果不是國家強力救市，剩余的1395只股票很可能成為新的平倉對象，被電腦機械式拋售，將市場拖向熊市深淵。畢竟，在流動性匱乏的市場，資產(chǎn)價值估值體系往往會很快失靈甚至崩潰。

從6月25日起，央行出手降息降準救市，直到7月10日公安部介入查做空資金，發(fā)出救市的政治信號，市場才止跌。

總結近一個月以來的救市路徑，可發(fā)現(xiàn)救市目標應是維穩(wěn)，為改革贏得時間，而非替高杠桿賭徒接盤了。具體來說有四點：一是大戶去杠桿，“國家隊”加杠桿。在股市流動性枯竭之時，通過公權力強力干預股指，以國家信用來挽救市場信心，恢復市場信用，這個做法已是國際慣例。

二是救市“抓大放小”。即增持大市值權重股，以維穩(wěn)滬綜指為主要目標，小市值股票基本是放任下跌，“誰家的孩子誰家抱”。三是修改游戲規(guī)則，在股票現(xiàn)貨和股指期貨市場同時狙擊空方。其中包括暫停IPO發(fā)行，號召上市公司大股東和高管增持，并出規(guī)則限制大小非和高管減持，以及限制股指期貨空單規(guī)模和交易頻率等。四是全力化解配資過高這個金融“堰塞湖”。

通常來說，救市成功與否，關鍵是能否防范道德風險。從金融行為學來看，要防止贏家敢于下注的賭場效應再現(xiàn)，最好的辦法是讓市場中“壞孩子”產(chǎn)生挫敗感，甚至是劇痛記憶。但據(jù)心理學上的統(tǒng)計，傷痛記憶的強度是快樂的三倍。

或許，正是從維穩(wěn)滬綜指而不是搶救創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的角度出發(fā)，國家隊救市死守估值相對較低和漲幅較小的權重股如銀行股和中石油，以及受其影響較大的中證50指數(shù)和滬深300指數(shù)期貨。

對比而言，前期漲幅較高且估值較高的小市值股票和一些泡沫化的題材股—場外配資介入的重點—則在本輪行情中被有意無意地漠視，最終成為熊市的裸游者。可以說，“國家隊”一開始就沒有準備幫助這些高杠桿的使用者“解套”。

當然，從穩(wěn)定中國資產(chǎn)全球定價權的角度出發(fā)，“國家隊”出手救市有其合理性。按照申萬宏源的統(tǒng)計，截至7月20日，國家隊和機構資金跑步入場托市，共約有1.0466萬億元資金入市，使A股市場起死回生。

財政部副部長朱光耀于7月18日在倫敦表示，中國監(jiān)管當局穩(wěn)定股市的政策方向是正確的，本輪股市動蕩已經(jīng)基本結束。同時，他還指出市場兩大漏洞，一是市場融資的杠桿率過高，二是監(jiān)管存在錯配。

“監(jiān)管錯配”無疑是個事實。資金“大進大出”，這背后或許是“影子銀行”系統(tǒng)作祟，原本去炒樓的資金轉(zhuǎn)向炒股，而監(jiān)管卻沒有跟上。

“本輪股市的上漲并沒有太多經(jīng)濟和基本面的因素，更多是來源于影子銀行的資金推動?！睋?jù)莫尼塔最新研究報告稱，由于在實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)投資回報下降，從影子銀行體系流出的大量的錢進入股市，使得股市在2014年下半年突然上漲。據(jù)其估算，2014年底，社會總體融資規(guī)模達到 180 萬億元，其中影子銀行占比從 2010年開始逐步上升，現(xiàn)在占比約為14%。

去年四季度，主流券商提出“國家牛市”的概念，認為股市四千點等于“新四萬億”，即滬綜指從2000點上漲到4000點，相當新增民營企業(yè)投資和居民消費潛力在4萬億元以上。結果呢，“國家牛市”無法由快牛轉(zhuǎn)成慢牛，直接變成“國家救市”。根本原因在于，沒有查清推動股指上漲的資金來源，更不清楚資金大進大出帶來的踩踏事件，往往是債務融資去杠桿過程中出現(xiàn)的必然現(xiàn)象。

按照美國經(jīng)濟學家明斯明的金融不穩(wěn)定理論，為投資而進行融資活動是經(jīng)濟運行中不穩(wěn)定性的重要來源。根據(jù)這一理論，債務融資分為三種，一是對沖性融資，即債務人期待現(xiàn)金流收益能覆蓋本金和利息成本。二是投機性融資，即以短期借貸進行長期投機，預期現(xiàn)金流收益只能覆蓋利息支出。三是龐氏融資，即現(xiàn)金收益不能覆蓋本金和利息支出，債務人完成是為買而買，期待資產(chǎn)升值來賺取差價。

以此推理，中國場外配資多為月息2%，如此高利貸成本，與A股市場平均約1%的股息率形成鮮明對比。同時，當杠桿資金以幾何級數(shù)迅速擴張到6萬億元，這也意味著“龐氏騙局”式的融資在A股市場到了一個驚人比重。

本來，這應是融資體系陷入債務通縮風險的極佳的警示器，各方卻在一片漲聲中將其漠視，最終再度演變成資金的大進大出和股指的大漲大跌。據(jù)國金證券研究員李立峰調(diào)查，目前的場外配資存量規(guī)模，已縮至高峰時期（6月初，當時的存量規(guī)模大約在2萬億元左右）規(guī)模的20%。如果牛市再現(xiàn)，這些熱錢會否變著法兒再來？

更進一步說，A股“牛短熊長”格局難改，關鍵在于缺乏長期資金入市，缺乏高股息主導的長期持股理念，各路短期資金匆匆來去，全為賺取差價收益。一旦逢上政策做多的春風，加杠桿的人比比皆是。

早在1992～1994年，A股諸多大戶便因高杠桿融資炒股而爆倉，近期的杠桿牛市不過是歷史重演。同樣，股市近日稍作喘息，一些民間配資博反彈的勢頭再起，A股散戶永遠像剛脫鉤的魚兒，對痛苦的記憶只有七秒鐘，這似乎是“散戶市”或者說“賭徒市”的形象寫照。如不能以規(guī)范制度遏制熱錢大進大出卷土重來，本輪成本極高的全民救市行動，豈不是白扔了學費？