這是第一次真正的危機

張墨寧

從2015年6月中旬開始，中國股市從高峰跌入低谷。隨后，政府部門使出了史無前例的強力救市“組合拳”，A股又開始了緩慢而艱難的“修復”。

這次危機充分暴露了中國資本市場的多重問題：除了金融機構毫無顧忌地為市場加杠桿，而投資者也無限制地追求暴利之外，金融監管的漠然和不力也是股市巨震的重要因素。

在瞬息萬變的資本市場，當市場出現風險征兆、遇到重大危機時，“政府之手”究竟以何種方式介入，不僅能使關系短期穩定，更將影響中國金融改革的走向。

因此，分析此次危機的政策因素以及后期救市手段的運用，對未來中國證券市場新的制度構建，特別是IPO注冊制的推進將有著積極的意義。為此，本刊記者專訪中國證券理論研究的開拓者、證監會前發審委委員、著名經濟學家吳曉求教授。

《南風窗》：現在回過頭看這次“股災”，形成的原因是什么？ 對中國資本市場的發展會帶來什么影響？

吳曉求：這輪震蕩應該說是中國資本市場第一次遇到了真正的危機。在此之前，即使2007年、2008年股指從6000多點跌到1000多點，都談不上危機。因為那個時候市場的規模比較小，股權分置改革剛剛完成，市值不過十幾萬億，也沒有杠桿，而且下跌的速度非常緩慢，用了一年多的時間，對整個社會和實體經濟的影響都是有限的。

這次危機是在各方面綜合因素的影響下形成的，歸結為五個方面，首先是估值泡沫化，特別是創業板、中小板最突出，創業板的平均靜態市盈率差不多接近200倍。這樣一個建立在過高杠桿基礎上的估值顯而易見不可能持續下去。

第二是過度的杠桿化或者杠桿的暴利化，場外各種形態的配資、場內的兩融、股權質押都疊加在一起形成很高的市場杠桿率;第三是監管的淡漠和不敏感，一些部門被“改革牛”、“國家牛”這些似是而非的說法迷惑，牛不牛是由市場、公司價值和宏觀經濟基本面決定的，不是人為地去造一個“牛市”;第四就是投資人的風險意識太差，很多年輕人、新的投資者認為股市就是ATM機，早上一來，晚上把錢取走，完全忽視了風險;第五就是一些主流媒體的誤導，說什么4000點僅僅是“國家牛”的開始，這是完全沒有邏輯基礎的。這些因素綜合，最終形成了最嚴重的一次危機。

其中，監管是一個重要的環節，它沒有及時地隨著市場指數的變化、風險的增大，動態地調整一些工具、制度和杠桿，反而變本加厲地共同來吹大泡沫。這次下跌首先是市場本身出了問題，其次是監管沒有跟上，這兩條是至關重要的。

《南風窗》：監管部門對此也缺乏思想準備，至少沒有想到結果會這么慘烈，未來應該如何重塑監管呢？

吳曉求：我認為，監管首先是缺乏一個平衡概念，主觀色彩太濃。要讓它漲，就單方面使用工具，要讓它跌，也是單方面使用工具，不尊重市場的內在規則。所以，我們要重塑監管的理念，不要以為市場一定跟著監管走，不要以為監管部門的意志可以控制一切，而是應該按照市場化的理念、市場化的機制，利用市場化的工具，保證正常運行。指數或價格也許在一個短期內會偏離所謂的特定目標，但那也是一種市場行為，不要過度寄希望于市場會跟著人們的主觀意志走。政府應該離市場遠一點，讓市場發揮自身的作用。只在發生違規違法行為的時候政府和監管部門可以查處。

《南風窗》：政府綜合運用財政、貨幣和公安這樣的強力手段救市，基本取得了預期效果，但外界也有質疑，認為以這樣的方式緊急救市存在合法性的問題。

吳曉求：政府遠離市場并不是任由市場脫韁，一旦出現重大危機或者出現了明顯泡沫化的時候，政府可以間接手段去影響市場，防止大面積風險的出現。比如，可以適當提高利率，或者不斷降低杠桿率。

風險在哪里？舉個例子，指數高了，可以抵押的資產的風險也就變大了，那么風險的折扣率顯而易見就要大幅度降低。資產10塊錢的時候可以抵押8塊錢出來，但漲到30塊錢的時候，不能再用8折抵押24塊錢了，可能就得降到4折。杠桿率隨著風險增大是要調整的，這樣才能夠防止市場脆弱性的出現，讓市場有一個緩沖和預警。

但調整的過程必須要循序漸進，不能從10塊錢到30塊錢什么動作都沒有，不聞不管，一到30塊錢監管部門就出嚴厲的手段，這是不行的。

從國家層面來看，為了保證金融體系穩定去救是未可厚非的，但是用什么手段去救，這要認真思考。做任何事情必須在法律的框架內，不能損害市場健康的基礎。比如，2008年的四萬億投資，固然避免了經濟增長的斷崖式下降，但帶來的成本卻需要很長時間去消化。資本市場的救市也一樣。

《南風窗》：7月份以來，股市出現了上千家公司以模糊理由紛紛停牌，等到7月9日大盤開始好轉又火速復牌的罕見現象，這是對市場精神的破壞嗎？如何看待這次救市的時間和策略選擇？

吳曉求：總的來說，我認為這次救市是不得已，但不得已之中，也存在方法過猛的問題。有一些辦法違背了市場的基本精神，比如大面積隨意停牌和莫名其妙的復牌，編造停牌的理由，這都是嚴重違規違法的行為，破壞了投資者的預期。特別是國際投資者，他們會看不懂這個市場。要建設國際金融中心，這些手段不可以用。

這次救市有一些方法是很好的，但也有欠缺。7月7日之前，采取的是“總量救市”的辦法。主要是救指數，資金集中去買中石油、中石化、工商銀行這些藍籌股，它們的市場份額比較大。結果是指數可能翻紅，但仍然有大面積跌停的股票。這就有點像和期指打仗，在期指上打仗不是不可以，期指不是主戰場。

早期從5000多點跌到4000多點，雖然下跌得快了一點，我認為這是正常的。高額配資的人損害了市場，如果他們還在市場，破壞率太大。有時候，大幅度波動在客觀上能起到清理隊伍的作用，把那些追求高杠桿的人、有暴利想法的人清理出去。在這期間，我不認為應該救市。場外的1∶3、1∶5甚至更高的杠桿配資只能出去，這些人不出去，市場會出大問題。到了4000點以下，場內1∶2的配資消失了也正常。但再往下走，就會有問題。

融資分三個層級，第三個層級就是股權質押融資，大股東拿股權質押，這是我國資本市場一個常見的行為。如果觸及了這類股權質押融資的風險，就會給股市帶來災難性后果。所以，等到第三層次出現風險，那就誰也救不了，因為市值太大了，應該在此前救市。

所以說，當時采取總量救市的辦法是低效率的，問題的關鍵不是跟期指斗爭，而是要穩定市場，不要波及第三個層次的風險即可。

之后，救市方法有所改變。我們從“總量救市”過渡到了“結構性救市”。放棄了中石油、中石化這些藍籌，開始針對小股票救市。7月8日我就說了，我們出現的是結構性金融危機，不是總量危機，所以要用結構性手段，對那些跌了七八個甚至十多個跌停板的小股票采取及時有效的辦法，因為那個時候靠市場力量恢復已經不可能了。

在我看來，市場有一個基本的交易規則，維護基本的交易規則、維護基本的契約精神也是建設國際金融中心的一個基礎元素。總結來說，這次救市從“總量救市”變成“結構性救市”我是贊成的，但具體手段還有值得商榷的地方。

《南風窗》：救市方向的調整是基于什么樣的市場變化？你認為早期把救市的側重點放在股指期貨上的原因是什么？

吳曉求：從6月7日前后到7月7日這一個月的時間，市場有一種喧囂、誤導和猜測。情緒太多，“陰謀論”也出來了。明顯就是估值高了，而維護高估值只會帶來更大的危機。交易量也明顯增大了，最高的時候交易量一天接近2.5萬億元，在差不多三四個月的時間里，中國資本市場交易的換手率都超過3%。

美國市場每天的換手率只有0.2%～0.25%，我們的市場最高峰的時候只有美國40%的市值，但是換手率卻超過它10倍。你能說這個市場是正常的嗎？

所以，首先是市場本身出現了嚴重的問題。而且，不應該把股指期貨產生危機的作用夸大了。如果我是一個投資客，在那個時候也會做空，因為市場已經明顯偏離了正常的價值判斷，做多必死無疑。所謂做空，其實就是讓價格回到理性狀態。做空不是有意跟誰過不去。我們要把正常的做空和唱衰中國區分開來，不要把它過度地政治化。

《南風窗》：從這次震蕩是不是可以看出監管部門在市場監管，特別是管理股指期貨等金融衍生品上還缺乏經驗。你認為未來市場監管的重點是什么？

吳曉求：這次危機對于中國金融來說也許是個好事，因為我們還沒有完全開放，還沒有完全國際化，在即將開放的前夜，有一場大的演習，雖然成本有點高，但讓我們了解了什么是金融市場的風險，有一個心理上的準備。

當然，我們不希望未來出現這么大的事情，這就需要從制度層面全方位的完善。最重要的是確立資本市場的基本理念，解決問題的思路應該遵從市場的基本規則和基本精神。不要臆斷、猜測、情緒化。同時還需要學習美國、英國成熟資本市場怎么應對危機。就是說，今天的救市手段，不要影響未來的信心。維護一個全球投資者都有信心的市場，這比什么都重要。

當務之急是股市的控制杠桿。中國市場的杠桿率非常高，特別是2013年以后，已經大幅度超過全球主要經濟體資本市場，這加大了泡沫化和脆弱性。漲的時候很快，下跌的時候是雪崩一樣的速度，因為杠桿越高，強制平倉的概率越大。

對場外的杠桿，必須從技術和制度層面，把場外的口子通通切斷，不能使場外配資成為一個系統性的普遍現象。借錢炒股是私人的事，但是批量的場外融資迅速進入市場就有問題了。場內的配資也要規范，場內配資按道理也不可以超過1∶1。

還有就是規范上市公司的行為，特別是信息披露問題。這一輪上漲過快、下跌過快和概念股有不小的關系。比如，某家企業只是收購一個網站，就搖身變成“互聯網金融”，馬上就有七八個漲停，這是不正常的現象。

所以，規范上市公司的這種并購重組行為，加大對它信息披露的監管。在這方面，證監會要有敏感性，明眼人一看就知道統統都是假的，證監會為什么不去核查，對它停牌？出現七八個漲停，這是什么概念，這個公司發生了脫胎換骨式的變化嗎？

人的貪婪與恐懼、夢想與現實，在股市中演繹的淋漓盡致。每個股民都有一段刻骨銘心的故事，尤其在這個頹狂的6月和難以捉摸的7月。

很多新股發行竟出現了20個漲停板，從發行價3塊多錢漲到了70多塊，這種現象會使存量股票的價格跟著它走，最后只能被打回原形。那么，對新股發行制度我們是否應該反思？對發行后莫名其妙的無限制上漲，監管部門是否應該警覺和監管？

《南風窗》：IPO注冊制改革提出已經近兩年了，為何一拖再拖，難點是什么？暫緩，會不會使短期內二級市場供大于求的狀況更加突出？

吳曉求：注冊制的改革是不能扭轉的，證監會的發審核準制維持不了多久，效力也差。股票新發要交給市場去做，交給中介機構，出了事它們負全部責任，必須把責權匹配起來。

推行注冊制的主要條件應該說已經具備了，基本的法律體系也有了，市場也成熟了。經過了這些年的發展，市場各方面對信息披露的理解也越來越強，越來越少的人有意地去搞虛假的信息披露，至少明目張膽的人還是減少了很多。投資銀行、保薦人、律師、會計師等中介機構以及執行評估機構的專業能力還是在提高，投資者對這些機構的識別能力也在增強。

現在，推進的難點在于《證券法》的修改問題，目前，它的修改本身存在很多爭議。包括注冊制執行會不會使供求失衡，怎么處罰違規違法行為，集團訴訟怎么引入、從業人員能不能買股票等等，這些問題還需要細化。所以，推行注冊制還需要不斷消除現行法律上的約束和障礙。

其次，市場對注冊制的認識還沒有到位，很多人認為注冊制改革后，這個市場就沒有約束了，什么企業都可以注冊，注冊了就可以上市。不是說注冊制執行后，上市的企業就無限多了，一定要有一個相配套的退市機制。

《南風窗》：證監會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”，這輪暴漲暴跌中，很多公司都由ST改組，在牛市中融到不少錢，暴跌后市值大幅縮水，投資者損失嚴重。退市制度常態化之后，炒作垃圾股的投資理念得到斧正嗎？

吳曉求：退市機制和退市標準最近幾年也在進一步完善和細化，但真正退市的上市公司并不多，因為快到退市的時候，上市公司背后的地方政府、大股東通常會想辦法。不能說想辦法是錯的，有人愿意收購它，有人把優質資產注進去，那也未嘗不可，但實際情況不全是這樣。

有些企業沒有任何業績起色，還能茍延殘喘，這樣的現象是不正常的。其實規則已經很嚴了，連續幾年虧損、資產是負的、交易價格低于面值等都在退市的標準里，但真正的退市上市公司就是沒幾家。注冊制要讓市場形成吐陳納新的良性機制，因此退市制度的嚴格執行必然是未來A股制度構建的重點之一。